尋找下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)
作者 | 顧天嬌
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光學(xué)龍頭舜宇光學(xué)科技(02382.HK)自2010年以來(lái)漲幅超過(guò)200倍,在資本市場(chǎng)一騎絕塵。截至2021年12月27日,恒生指數(shù)年內(nèi)下跌12%,而舜宇光學(xué)年內(nèi)漲幅為48%,在今年表現(xiàn)慘淡的港股市場(chǎng)中成為一股清流。
伴隨汽車行業(yè)向高級(jí)輔助駕駛(ADAS)、自動(dòng)駕駛的方向不斷演進(jìn),車載鏡頭作為必不可少的零部件正在成為舜宇光學(xué)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)市場(chǎng)上刮起的一股元宇宙“妖風(fēng)”,也讓涉及VR/AR業(yè)務(wù)的舜宇光學(xué)備受投資者追捧。
尋找下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)
手機(jī)失速、汽車加速
舜宇光學(xué)的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都顯示出這是一位標(biāo)準(zhǔn)的“優(yōu)等生”。
2017-2020年,舜宇光學(xué)營(yíng)收從224億元增至380億元,三年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%;凈利潤(rùn)從29億元增至49億元,三年的年復(fù)合增長(zhǎng)率同樣是19%;毛利率維持在18.39%-22.89%,有上升的趨勢(shì);ROE平均值在30%以上。
穩(wěn)步增長(zhǎng)的業(yè)績(jī),不斷“填充”著被資本市場(chǎng)推高的估值,舜宇光學(xué)的市盈率也逐漸從2017年的54倍降至2020年的34倍,而在這段時(shí)間里,全球智能手機(jī)銷售放緩也成為影響它估值的重要因素。
舜宇光學(xué)是全球手機(jī)鏡頭和手機(jī)攝像頭模組的龍頭廠商,蘋果、三星、小米、OPPO等均是其客戶,因此,它的成長(zhǎng)性與手機(jī)市場(chǎng)息息相關(guān)。
從上圖可以看到,全球手機(jī)出貨量自2017年達(dá)到頂峰后逐年下滑,舜宇光學(xué)的市盈率變化趨勢(shì)與出貨量呈現(xiàn)正相關(guān),和凈利潤(rùn)變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。這也意味著,縱使舜宇光學(xué)的業(yè)績(jī)?nèi)匀槐3謨?yōu)異的增長(zhǎng)速度,在下游行業(yè)需求放緩的背景下,再難講出動(dòng)人的故事。
站在投資角度,行業(yè)增長(zhǎng)趨緩是眾人避之不及的洪水猛獸,但在產(chǎn)業(yè)角度,卻不必過(guò)于悲觀。
一個(gè)火熱的行業(yè)最顯著的特征是吸引無(wú)數(shù)新人或者其他行業(yè)的玩家入局,如今的光伏、醫(yī)美、元宇宙莫不如是。而手機(jī)上游如今卻少有新進(jìn)入者來(lái)攪局,這對(duì)頭部公司來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)更小一些。另外,手機(jī)廠商追求差異化攝像頭的性價(jià)比降低,上游鏡頭供應(yīng)商的技術(shù)迭代速率隨之放緩,側(cè)面給舜宇光學(xué)追趕行業(yè)龍頭大立光提供了機(jī)會(huì)。
觀察舜宇光學(xué)在2021年的變化,可以看到最明顯的一點(diǎn)就是業(yè)務(wù)分支中再次出現(xiàn)了高增長(zhǎng)的苗頭。2021年上半年,它的車載鏡頭出貨量達(dá)到3732萬(wàn)件,同比增長(zhǎng)了約82%,一把將舜宇光學(xué)從瀕臨營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的窘境中拉了出來(lái)。那么這塊業(yè)務(wù)成色如何,未來(lái)能否接力手機(jī)鏡頭成為舜宇光學(xué)新的支柱?
目標(biāo)是車載鏡頭霸主
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯,當(dāng)前市占率還有提升空間
目前,舜宇光學(xué)的研發(fā)方向是高像素車載鏡頭,最新的研發(fā)結(jié)果包括完成了500萬(wàn)像素玻塑混合艙內(nèi)監(jiān)測(cè)車載鏡頭的研發(fā),該鏡頭可實(shí)現(xiàn)駕駛員監(jiān)測(cè)及乘客監(jiān)測(cè)二合一;此外,800萬(wàn)像素英偉達(dá)系列自動(dòng)駕駛車載鏡頭也已完成研發(fā)。在車載模塊業(yè)務(wù)方面,舜宇光學(xué)已完成深度視覺測(cè)距車載模塊和小型化外攝顯像車載模塊的研發(fā)。特斯拉、奔馳、寶馬、大眾、博世、大陸等均是舜宇光學(xué)的客戶。
汽車是繼手機(jī)之后的又一大智能終端賽場(chǎng),車載鏡頭作為汽車感知外界的重要媒介,它提供的信息是汽車和駕駛員行動(dòng)的重要依據(jù)。
隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別從L0到L5遞進(jìn),汽車配備的攝像頭數(shù)量將在8-15個(gè)。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)預(yù)估,全球車載攝像頭市場(chǎng)規(guī)模將有望從2019年的112億美元增長(zhǎng)至2025年的至270億美元。
從車攝像頭成本結(jié)構(gòu)來(lái)看,CMOS、模組封裝、光學(xué)鏡頭為主要成本項(xiàng),其中CMOS在車載攝像頭價(jià)值量成本占比最高,達(dá)到52%;模組封裝占比20%、光學(xué)鏡頭占比19%。
舜宇光學(xué)主要做鏡頭和模組,不涉及CMOS傳感器,也就是說(shuō)它將面對(duì)的是在不久的將來(lái),高達(dá)105億美元(270*39%)的大市場(chǎng)。
現(xiàn)如今,舜宇光學(xué)已經(jīng)在車載鏡頭上做到了全球第一的位置,市占率在30%-40%,并且在2021年上半年市場(chǎng)份額得到進(jìn)一步提升。
這背后不得不提大立光主動(dòng)退出車載鏡頭市場(chǎng)的影響,2019年初,大立光宣布退出這一領(lǐng)域,即不再承接來(lái)自車廠或組裝廠的訂單,此后它手上包括特斯拉在內(nèi)的多家大客戶訂單逐漸被舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子等分食。
尤其聯(lián)創(chuàng)電子將“人棄我取”的精神體現(xiàn)得淋漓盡致,在面對(duì)鏡頭下游“新舊動(dòng)能”轉(zhuǎn)換的時(shí)候,它果斷選擇了將更多財(cái)力和精力投向車載鏡頭。在2021半年報(bào)中,聯(lián)創(chuàng)電子稱公司已將非公開發(fā)行股票原計(jì)劃投入“年產(chǎn)2.6億顆高端手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的募集資金全部用于“年產(chǎn)2400萬(wàn)顆智能汽車光學(xué)鏡頭及600萬(wàn)顆影像模組產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”。就像“果鏈”上游的崛起一樣,坐上特斯拉順風(fēng)車的聯(lián)創(chuàng)電子成長(zhǎng)性不容小覷。
目前排在舜宇光學(xué)后面的公司依次為韓國(guó)SeKonix、Kantatsu和日本富士膠片,都是日韓公司。日韓企業(yè)仰仗本國(guó)車企訂單,保留一定的市場(chǎng)規(guī)模是沒(méi)問(wèn)題的,但在汽車產(chǎn)業(yè)鏈向我國(guó)轉(zhuǎn)移,下游汽車品牌格局面臨大變局的趨勢(shì)下,顯然我國(guó)本土廠商的成長(zhǎng)速度更加可觀,這在手機(jī)市場(chǎng)中已經(jīng)有史可鑒。
本土廠商中,聯(lián)創(chuàng)電子、歐菲光、宇瞳光學(xué)等較為靠前,不過(guò)產(chǎn)能上相比舜宇光學(xué)差了一半點(diǎn)多,有些甚至不到1/4,短期很難動(dòng)搖后者的地位。
在圖像傳感器、鏡頭、模組市場(chǎng)中,都曾出現(xiàn)過(guò)龍頭占據(jù)50%甚至更高的市場(chǎng)格局,隨著“缺芯”逐步環(huán)節(jié),車載鏡頭爆發(fā)在即,憑借產(chǎn)能和客戶等優(yōu)勢(shì),舜宇光學(xué)當(dāng)前的市占率仍有繼續(xù)增長(zhǎng)的空間。
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