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傳感－決策－執(zhí)行三大環(huán)節(jié)全面布局，Waymo 技術(shù)及商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)領(lǐng)先。自動(dòng)駕駛高技術(shù)壁壘導(dǎo)致馬太效應(yīng)明顯，芯片巨頭和 Tier 1 持續(xù)領(lǐng)先。Waymo 自動(dòng)駕駛?cè)�產(chǎn)業(yè)鏈布局，傳感層采用激光雷達(dá)主導(dǎo)方案，決策層與英特爾合作打造適用于所有路況的 Level 4 以上級(jí)別自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)，執(zhí)行層追求極致安全。

自主研發(fā)單車智能全方位技術(shù)，在第五代 Waymo Driver 中已將成本降至 50％；虛實(shí)結(jié)合的路測(cè)方針助力測(cè)試數(shù)據(jù)全面領(lǐng)先，道路測(cè)試?yán)锍坛手笖?shù)級(jí)增長(zhǎng)，已于 2020 年 6 月突破 2500 萬(wàn)英里。隨著對(duì)行業(yè)認(rèn)知的深入，Waymo 不再僅僅采買車輛，而是增加了提供自動(dòng)駕駛解決方案供應(yīng)商的角色，對(duì)外態(tài)度從封閉到開(kāi)放。自動(dòng)駕駛出租、卡車貨運(yùn)、方案授權(quán)三大商業(yè)模式多點(diǎn)開(kāi)花，十年內(nèi)有望成為千億收入公司。

自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈分為三大環(huán)節(jié)，高技術(shù)壁壘造就高集中度

傳感層：主要分為激光雷達(dá)和視覺(jué)主導(dǎo)兩派，未來(lái)走向融合

可分為車輛信息感知、高精度地圖、環(huán)境信息感知三類，主要玩家包括安波福、博世、大陸等。

車輛信息感知包括高精度定位、陀螺儀、慣性導(dǎo)航；高精度地圖可將預(yù)先繪制的 3D 地圖與實(shí)時(shí)傳感器數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉引用，獲取實(shí)時(shí)路況信息，精確確定車輛在道路上的位置。

環(huán)境信息感知?jiǎng)t分為以 Waymo 為代表的激光雷達(dá)主導(dǎo)與以特斯拉為代表的視覺(jué)主導(dǎo)（車載攝像頭、毫米波雷達(dá)等）兩類技術(shù)路線：前者包括激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、超聲波傳感器和攝像頭，成本較高，遠(yuǎn)距離、全方位探測(cè)能力強(qiáng)，分辨率高，但缺乏周圍環(huán)境的顏色和紋理信息；后者不含激光雷達(dá)，成本適中，探測(cè)角度較小，遠(yuǎn)距離探測(cè)能力不足，受環(huán)境光照的影響較大，基于人工智能的目標(biāo)檢測(cè)與定位可靠性較低。

我們認(rèn)為，隨著自動(dòng)駕駛算法的改進(jìn)和級(jí)別的提高，激光雷達(dá)將成為不可或缺的部件，多傳感器呈現(xiàn)高度融合，深化體積縮小、控制集成、成本降低、感知多元等趨勢(shì)。

決策層：車規(guī)芯片護(hù)城河高，科技巨頭紛紛入局

單車智能決策層計(jì)算平臺(tái)的關(guān)鍵在于芯片與算法。以 AI 芯片為代表的車規(guī)芯片以及圍繞其組建的計(jì)算平臺(tái)為自動(dòng)駕駛提供了強(qiáng)大的算力，幫助分析、消化自感知層收集的海量信息，在平衡算力功耗、系統(tǒng)兼容適配、保障汽車安全上均提出了較高的要求。

除了本身高企的技術(shù)壁壘，車規(guī)芯片入市前須經(jīng)過(guò)北美汽車產(chǎn)業(yè) AEC－Q100、ISO／TS16949 規(guī)范等長(zhǎng)達(dá)兩年的嚴(yán)苛認(rèn)證流程，要求具有強(qiáng)抗干擾能力，在高溫、潮濕、振動(dòng)和電磁輻射等復(fù)雜工作環(huán)境下均保持穩(wěn)定性能。

目前技術(shù)方案提供商主要包括三類，分別是車規(guī)芯片從自研走向商業(yè)化的實(shí)力車企，以特斯拉為代表；由消費(fèi)電子升級(jí)成車規(guī)電子、跨界提供 AI 算力的科技巨頭，以英偉達(dá)為代表；以輕資產(chǎn)、高靈活性的 Fabless 模式運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化新興廠商，以地平線為代表。隨著自動(dòng)駕駛滲透率的提高，標(biāo)準(zhǔn)化的決策層硬件成本將隨規(guī)模化迅速下降。

Waymo 已宣布與英特爾合作，后者提供 Xeon 處理器、 Arria FPGA（用于機(jī)器視覺(jué)）以及千兆以太網(wǎng)的解決方案，幫助實(shí)時(shí)處理信息，打造適用于所有路況的 Level 4 和 Level 5 級(jí)別自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)。

執(zhí)行層：安全性要求高，線控轉(zhuǎn)向成突破口

執(zhí)行層分為執(zhí)行和控制，主要包括動(dòng)力、制動(dòng)、轉(zhuǎn)向、燈光四個(gè)方面。作為核心技術(shù)，線控執(zhí)行系統(tǒng)分為線控制動(dòng)、轉(zhuǎn)向和油門(mén)，將是未來(lái) ICV 的重要組成部分。出于安全性，對(duì)冗余設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)積累有著較高要求，因此博世、大陸等國(guó)外經(jīng)驗(yàn)豐富的 Tier 1 企業(yè)已占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，產(chǎn)品相對(duì)成熟且已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)供應(yīng)。

Waymo 車輛執(zhí)行層對(duì)安全性要求極高，安裝有極其完備、包括備份制動(dòng)和備份轉(zhuǎn)向等功能在內(nèi)的冗余系統(tǒng)；轉(zhuǎn)向、制動(dòng)及控制器都與外界通訊隔離，對(duì)外通信加密，嚴(yán)格保障了行駛安全。

此外，智能化演進(jìn)中，線控轉(zhuǎn)向要求同步升級(jí)。隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別的提高，汽車將逐漸完全脫離駕駛員的控制，對(duì)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的可靠性要求更高、更明確，將成為未來(lái)行業(yè)突破口。據(jù) BBM System Market，全球線控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2020－2025 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5．8％，并于 2025 年達(dá)到 423 億美元。

Waymo 技術(shù)領(lǐng)先，商業(yè)化落地持續(xù)推進(jìn)

全面自主研發(fā)大幅降本，建立產(chǎn)品及生態(tài)壁壘

與中國(guó)強(qiáng)有力政府不同，歐美缺乏主導(dǎo)方有效推進(jìn)車路協(xié)同中的路側(cè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；因此，與百度 Apollo、華為等國(guó)內(nèi)玩家不同，Waymo、Cruise等國(guó)外自動(dòng)駕駛龍頭主要專注于研發(fā)單車智能技術(shù)。

Waymo 堅(jiān)持自主研發(fā)單車智能全方位技術(shù)，在第五代 Waymo Driver 中已將成本降至 50％。Waymo 涵蓋了高精地圖、硬件設(shè)備和軟件系統(tǒng)等單車智能的全方位技術(shù)。

其中，高精地圖不同于日常使用的地圖，是高度詳細(xì)的 3D 地圖，進(jìn)入新地區(qū)時(shí)需要通過(guò)測(cè)試車輛上的傳感器來(lái)創(chuàng)建、處理數(shù)據(jù)并持續(xù)更新。

硬件設(shè)備包括傳感器、電子元器件、天線、外殼和固件等均由 Waymo 自主研發(fā)，其中傳感器主要由激光雷達(dá)系統(tǒng)、視覺(jué)系統(tǒng)、雷達(dá)系統(tǒng)及附加傳感器組成。

Waymo 自動(dòng)駕駛車輛配備的主激光雷達(dá)為 64 線，價(jià)格十分高昂，經(jīng)過(guò)多年重點(diǎn)研發(fā)，在第四代已將成本下降 90％，并于 2019 年 3 月起開(kāi)始對(duì)外出售。據(jù) Grand View Research，全球激光雷達(dá)市場(chǎng) 2020 年－2027 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 13．2％，將于 2027 年達(dá)到 37 億美元。

軟件系統(tǒng)即自動(dòng)駕駛操作系統(tǒng)，包括感知、行為預(yù)測(cè)及計(jì)劃程序等組件， Waymo 已宣布與英特爾合作，幫助打造適用于所有路況的 Level 4 和Level 5 級(jí)別自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)。

此外，Waymo 還十分注重網(wǎng)絡(luò)安全，開(kāi)發(fā)了強(qiáng)大的流程識(shí)別功能。研發(fā)的強(qiáng)獨(dú)立性保證了產(chǎn)品的強(qiáng)差異性，構(gòu)筑了穩(wěn)固的技術(shù)壁壘，為增加給車企提供產(chǎn)品、服務(wù)的乙方角色奠定基礎(chǔ)。

虛實(shí)結(jié)合路測(cè)，助力測(cè)試數(shù)據(jù)全面領(lǐng)先

采用虛實(shí)結(jié)合的路測(cè)方針訓(xùn)練自動(dòng)駕駛算法，每日可模擬 100 年的技術(shù)路測(cè)。自 2009 年 7 月項(xiàng)目成立以來(lái)，Waymo 自動(dòng)駕駛道路測(cè)試歷程數(shù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，已于 2020 年 6 月突破 2500 萬(wàn)英里。

但與特斯拉相比，直接從Level 4 無(wú)人駕駛做起的決定使 Waymo 缺乏極端場(chǎng)景數(shù)據(jù)積累。2013 年，谷歌高級(jí)軟件工程師詹姆斯·斯托特加入 Waymo 團(tuán)隊(duì)并開(kāi)發(fā)了 Carcraft 仿真測(cè)試技術(shù)。截至 2020 年 6 月，Waymo 已基于 Carcraft 開(kāi)發(fā)超過(guò) 2 萬(wàn)個(gè)模擬場(chǎng)景，模擬駕駛已超 150 億英里。

在公開(kāi)報(bào)告中表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先。Waymo 在多次 DMV《自動(dòng)駕駛接管報(bào)告》中名列前茅；盡管因接管報(bào)告主要衡量指標(biāo)難以標(biāo)準(zhǔn)化而受到不少爭(zhēng)議，但DMV 仍然是唯一能夠相對(duì)客觀地追蹤自動(dòng)駕駛賽道玩家的發(fā)展情況的機(jī)構(gòu)。

2018 年，Waymo 是每 1000 英里自動(dòng)駕駛脫離率最低的公司（從 2017 年的0．179 次下降到 0．09 次），也是自動(dòng)駕駛路測(cè)里程最長(zhǎng)的公司（127 萬(wàn)英里）。

2019 年，Waymo 自動(dòng)駕駛路測(cè)里程達(dá) 145 萬(wàn)英里，排名第一；每 1．3萬(wàn)英里脫離接管一次，僅次于百度 Apollo 排名第二；153 臺(tái)自動(dòng)駕駛測(cè)試汽車，排名第二。

Waymo 成為首個(gè)公開(kāi)詳細(xì)安全方案的自動(dòng)駕駛公司，用更透明直觀的數(shù)據(jù)贏取消費(fèi)者信任。2020 年 11 月，Waymo 首次發(fā)布重磅詳細(xì)報(bào)告，總結(jié)了過(guò)去 21 個(gè)月（2019 年 1 月 － 2020 年 9 月）Waymo 自動(dòng)駕駛汽車在美國(guó)鳳凰城的運(yùn)營(yíng)情況——Waymo 部署了約 600 輛測(cè)試車，共卷入了 18 起真實(shí)碰撞事故、 29 次模擬可能事故，幾乎所有事故均非 Waymo 車輛責(zé)任。

事后，Waymo 工程師會(huì)進(jìn)行假設(shè)無(wú)安全員介入的事故模擬分析，對(duì)傳感器可靠性或車輛感知軟件對(duì)特定圖像的解釋進(jìn)行深入研究；愛(ài)荷華大學(xué)國(guó)家高級(jí)駕駛模擬器實(shí)驗(yàn)室主任 Daniel McGehee 表示，這些反向模擬甚至比 “合成”的模擬事件“更真實(shí)”。

從甲方到乙方，從封閉到開(kāi)放

早期封閉研發(fā)，與車企保持單線合作。擁有長(zhǎng)達(dá) 15 年的技術(shù)積累， Waymo自行研發(fā)傳感器、車型等幾乎所有硬件部件及全部自動(dòng)駕駛算法，但與多為整車廠的其他玩家相比缺乏整車制造能力。

近年來(lái)，汽車行業(yè)的拐點(diǎn)將至，自動(dòng)駕駛賽道開(kāi)始變得擁擠。作為自動(dòng)駕駛先驅(qū)，脫身科技巨頭的 Waymo 具有強(qiáng)技術(shù)能力、希望保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因此堅(jiān)持與車企保持單向交流。

自 2017 年 11 月起，先后與 AutoNation、 Magna 等 Tier 1 及捷豹路虎、FCA、雷諾日產(chǎn)聯(lián)盟、戴姆勒等整車廠達(dá)成合作；由 OEM 作為硬件供應(yīng)商，大批量采買合作伙伴車輛，而不允許對(duì)方參與研發(fā)過(guò)程。

行業(yè)認(rèn)知深入、資金壓力疊加領(lǐng)導(dǎo)層變更，Waymo 走上多角色發(fā)展之路。英國(guó)自動(dòng)駕駛公司 Five AI 聯(lián)合創(chuàng)始人 Stan Boland 曾表示，自動(dòng)駕駛賽道的技術(shù)鏈條過(guò)深過(guò)長(zhǎng)，正確的做法應(yīng)是專注于關(guān)鍵部分。自成立以來(lái)， Waymo 研發(fā)費(fèi)用累計(jì)已超過(guò) 200 億美金。

2015 年 12 月，Waymo 母公司發(fā)生領(lǐng)導(dǎo)層變更，過(guò)去最大的支持者 Larry Page 和 Sergey Brin 辭職，Sundar Pichai 上任 CEO，其務(wù)實(shí)作風(fēng)推動(dòng)Waymo 開(kāi)啟對(duì)外融資、加快商業(yè)化進(jìn)程。

2019 年 3 月，Waymo 首次增加自我角色，宣布對(duì)外出售自研激光雷達(dá) Honeycomb。其后開(kāi)放并更新了自動(dòng)駕駛多傳感器數(shù)據(jù)集，推出第五代自動(dòng)駕駛套件 Waymo Driver 并與沃爾沃達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，成為自動(dòng)駕駛方案提供商。

運(yùn)輸服務(wù)、方案授權(quán)多點(diǎn)開(kāi)花，十年內(nèi)有望成為千億收入公司

重點(diǎn)發(fā)力自動(dòng)駕駛出租 Waymo One，已進(jìn)入無(wú)安全員運(yùn)營(yíng)階段。自 2018 年開(kāi)始，Waymo 持續(xù)推進(jìn)無(wú)人出租運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)化落地，經(jīng)歷了早期配備安全員、中期配備跟蹤車及遠(yuǎn)程安全員到 2020 年 10 月正式取消安全員的謹(jǐn)慎過(guò)程。

2019 年底，Waymo 稱在鳳凰城每月有超過(guò) 1500 人使用 Waymo One，自推出以來(lái)共提供超過(guò) 10 萬(wàn)次服務(wù)。2020 年初，Waymo One 每周都會(huì)執(zhí)行 1000 到 2000 次的打車服務(wù)，其中 5％ － 10％ 為全自動(dòng)駕駛。

我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛出租的定價(jià)有望顛覆現(xiàn)有出行市場(chǎng)，規(guī)模潛力近萬(wàn)億美金。據(jù) ARK Invest，在取消駕駛員的情況下，Waymo One 有望將定價(jià)大幅降低為 70 美分／英里 （ Uber 舊金山價(jià)格的四分之一），獲得“像軟件一樣的利潤(rùn)”；

麥肯錫歐洲汽車負(fù)責(zé)人 Andreas Tschiesner 表示，自動(dòng)駕駛出租每公里成本僅需 0．01 美元、賺錢(qián)潛力為 20－25 美分。根據(jù)英特爾預(yù)測(cè)，2035 年自動(dòng)駕駛出租市場(chǎng)規(guī)�？蛇_(dá) 8000 億美元。

無(wú)人卡車將有效彌補(bǔ)持續(xù)擴(kuò)大的卡車司機(jī)缺口。全球卡車司機(jī)缺口問(wèn)題最早在 2003 年出現(xiàn)，美國(guó)卡車協(xié)會(huì)、交通部相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020 年卡車司機(jī)缺口總量占行業(yè)總需求比例高達(dá) 20％。根據(jù)美國(guó)卡車運(yùn)輸協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，卡車司機(jī)的缺口在未來(lái) 10 年內(nèi)將翻倍，對(duì)無(wú)人卡車需求強(qiáng)勁。

歐美隱私保護(hù)法出臺(tái)，無(wú)人卡車貨運(yùn)或率先擴(kuò)大規(guī)模。歐盟一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例（GDPR）和加州消費(fèi)者隱私法案（CCPA）陸續(xù)出臺(tái)，自動(dòng)駕駛出租等商業(yè)化落地的路況信息采集或受到阻礙。

相比之下無(wú)人貨運(yùn)優(yōu)勢(shì)明顯，有望通過(guò)采集運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的極端場(chǎng)景以指數(shù)級(jí)速度豐富自動(dòng)駕駛訓(xùn)練數(shù)據(jù)集。

Waymo Via 側(cè)重于各種形式的貨物交付，主打 8 級(jí)重卡。物流運(yùn)輸線路、里程固定，更適合自動(dòng)駕駛，主要場(chǎng)景包括城市配送、干線物流、服務(wù)零售商的城內(nèi)交付等，Waymo CEO John Krafcik 表示可成為公司商業(yè)變現(xiàn)出口。

2017 年 8 月起，Waymo 陸續(xù)在美國(guó)亞利桑那州、鳳凰城、德克薩斯州、佛羅里達(dá)州等多個(gè)地區(qū)之間的高速公路繪制高精地圖、進(jìn)行重卡測(cè)試。

2020 年 10 月，Waymo 與全美重卡龍頭戴姆勒達(dá)成合作，其 8 級(jí)重卡福萊納2019 年市場(chǎng)占比達(dá) 34．2％。相關(guān)貨運(yùn)業(yè)務(wù)將在美國(guó)最先展開(kāi)部署，隨后將逐步擴(kuò)展到其他地區(qū)。

多傳感器融合，自動(dòng)駕駛軟硬套件迭代迅速。2020 年 4 月，Waymo 發(fā)布了第五代自動(dòng)駕駛套件 Waymo Driver，包括含有激光雷達(dá)、攝像頭和毫米波雷達(dá)等硬件和自動(dòng)駕駛平臺(tái)在內(nèi)的軟硬件一體化方案。

該方案硬件的設(shè)計(jì)及制造過(guò)程進(jìn)一步簡(jiǎn)化，以便投入規(guī)模生產(chǎn)，成本也縮減至第四代的一半。

我們認(rèn)為，Waymo 完全轉(zhuǎn)變成整車廠的乙方的可能性較小。隨著與整車廠的合作持續(xù)深入，硬件銷售業(yè)務(wù)將得到長(zhǎng)足發(fā)展。但在“硬件標(biāo)準(zhǔn)化、軟件差異化”的趨勢(shì)下，軟件價(jià)值在整車中占比逐漸提高，整車廠通過(guò)外采軟件來(lái)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的可能性大大減小。

同時(shí)，Waymo 建立了超過(guò) 120個(gè)人的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，占員工總數(shù)的 10％以上，明確了自主運(yùn)營(yíng)車隊(duì)的決心；

Waymo 不向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出售的策略決定了自動(dòng)駕駛軟件授權(quán)業(yè)務(wù)只可能針對(duì)購(gòu)買合作方搭載車型的消費(fèi)者，付費(fèi)模式主要包括基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)平臺(tái)收許可費(fèi)、升級(jí)功能收費(fèi)、定制化二次開(kāi)發(fā)、車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息娛樂(lè)功能訂閱服務(wù)收費(fèi)等。

谷歌車載系統(tǒng)入局，已與多家整車廠達(dá)成合作。早在 2013 年 12 月，谷歌就與奧迪、通用、本田、現(xiàn)代及英偉達(dá)共同組建了“開(kāi)放汽車聯(lián)盟”O(jiān)AA，聯(lián)盟中所有公司的產(chǎn)品都會(huì)搭載谷歌的車載 Android 系統(tǒng)。

2017 年以來(lái)，克萊斯勒、沃爾沃、雷諾日產(chǎn)三菱聯(lián)盟、FCA、奧迪陸續(xù)與谷歌達(dá)成協(xié)議，宣布旗下車型使用的下一代車載娛樂(lè)系統(tǒng)將基于 Android Automotive OS打造，用戶可直接通過(guò)車載系統(tǒng)訪問(wèn) Google Play 在線商店。

我們認(rèn)為，Waymo 的自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)未來(lái)有望與母公司產(chǎn)生巨大協(xié)同，打造垂直整合封閉系統(tǒng)。利用 Android 成熟的第三方應(yīng)用生態(tài)，谷歌可通過(guò)接入 API 或 SDK 的方式將移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)能力快速移植到自動(dòng)駕駛出租汽車中，為乘客提供基礎(chǔ)或付費(fèi)信息娛樂(lè)功能，廣告、媒體及娛樂(lè)業(yè)務(wù)潛力巨大。

首輪共獲 30 億美元外部融資，資本、業(yè)務(wù)雙管齊下助力發(fā)展

最近融資事件：2020 年 5 月，首輪共獲 30 億美元外部融資，這筆新的融資將用于招募員工、技術(shù)開(kāi)發(fā)和全球運(yùn)營(yíng)。受美聯(lián)儲(chǔ)降息及 Waymo 此次融資事件影響，谷歌股價(jià)單日振幅達(dá) 4．78％，盤(pán)后市值 9547．16 億美元。

知名風(fēng)投和 Tier 1 入股，資本、業(yè)務(wù)雙管齊下助力發(fā)展。除母公司Alphabet 外，Waymo 首次外部投資主要由銀湖資本 Silver Lake、加拿大退休金計(jì)劃投資委員會(huì) CPP Investment Board 和阿布扎比的主權(quán)財(cái)富基金Mubalada 牽頭，其他投資者包括硅谷知名風(fēng)投機(jī)構(gòu) Andreessen Horowitz、汽車零部件供應(yīng)商麥格納 Magna 以及汽車零售巨頭 AutoNation。

多重原因?qū)е伦钚鹿乐悼s減，未來(lái)有望重回巔峰

技術(shù)進(jìn)程不及預(yù)期，專家認(rèn)為距離成熟仍需十年以上。根據(jù) ICT 領(lǐng)域權(quán)威的咨詢機(jī)構(gòu) Gartner 發(fā)布的 2019 年新技術(shù)成熟度曲線（Hype Cycle），預(yù)計(jì) Level 4 級(jí)別的智能駕駛技術(shù)成熟還需十年以上；May Mobility CEO Edwin Olson 通過(guò)其總結(jié)的自動(dòng)駕駛摩爾定律計(jì)算，認(rèn)為自動(dòng)駕駛系統(tǒng)最早于 2035 年達(dá)到人類駕駛水平。

資金壓力過(guò)大，2019 年自動(dòng)駕駛賽道全球前十大玩家研發(fā)總投入超 160 億美元，其中 Waymo、Cruise、Uber 等公司全年投入超 20 億美元。全球車市連續(xù)兩年下滑，2018 年全球總銷量下降 1％，是自 2010 年雷曼危機(jī)以來(lái)首次陷入負(fù)增長(zhǎng)；

2019 年的汽車銷量 9032 萬(wàn)臺(tái)，同比下降 3％。作為自動(dòng)駕駛感知層和決策層的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，自動(dòng)駕駛車輛進(jìn)入新的地區(qū)后需要耗費(fèi)巨額成本繪制 3D 高精地圖并保持更新；Waymo 目前單車自動(dòng)駕駛改裝成本為20 萬(wàn)美元左右，激光雷達(dá)等傳感器部件成本高企。

商業(yè)化進(jìn)程受限，多玩家計(jì)劃延后。多個(gè)國(guó)家的政策靴子尚未落地，雖然均提出了不同等級(jí)自動(dòng)駕駛的滲透目標(biāo)，但 Level 3 及以上級(jí)別的監(jiān)管法規(guī)依然缺失，對(duì)于事故的責(zé)任界定有待進(jìn)一步細(xì)化。2018 年 3 月 Uber 的自動(dòng)駕駛汽車致死事件引發(fā)了包括 Uber、沃爾沃、通用、福特、特斯拉等主要玩家商業(yè)化落地計(jì)劃的延遲。

競(jìng)爭(zhēng)格局過(guò)度飽和，Waymo 巨額獎(jiǎng)金引發(fā)員工創(chuàng)業(yè)潮。汽車行業(yè)拐點(diǎn)降至，主要整車廠、Tier 1、造車新勢(shì)力、共享出行平臺(tái)均選擇合作或自建自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)，百度、蘋(píng)果、英特爾等資金實(shí)力雄厚的大型科技公司紛紛入局。

此外，自動(dòng)駕駛技術(shù)鏈條過(guò)深過(guò)長(zhǎng)，Waymo 商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)不及預(yù)期， 2015 年高額的項(xiàng)目獎(jiǎng)金讓許多員工在實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由后選擇離開(kāi) Waymo 自主創(chuàng)業(yè)，公司包括 Otto、Aurora、Argo 及 Nuro 等。

我們認(rèn)為，在今年 Waymo 迎來(lái)了首輪外部融資后，長(zhǎng)期對(duì)技術(shù)的投入將在近期轉(zhuǎn)化為商業(yè)化落地的基礎(chǔ)。業(yè)務(wù)重心自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)前景廣闊，卡車貨運(yùn)業(yè)務(wù)直擊行業(yè)痛點(diǎn)，自研硬件設(shè)備也能獲得一席之地。自動(dòng)駕駛出租大規(guī)模鋪開(kāi)后，有望與母公司的廣告、媒體、娛樂(lè)業(yè)務(wù)達(dá)成巨大協(xié)同，打造具有強(qiáng)烈 Alphabet 特色的“生活第三空間”。

按照此前每年 10 億美金左右的研發(fā)投入情況，我們預(yù)計(jì) Waymo 將在 2024年左右迎來(lái)第二輪外部融資，重新獲得兩千億美元以上的估值。到 2030 年，自動(dòng)駕駛出租、自動(dòng)駕駛出租廣告、卡車貨運(yùn)、硬件設(shè)備四大業(yè)務(wù)全面鋪開(kāi)，年?duì)I收超千億美元。

采用分部 P／S 估值法，Waymo 市值超 2600 億美元

自動(dòng)駕駛賽道具體場(chǎng)景較多，需要專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，根據(jù)我們對(duì) Waymo 現(xiàn)已披露信息的理解，我們假設(shè) Waymo 將精細(xì)化運(yùn)營(yíng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)以占據(jù)盡可能大的市場(chǎng)份額，而非通過(guò)擴(kuò)展不同場(chǎng)景來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，因此以下?tīng)I(yíng)收預(yù)測(cè)均基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)。

由于 Waymo 現(xiàn)有的自動(dòng)駕駛出租、自動(dòng)駕駛出租廣告、卡車貨運(yùn)、硬件銷售四種業(yè)務(wù)之間商業(yè)模式差別較大，且形成收入后可持續(xù)性較強(qiáng)，我們認(rèn)為采用分部 P／S 估值法較為合適。

自動(dòng)駕駛出租：以里程計(jì)費(fèi)，2030 年?duì)I收可超千億美元

Waymo 自行運(yùn)營(yíng)車隊(duì)，以里程計(jì)費(fèi)，2030 年?duì)I收可超千億。根據(jù)美國(guó)公共電視網(wǎng)數(shù)據(jù)，每輛出租車每 12 小時(shí)行駛 180 英里，即每小時(shí) 15 英里；2019 年全球乘用車產(chǎn)量為 6700 萬(wàn)臺(tái)，今后電動(dòng)車動(dòng)力電池成本將大幅下降；

根據(jù) Waymo CEO，自動(dòng)駕駛出租車使用壽命為五年；Tesla CEO 表示，電動(dòng)自動(dòng)駕駛出租每英里運(yùn)營(yíng)成本為 0．18 美元，而 Tesla 參考 Uber 現(xiàn)定價(jià) 2 美元／英里，將 Tesla 自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)定價(jià)為 1 美元／英里。

我們假設(shè)自動(dòng)駕駛出租車均為電動(dòng)車，滲透率增速與電動(dòng)車相近，根據(jù)UBS 預(yù)測(cè)，將于 2030 年達(dá) 12％；每輛車每天運(yùn)行 16 小時(shí)，每年運(yùn)行 300 天；

根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，自動(dòng)駕駛出租空置率可縮小至 15％；2030 年 Waymo 占自動(dòng)駕駛出租市場(chǎng)份額可達(dá) 15％，定價(jià)可降至 0．5 美元／英里。

因此：R1 ＝ NoC ＊ NoM ＊ （1－ V）＊ NoD ＊ P1 ＊ MS1，則 2030 年 Waymo自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)營(yíng)收可超 1100 億美元。

其中 R1 指 2030 年 Waymo 自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)營(yíng)收，NoC 指全球自動(dòng)駕駛出租車總數(shù)，NoM指每車每天英里數(shù)，V指空置率，NoD指每年運(yùn)行天數(shù)，P1 指每英里收費(fèi)，MS 指 Waymo 市場(chǎng)份額。

自動(dòng)駕駛出租廣告：參考電梯電視屏幕，2030 年?duì)I收可超 300 億美元

自動(dòng)駕駛出租與電梯空間大小、消費(fèi)者觀看時(shí)長(zhǎng)接近，推測(cè)屏幕廣告到達(dá)率相近。據(jù)尼爾森，全媒體廣告中電梯廣告的到達(dá)率高達(dá) 74％；

平均每人每天觀看廣告時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)中，電梯廣告以 19％的眼球份額居第三位，僅次于互聯(lián)網(wǎng)廣告（26％）和電視廣告（21％）。

分眾傳媒及新潮傳媒為我國(guó)電視電梯廣告兩大龍頭，定價(jià)策略兩極化，其中分眾定價(jià) 743 元／周、播放 60 次／天、15 秒／次，新潮為 438 元／周、播放 300 次／天、15 秒／次。

我們假設(shè)每年運(yùn)行 300 天，每天播放 200 次；2030 年 Waymo 自動(dòng)駕駛出租市場(chǎng)份額達(dá) 15％，定價(jià)為 1 元／次、15 秒／次；取人民幣美元匯率＝7。

因此：R2 ＝ NoC ＊ NoD ＊ NoA ＊ P2 ＊ MS2，則 2030 年 Waymo 自動(dòng)駕駛出租廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收可超 300 億美元。

卡車貨運(yùn)：以成本倒推營(yíng)收，2030 年?duì)I收為 30 億美元

Waymo Via 主推 8 級(jí)自動(dòng)駕駛重卡，2020 年底與戴姆勒達(dá)成合作，開(kāi)展短途、長(zhǎng)途貨運(yùn)業(yè)務(wù)。2019 年戴姆勒重卡銷量近 50 萬(wàn)，占北美市場(chǎng)份額近40％，近十年全球重卡市場(chǎng)銷量在 400 萬(wàn)臺(tái)上下浮動(dòng)、集中度持續(xù)提高；

美國(guó)重卡司機(jī)年收入平均為 4．2 萬(wàn)美元，處于緩慢提高中，重卡運(yùn)營(yíng)毛利率大概為 8％，重卡收入隨重卡價(jià)格上浮有向上趨勢(shì)；根據(jù)羅蘭貝格，美國(guó)卡車運(yùn)營(yíng)中人力、燃料成本各占 30％，電動(dòng)自動(dòng)駕駛卡車可節(jié)省人力和一半燃料成本；自動(dòng)駕駛卡車使用壽命為五年。

假設(shè)戴姆勒重卡銷量穩(wěn)定上升，于 2030 年達(dá) 80 萬(wàn)臺(tái)；Waymo 自動(dòng)駕駛套件對(duì)于戴姆勒重卡滲透率加速提高，于 2030 年達(dá) 15％，用于自營(yíng)卡車貨運(yùn)的車隊(duì)占 10％；Waymo 在與重卡公司合作中負(fù)責(zé)車隊(duì)運(yùn)營(yíng)、提供自動(dòng)駕駛套件等，重卡公司負(fù)責(zé)組裝套件、提供重卡及重卡維護(hù)，且 Waymo 分成 50％。

因此：R3 ＝ NoT ＊ PoSE ＊ RoY ＊ PoC3，則 2030 年 Waymo 卡車貨運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 30 億美元左右。

其中 R1 指 2030 年 Waymo 自動(dòng)駕駛出租業(yè)務(wù)營(yíng)收，NoC 指全球自動(dòng)駕駛出租車總數(shù)，NoM指每車每天英里數(shù)，V指空置率，NoD 指每年運(yùn)行天數(shù)，P1 指每英里收費(fèi)，MS 指 Waymo 市場(chǎng)份額。

其中 R3 指 2030 年 Waymo 自動(dòng)駕駛卡車貨運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收，NoT 指搭載 Waymo 自動(dòng)駕駛套件的戴姆勒重卡總數(shù)，PoSE指用于自營(yíng)卡車貨運(yùn)的車隊(duì)比例，RoY指每輛重卡每年收入，PoC 指 Waymo 在合作中的提成比例。

硬件出售：近期以機(jī)械式激光雷達(dá)為主有望通過(guò)量產(chǎn)＋技術(shù)進(jìn)步快速降本

激光雷達(dá)有望通過(guò)規(guī)模量產(chǎn)＋技術(shù)進(jìn)步快速降價(jià)，其中自動(dòng)駕駛領(lǐng)域機(jī)械式激光雷達(dá)占主導(dǎo)，固態(tài)式份額逐漸增多。

據(jù) Yole Development，預(yù)計(jì) 2025 年固態(tài)式出貨量約為 5 萬(wàn)個(gè)，單價(jià)降至 1460 美元，銷量占比為 4％，機(jī)械式約 120 萬(wàn)個(gè)，單價(jià)降至 3800 美元；2030 年固態(tài)式出貨量約 54 萬(wàn)個(gè)，單價(jià)降至 1200 美元，銷量占比 12％，機(jī)械式約 400 萬(wàn)個(gè)，單價(jià)降至 1500美元。

2019 年全球乘用車產(chǎn)量為 6700 萬(wàn)臺(tái)，電動(dòng)車動(dòng)力電池成本大幅下降；Waymo 目前合作乘用車整車廠 2019 年汽車銷量占全球市場(chǎng)份額近 20％。

2019 年戴姆勒重卡銷量近 50 萬(wàn)，占北美市場(chǎng)份額近 40％，近十年全球重卡市場(chǎng)銷量在 400 萬(wàn)臺(tái)上下浮動(dòng)、集中度持續(xù)提高。Waymo One 搭載主激光雷達(dá)為 1 個(gè)，Waymo Via 為 2 個(gè)。

假設(shè) 2030 年全球乘用車產(chǎn)量達(dá) 8000 萬(wàn)臺(tái)，自動(dòng)駕駛軟件滲透率達(dá) 80％；Waymo 合作整車廠市場(chǎng)份額于 2030 年增至 25％，新車中 Waymo 激光雷達(dá)滲透率為 10％。

假設(shè)戴姆勒重卡銷量穩(wěn)定上升，2030 年達(dá) 80 萬(wàn)臺(tái)；Waymo 自動(dòng)駕駛套件滲透率加速提高，于 2030 年達(dá) 15％。

因此：R4 ＝ （NoP ＊ NoPL ＊ MSoP ＊ PoL1 ＋ NoTL ＊ YoP ＊ PoL2） ＊ （MMS ＊ MP ＋ SMS ＊ SP）4，則 2030 年 Waymo 激光雷達(dá)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 27 億美元左右。

Waymo 公司估值

根據(jù) 4．1 – 4．4 的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為在 2030 年 Waymo 的自動(dòng)駕駛出租、車載廣告、卡車貨運(yùn)、硬件銷售業(yè)務(wù)營(yíng)收分別可達(dá) 1119 億美元、313 億美元、 32 億美元、27 億美元，占總營(yíng)收的比例分別為 75％、21％、2％、2％。

采用分業(yè)務(wù) P／S 估值的方法，我們估計(jì)在 2030 年 Waymo 的自動(dòng)駕駛出租、車載廣告、卡車貨運(yùn)、硬件銷售業(yè)務(wù)估值分別可達(dá) 5595 億美元、1972 億美元、160 億美元、97 億美元，占總估值的比例分別為 72％、25％、2％、1％。

結(jié)合此前的敏感性分析結(jié)果，我們匯總了四種業(yè)務(wù)發(fā)展不同樂(lè)觀程度及采用不同一級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率進(jìn)行折現(xiàn)的估值結(jié)果。

根據(jù)我們預(yù)測(cè)的情況可知，當(dāng)取一級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率為 15％、業(yè)務(wù)發(fā)展情況最差時(shí)，我們得出Waymo 的最低估值為 288 億美元；當(dāng)取一級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率為 9％、業(yè)務(wù)發(fā)展情況最好時(shí)，我們得出 Waymo 的最高估值為 7489 億美元。

在我們預(yù)測(cè)的情況下采用 13％的一級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率進(jìn)行貼現(xiàn)，Waymo2020年總估值超 2600 億美金。

我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛出租前景廣闊、玩家眾多，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將是大浪淘沙的過(guò)程，最終或?qū)⑿纬傻貐^(qū)性寡頭格局。在對(duì)類似公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)成熟度及數(shù)據(jù)透明度、車隊(duì)規(guī)模等關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)滲透率作出合理判斷。

除了這四種業(yè)務(wù)之外，自動(dòng)駕駛賽道還有其他落地場(chǎng)景包括已有公司針對(duì)性開(kāi)發(fā)的“最后一公里”、封閉園區(qū)、渡口碼頭等，除了本部分提供的思路之外，還可以根據(jù)節(jié)省成本比例定價(jià)等多種方式進(jìn)行估值。

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