時(shí)代電氣于北京時(shí)間 2023 年 3 月 30 日晚的長橋港股盤后發(fā)布了 2022 年年度財(cái)報(bào)（截止 2022 年 12 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：中車時(shí)代電氣四季度實(shí)現(xiàn)收入 71.58 億元，同比增長 8.5%，公司收入增長主要來自于新興裝備業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。公司四季度毛利率 31.8%，毛利率下滑主要受傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)毛利率下滑和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性影響所致。公司四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利 9.93 億元，同比增長 21.8%。

2、傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)：時(shí)代電氣下半年傳統(tǒng)軌交設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 80.56 億元，同比增長 2.6%�？缸×瞬环�(wěn)定的宏觀環(huán)境影響，公司能實(shí)現(xiàn)略微的增長。而下半年的傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)毛利率也下探至 33.8%。

3、新興裝備業(yè)務(wù)：時(shí)代電氣下半年新興裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 33.2 億元，同比增長 85%，是公司增長的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。其中功率半導(dǎo)體、新能源電驅(qū)動(dòng)、工業(yè)變流產(chǎn)品等都實(shí)現(xiàn)了 50% 以上的增長，主要來自于新能源領(lǐng)域的需求拉動(dòng)。

整體來看：時(shí)代電氣的財(cái)報(bào)基本符合預(yù)期。公司的傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)仍是最大的基本盤，下半年抗住了宏觀環(huán)境的影響，保持了增長。新興裝備業(yè)務(wù)，在下半年也如期的實(shí)現(xiàn)了快速增長。

展望新的一年：①傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)：隨著經(jīng)濟(jì)生活的恢復(fù)，軌交能帶動(dòng)社會(huì)需求和就業(yè)，有望在新的一年中繼續(xù)維持增長的態(tài)勢。由于本身的高基數(shù)，增速難以達(dá)到高增長；②新興裝備業(yè)務(wù)：目前業(yè)務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到近 30%，在市場也能取得一定的份額。2023 年有望繼續(xù)保持增長的態(tài)勢，但是增速會(huì)有所下降。

時(shí)代電氣能在過去一年中繼續(xù)保持增長的態(tài)勢，實(shí)屬不易。在新的一年中，軌交業(yè)務(wù)有望出現(xiàn)回暖，但新能源業(yè)務(wù)可能整體預(yù)期有所減弱。當(dāng)前，公司整體估值不足 20 倍。這對(duì)于新能源及半導(dǎo)體業(yè)務(wù)來說是偏低的，而對(duì)于不太增長的傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)又是偏高。

因此對(duì)時(shí)代電氣的估值判斷，仍需將兩部分分開來看。海豚君認(rèn)為，雖然公司業(yè)績端表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌勁，但在當(dāng)前新能源預(yù)期下調(diào)的背景下，時(shí)代電氣走出獨(dú)立行情的機(jī)會(huì)并不大。

以下是詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績：業(yè)務(wù)煥新機(jī)，逆勢再增長

1.1 營收端

時(shí)代電氣在 2022 年實(shí)現(xiàn)營收 180 億元，同比增長 19%。公司的收入增長主要來自于新興裝備業(yè)務(wù)的繼續(xù)高增拉動(dòng)。整體看，在過去一年宏觀環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，公司仍能實(shí)現(xiàn)同比增長實(shí)屬不易。

分季度看，時(shí)代電氣在四季度實(shí)現(xiàn)營收 71.58 億元，同比增長 8.5%。公司在四季度仍是收入高點(diǎn)，主要是軌交設(shè)備有部分需要在當(dāng)年完成交付。

1.2 毛利及毛利率

時(shí)代電氣在 2022 年實(shí)現(xiàn)營收 59 億元，同比增長 15.6%。公司全年毛利率略有下滑，毛利增長主要是營收帶動(dòng)。

分季度看，時(shí)代電氣在四季度實(shí)現(xiàn)毛利 22.78 億元，同比增長 21.6%。其中四季度毛利率為 31.8%，同比提升 3.4pct。毛利率的同比提升主要是新興裝備業(yè)務(wù)的毛利率提升所致。但我們也能看到公司整體毛利率呈現(xiàn)下降的趨勢，這主要是由于毛利率較低的新興裝備業(yè)務(wù)占比不斷提升，結(jié)構(gòu)性影響了公司整體毛利率。

1.3 經(jīng)營費(fèi)用情況

時(shí)代電氣在四季度的經(jīng)營費(fèi)用 15.07 億元，同比增長 7.5%。經(jīng)營費(fèi)用的增長和收入增長基本同步，本季度經(jīng)營費(fèi)用率 21.1%，與去年同期趨近。

1）研發(fā)費(fèi)用：這是公司經(jīng)營費(fèi)用最大的一項(xiàng)。本季度研發(fā)費(fèi)用為 6.92 億元，同比增長 7.3%。研發(fā)費(fèi)用率為 9.7%，和去年接近。絕對(duì)值的增加，主要是人員的薪酬和技術(shù)服務(wù)費(fèi)增加；

2）銷售費(fèi)用：本季度銷售費(fèi)用為 4.39 億元，同比增長 5.5%。銷售費(fèi)用率為 6.1%，比去年同比略有下降 0.2pct；銷售費(fèi)用額的增長，主要是銷售規(guī)模擴(kuò)大所致；

3）管理費(fèi)用：本季度管理費(fèi)用為 3.76 億元，同比增長 10.3%。管理費(fèi)用率為 5.3%，略微提升 0.1pct。管理費(fèi)用的增加，主要是職工薪酬、折舊攤銷費(fèi)用和維保費(fèi)等帶來。

1.4 凈利潤情況

時(shí)代電氣在 2022 年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 25.56 億元，同比增長 26.67%。凈利潤增速快于收入，主要是本年公司盈利能力也有明顯提升。

單看四季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為 9.93 億元，同比增長 21.8%，維持較高的兩位數(shù)增長。

二、分業(yè)務(wù)情況：大軌交壓艙，新動(dòng)能釋放

隨著新業(yè)務(wù)的增長，公司逐漸轉(zhuǎn)為軌交設(shè)備和新興裝備業(yè)務(wù)兩條腿走路。從 2022 年下半年的情況看，軌道交通裝備業(yè)務(wù)占比已經(jīng)下降至 7 成以下。由于軌交業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，新興裝備業(yè)務(wù)的成長給公司帶來了新機(jī)會(huì)。

2.1 傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)

2022 年時(shí)代電氣的傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 126 億元，同比增長 3.3%。在病毒的影響下，軌交業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)了增長，主要是得益于軌道交通電氣設(shè)備和通信業(yè)務(wù)的增長。

單看下半年，傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 80.56 億元，同比增長 2.6%。細(xì)分來看，①軌道交通電氣設(shè)備在下半年實(shí)現(xiàn)收入 61.33 億元，同比增長 9.1%。這是軌交業(yè)務(wù)中最大的一項(xiàng)，下半年重回增長，主要是年底前加快了軌交的交付；②軌道工程機(jī)械在下半年實(shí)現(xiàn)營收 11.68 億元，同比下滑 37%；③通信信號(hào)系統(tǒng)在下半年實(shí)現(xiàn)營收 4.71 億元，同比增長 229%。

2022 年下半年公司傳統(tǒng)軌交設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利 27.25 億元，同比增長 0.8%。傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)的毛利率下滑至 33.8%，其實(shí)能看出毛利率在上下半年是有不同。主要是下半年軌道交通電氣設(shè)備收入較大，而該業(yè)務(wù)的毛利率偏低，導(dǎo)致下半年的毛利率往往是偏低的。

2.2 新興裝備業(yè)務(wù)

2022 年時(shí)代電氣的新興裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 51.48 億元，同比翻倍，這是公司收入增長的主要推動(dòng)力。

單看下半年，新興裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 33.2 億元，同比增長 85%。細(xì)分來看，①功率半導(dǎo)體分立器件仍是新興裝備業(yè)務(wù)中最大的一項(xiàng)，在下半年實(shí)現(xiàn)營收 10.63 億元，同比增長 53.2%。功率半導(dǎo)體的增速遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)軌交設(shè)備（2.6%），這主要是由于新能源等多個(gè)下游需求的發(fā)力；②新能源汽車電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品在下半年實(shí)現(xiàn)營收 6.57 億元，同比增長 112.6%，繼續(xù)保持高速增長；③工業(yè)變流產(chǎn)品在下半年實(shí)現(xiàn)營收 10.48 億元，同比增長也高達(dá) 176.5%。

工業(yè)變流有部分用于軌交方面，也存在下半年較高的情況；④其余的海工裝備和傳感器件在下半年分別實(shí)現(xiàn)營收 2.68 億元和 2.84 億元，同比增長分別為 26.4% 和 40.6%。

2022 年下半年公司新興裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利 9.08 億元，同比增長 149.6%。新興裝備業(yè)務(wù)毛利的增速超過收入增長，其中公司下半年新興裝備業(yè)務(wù)毛利率為 27.4%，同比上升 3.2pct，創(chuàng)歷史新高。

新興裝備業(yè)務(wù)的毛利率提升，主要是隨著公司新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展，相關(guān)毛利率提升帶動(dòng)。但由于新興裝備的毛利率仍低于傳統(tǒng)軌交，因此隨著新興裝備業(yè)務(wù)的快速增長，公司整體毛利率仍會(huì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性向下的趨勢。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : 中車時(shí)代電氣：軌交扛天險(xiǎn)，老炮換新顏