導語：福耀玻璃作為汽車玻璃行業(yè)龍頭，占全球市場份額已達23％，其在未來還有多大的成長空間？

李沐 ｜ 文

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2020年10月30日，福耀玻璃（下稱福耀）發(fā)布了公司三季報，數據顯示，前三季度營業(yè)收入137．76億元，同比下滑11．88％；凈利潤17．2億元，同比下滑26．58％；凈利率12．49％，同比下滑20．1％。

但這份在過去肯定會導致股價下跌的業(yè)績報告，卻在今年新冠肺炎疫情導致行業(yè)大幅衰退的背景下，還算過得去。

自2018年開始，國內汽車市場遇冷，銷量出現(xiàn)下滑，當年汽車銷量總計2808萬輛，同比下降2．76％。作為中國汽車玻璃行業(yè)的絕對龍頭，市場份額為61％的福耀也迎來了困難時期，但好在美國項目運營效率提升，業(yè)績扭虧為盈，公司整體收獲頗豐。2018年，扣除出售福通、變賣廠房等非經常性損益后，公司經營利潤為31．58億元，保持了0．29％的微增長。

到了2019年，本以為會出現(xiàn)復蘇的汽車市場進一步惡化，產銷分別完成2572．1萬輛和2576．9萬輛，分比下滑7．5％和8．2％。福耀2019年業(yè)績受到嚴重影響，凈利潤28．98億元同比下降29．66％，扣除非經常性投資收益的凈利潤同比下降8．23％。

2020年新冠疫情爆發(fā)，經營重資產工業(yè)用產品的福耀玻璃，首當其沖遭受重創(chuàng)，國內工廠停工，海外訂單推遲，巨大的資本投入和資產維護費用，需要消耗龐大的現(xiàn)金流，而產品滯銷讓福耀資金只出不進。前途一片渺茫，悲觀情緒蔓延。

面對一系列困境，福耀并沒有被打倒，穩(wěn)健經營，并最終盼到了曙光。隨著國內疫情得到逐步控制，復工復產，加上政府一系列刺激汽車行業(yè)發(fā)展的政策出臺，福耀2020年保持了盈利，各項經營指標仍遠超同行，股票也迎來了大漲，市值突破了1000億。

但外部因素還是把福耀玻璃的凈利潤壓到了低點，2020年公司前三季度凈利潤僅為17．23億，處于周期性底部。目前股價對應的市盈率已突破40倍，創(chuàng)近十年新高。一旦汽車行業(yè)回暖，公司業(yè)績會出現(xiàn)反彈，市盈率也會相應下降。

面對復雜的經濟形勢，投資者想要了解兩件事情，第一，福耀玻璃的業(yè)績反彈幅度會有多大？第二，身為汽車玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，全球市場份額達23％的福耀玻璃的成長空間還有多大？

2.首先，我們需要對福耀玻璃有一定的了解，包括福耀玻璃的成長經歷，所處行業(yè)的競爭格局，以及公司的核心競爭力。這要從30年前的一家小工廠——高山異形玻璃廠說起。

1976年，福耀玻璃的創(chuàng)始人曹德旺，還是福清市高山鎮(zhèn)異形玻璃廠的一名采購員。從小胸懷大志的他沒有甘心從事簡單的采購工作，總是試著尋找新的出路。隨著企業(yè)承包制政策的推出，1983年曹德旺看準時機承包了自己工作的這家年年虧損的鄉(xiāng)鎮(zhèn)小廠，改制做起了水表玻璃。

曹德旺擁有杰出的管理能力，加上當時水表玻璃市場正處于蓬勃發(fā)展階段，工廠在短短一年內就扭虧為盈，并在后續(xù)幾年占領了全國90％以上的市場份額，曹德旺成為了中國水表玻璃大王。

閑暇之余，曹德旺就經常去旅游，有一次在武夷山游玩時買下了一根拐杖，準備回來當禮物送給母親，不料在坐車回家時拐杖刮到了客車的擋風玻璃，引起了司機的不滿，“老曹你可要小心啊，別把我的車玻璃碰碎了，好幾千塊一片呢”。

曹德旺收了收自己的拐杖，心想這是欺負我不懂行嗎，那玻璃成本只要幾十塊，怎么會要價上千塊？我就是做玻璃的��！回來后曹德旺開始四處打聽，發(fā)現(xiàn)國內的汽車玻璃市場都被日本壟斷著，成本只要幾百塊的玻璃，真的被賣到上千元。

或許是打心眼里的民族意識起到了作用，又或許是被高利潤的生意所誘惑，總之從那時起曹德旺就暗暗下定決心，“一定要為中國人造一片自己的汽車玻璃”。因為之前承包玻璃廠賺了不少錢，所以曹德旺花巨款購買了圖紙、設備等一系列制造汽車玻璃所需的器材。1985年曹德旺的汽車玻璃生產線正式投產，因為成本低，售價也低，很快就替代了進口汽車玻璃，四個月賺了七十多萬，1987年，福耀玻璃有限公司正式成立。

福耀經營優(yōu)異，被選為上市試點企業(yè)，并于1993年成功上市。當然人非圣賢孰能無過，上個世紀90年代，多元化浪潮席卷全國，很多企業(yè)還沒有掌握西方先進的管理思想，盲目進行主營業(yè)務之外的嘗試，福耀也不例外。上市后的福耀玻璃先后涉足過裝修公司、加油站、配件公司、高分子公司、金融領域等。特別是福耀工業(yè)村項目，共投資4．8億元巨款，而公司對房地產開發(fā)行業(yè)并不熟悉，該項目一度使公司深陷泥淖。

直到1996年，公司才將福耀工業(yè)村剝離出上市公司，關停裝修公司，轉賣了加油站等業(yè)務，確立了“以主營汽車安全玻璃及相關工業(yè)作為發(fā)展方向”的戰(zhàn)略定位。為了更好的發(fā)展，公司找到了全球汽車玻璃龍頭企業(yè)圣戈班進行戰(zhàn)略合作。

1996年，圣戈班以1500萬美元受讓香港兩家股東持有的福耀玻璃42％股權，并和福耀玻璃成立合資公司萬達汽車玻璃有限公司。該項目總投資6．4億元，圣戈班占51％，福耀占49％。雖然這次合作在三年之后宣布告吹，但對福耀的意義非常重大，可以說是公司的轉折點。通過這次合作，福耀引進了技術和管理經驗，建成了現(xiàn)代化的萬達汽車玻璃廠，并先后通過了美國QS9000標準、德國VDA6．1質量管理體系認證，經營管理水平和生產能力發(fā)生質的躍變，而且圣戈班承諾五年之內不再進入中國市場，這為福耀快速占領市場創(chuàng)造了時間條件。

為了更有效的降低成本，保證產品質量，公司開始嘗試發(fā)展汽車玻璃上游業(yè)務，著眼點就是汽車玻璃的重要原材料“浮法玻璃”，其在汽車玻璃制造成本中占比約 35％。2003年，公司投資16億元在福清興建浮法玻璃項目，該項目引進美國PPG公司優(yōu)質浮法玻璃生產技術和設備，建設3條日熔化量600噸的高檔汽車級浮法玻璃生產線。2005年三條生產線均投產，公司又陸續(xù)在國內外汽車玻璃生產基地附近均建了浮法玻璃工廠。正是由于對浮法玻璃的嘗試，開啟了福耀上下游垂直一體化的建設步伐。

經過多年發(fā)展，2007年福耀玻璃在國內汽車玻璃市場占有率增長到55％，公司在海外陸續(xù)建廠，先在俄羅斯卡盧加州投資2億美元設立汽車玻璃工廠，原計劃產能100萬套，后增加至200萬套。隨后福耀進軍美國，美國俄亥俄州代頓工廠成立，總投資約6億美元，設計產能550萬套汽車玻璃。

2014年，福耀投資5600萬美元收購PPG公司旗下位于伊利諾伊州的芒山工廠，包括土地、廠房、兩條浮法玻璃生產線設備等，2016年，芒山工廠兩條浮法玻璃生產線均完成升級改造，進入正式生產階段，年產量達28萬噸。

2019年，福耀玻璃又收購德國破產的鋁飾條企業(yè)SAM，鋁飾條是汽車玻璃下游產品，通過收購SAM不但可以完善企業(yè)的垂直一體化戰(zhàn)略，還可以通過SAM開拓歐洲市場，可謂是一舉兩得。

至此，曹德旺最初“為中國做一片玻璃”的夢想徹底實現(xiàn)了，福耀不但成為中國汽車玻璃的龍頭企業(yè)，還是世界級汽車玻璃龍頭企業(yè)。而且公司在長期發(fā)展中也積累了超越同行的競爭優(yōu)勢，為更長遠的發(fā)展奠定了基礎。

3汽車玻璃行業(yè)的主要特征是重資產、技術高，且周期性強，有一定的行業(yè)壁壘。

高額啟動資金。汽車玻璃行業(yè)的啟動資金大，國內一條汽車玻璃生產線通常需要投入2億元，配套的浮法玻璃生產線一條費用高達3億元。在歐洲和美國新建生產線所需投資更高，在歐洲新建年產100萬套的汽車玻璃生產線需要投入4000萬歐元－6000萬歐元，在美國則需要7000萬美元。

較長的認證周期。汽車玻璃的制造技術要求高，質量要求嚴苛，產品的認證周期較長，一般造車公司與其配套客戶所簽訂的框架合同的期限，通常涵蓋新車型的整個生命周期，一般介于5至10年之間，主機廠對供應商進入配套體系的審核非常嚴格。

較低的收益率。汽車玻璃行業(yè)的收益率實在有限，福耀玻璃目前是整個行業(yè)收益率最高的企業(yè)，在高負債的杠桿助推下，福耀平常年份的凈資產收益率也只在18％左右，凈利率也只維持在15％－20％之間，而2019年另一汽車玻璃龍頭旭硝子，凈資產收益率和凈利率僅為3．9％和1．3％。加上每年必要的資本投入，就更讓一些新進入者望而生畏。

因此，汽車玻璃行業(yè)新的競爭對手很難進入，基本都是老牌企業(yè)的互相廝殺。

福耀玻璃的競爭優(yōu)勢源于“專注”。

目前全球汽車玻璃行業(yè)共有四大龍頭企業(yè)，分別是旭硝子、福耀玻璃、板硝子和圣戈班，相比于其他三家，福耀玻璃可以說是最專注于汽車玻璃業(yè)務的。2019年福耀玻璃汽車玻璃業(yè)務在總收入中占比90％，其余業(yè)務也都是和汽車玻璃相關的上下游產品。

相比之下，旭硝子的汽車玻璃業(yè)務占比為25．6％，其余業(yè)務包括化學、電子器件、陶瓷制品。板硝子的汽車玻璃業(yè)務占比為51．3％，其余為信息電子設備、玻璃光纖和家用玻璃。圣戈班的汽車玻璃業(yè)務占比更少，只有7％。

由于福耀的業(yè)務非常聚焦，所以在經營上更加專注，公司一直努力通過降低成本、提升產品質量來增強其在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。

首先是公司的垂直一體化戰(zhàn)略。多年來福耀玻璃一直執(zhí)行垂直一體化戰(zhàn)略，通過對上下游的不斷拓展，提升效率降低成本。

從上游來，因為浮法玻璃是汽車玻璃重要原材料，在成本中占比約30％。公司目前已擁有福清浮法、重慶萬盛、通遼浮法、本溪浮法4大基地10條產線，產能共計141萬噸。2019年公司浮法玻璃自供率已達80％－90％。浮法玻璃的自供，大大降低了采購成本。公司還設有子公司湖南溆浦硅砂、海南文昌硅砂、通遼本溪硅砂，硅砂作為浮法玻璃的重要原材料，有效降低浮法玻璃生產成本。

除了原材料，在生產設備上福耀玻璃也能自制。公司旗下子公司福清機械制造公司專注于汽車玻璃生產設備研發(fā)、制造與服務，可為公司定制一系列專屬設備，節(jié)約成本，提高生產效率，目前該部門為福耀提供了80％以上的自制優(yōu)質設備，成為公司堅強的后盾。

從下游來看，福耀通過收購三峰飾件、福州磨具，并收購SAM，全力構建汽車玻璃配套產品。以SAM鋁條為例，作為汽車車窗裝飾品，公司可以將產品組合后打包進行銷售，降低了生產成本，提高了汽車生產廠家的生產效率。

其次是高額資本投入。鑒于汽車玻璃行業(yè)典型的重資產特征，想要提升利潤就只能持續(xù)的擴張，這需要大量的資本投入。雖然前期的資本投入巨大，但一旦形成壟斷，就會帶來長期穩(wěn)定的利潤回報。

福耀玻璃2018年資本支出與營業(yè)收入的比值為17．8％，高于旭硝子的13．0％、板硝子的4．6％和圣戈班的4．0％，公司近年來處于市場擴張階段，經營凈現(xiàn)金流、凈利潤與資本開支基本相當，說明福耀正在通過大量的資本投入維持競爭力、擠壓競爭對手，從而獲得最終的勝利。

再次是高額的研發(fā)投入。除了資本支出，在研發(fā)投入上福耀也毫不吝嗇。近年來汽車玻璃產品迎來消費升級趨勢，全景天窗玻璃、抬頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、低輻射鍍膜玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃等高附加值產品滲透率不斷提升，要求汽車玻璃廠商具備強大的研發(fā)創(chuàng)新能力以應對市場變化，因此需要保持較高的研發(fā)投入予以保障。

公司2014年的研發(fā)費用為5．2億元，2019年增長到了8．13億元，2014－2019年復合增速為24．2％。研發(fā)費用在營收中占比也一直保持在4％以上，高于旭硝子的3％、板硝子的1．5％和圣戈班的1．1％。高額的研發(fā)投入，保證了福耀玻璃的產品質量，使公司走在了技術的最前沿。

最后是成本管理意識。福耀玻璃的管理層，通過不斷的學習和引進高效的成本管理方法，在經營中努力降低成本。每年公司都要與主要供應商反復進行價格談判，以達到嚴控成本的目的。據搜狐網報道，福耀某原材料供應商負責人曾表示：“關于產品的價格問題，每一年跟曹先生的福耀集團都有一個針鋒相對的談判，平均要談至少六七．．．．．談到小數點后面第二位，曹總才說就這樣蠻好。這還是因為我們的人民幣只有分，沒有厘�！�

我們可以通過財務指標來印證福耀的競爭優(yōu)勢。2019年福耀毛利率為37．5％，較此前幾年42％的水平有所下滑，但仍遠高于旭硝子26．5％、板硝子26．2％、圣戈班25．5％。2019年福耀ROE為14．1％，也高于旭硝子3．9％、板硝子10．3％和圣戈班7．1％。

利潤率上反映的更明顯，2014－2018年福耀營業(yè)利潤率都在19％以上，旭硝子、板硝子都在5％以下，圣戈班在10％以下，旭硝子和板硝子的汽車玻璃業(yè)務基本處于盈虧平衡邊緣，到2019年更是下降至2．2％和1．3％。

雖然信義玻璃的收益率跟福耀旗鼓相當，但由于其體量過小，全球市場份額只有2％，從資產投入的角度來看遠遠落后于福耀，且汽車玻璃業(yè)務只占總業(yè)務的27．7％，資源配置上未聚焦于汽車玻璃業(yè)務，所以對福耀無法構成威脅。由此可見福耀玻璃目前的競爭優(yōu)勢算得上全球第一。

4.國內市場發(fā)展前景

公司國內業(yè)務占總營收的50．2％，毛利率為42．67％，市場份額高達61％。雖然福耀正積極進行海外業(yè)務的擴張，但國內市場依然擁有巨大潛力。

根據前瞻產業(yè)研究院提供的數據，中國目前千人汽車保有量為173輛，無論是對比歐美等成熟市場，還是同馬來西亞、俄羅斯、巴西等與中國人均GDP相近的新興市場比較，都存在一定的差距。

而汽車在中國人心中一直是剛需，結婚買房買車的思想也早已經根深蒂固。加上目前中國的經濟正處于蓬勃的發(fā)展階段，預計未來中國的汽車行業(yè)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

所以無論是從存量市場，還是新增市場，中國汽車行業(yè)的發(fā)展空間都非常大，近幾年汽車行業(yè)的下滑，只是由于產業(yè)周期性特點產生的波動，受疫情影響也會積壓汽車購買需求。2020年4月以來，隨著政策效應不斷釋放，汽車產業(yè)呈現(xiàn)快速恢復、持續(xù)增長的態(tài)勢，1－11月，汽車產銷同比降幅已收窄至3％左右，主營業(yè)務收入、利潤總額和增加值同比實現(xiàn)正增長。

國家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋預計，2020年全年中國汽車產業(yè)總體可恢復到去年水平，其中，增加值等主要經濟指標好于去年，產銷達到2500萬輛左右，與去年相當，新能源汽車產銷超過去年。

過去五年（2015－2019）福耀汽車玻璃每平方米價格分別為136．83元、142．79元、150．60元、164．47元、173．8元，年復合增長率約4．6％。國內單車玻璃用量已由幾年前的單車3．3平方米提升到當前的4．05平方米，假設未來幾年國內單車汽車玻璃用量維持4．05平方米不變，對應銷量為2675萬輛，則2021年汽車玻璃市場空間總計應該在234億左右。

福耀玻璃在中國的市場份額為61％，那么2021年在國內市場對應的營業(yè)收入應該在142．7億左右，同比2019年增長34．9％。同理我們也可以用此方法推算未來十年，福耀玻璃在中國汽車玻璃市場的發(fā)展空間。假設未來十年中國汽車行業(yè)銷量年化增長為4％，福耀汽車的單價增長為4％，假設汽車玻璃未來的使用量不變，則2030年中國汽車行業(yè)銷量為3700萬輛，對應保有量為6．22億。按照玻璃單價267．5元／平方米計算，則2030年中國汽車玻璃市場總額為400．8億，汽車玻璃保有量市場空間應為116．4億，市場總額為517．26億。假設福耀玻璃未來市場占有率維持61％不變，則2030年的營業(yè)收入應為315億，同比2019年增長121％。

海外市場發(fā)展前景

福耀玻璃海外營業(yè)收入占比已從2010年的29．4％提升到了2019年的49．9％，毛利率為31．32％，海外市場毛利率比國內低，是因為海外大部分業(yè)務還處在整合階段，盈利能力不強。

目前福耀海外擴展有三個主要目標，分別是美國市場，俄羅斯市場，和通過收購SAM進軍的歐洲市場。

①美國市場的發(fā)展

美國作為僅次于中國的世界第二大汽車市場，戰(zhàn)略地位不可忽視。2016年，福耀在美國建立了代盾汽車玻璃廠（產能550萬套）、和美國芒山浮法玻璃工廠（產能26萬噸為代盾工廠提供原材料）。

目前代盾工廠配套北美與歐洲知名主機廠通用、克萊斯勒、大眾、寶馬、奔馳等。在2016年初建時實現(xiàn)營業(yè)收入7．3億元，虧損2．9億元，但第二年迅速轉虧為盈實現(xiàn)508．2萬元凈利潤，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入34．1億元，凈利潤2．5億元，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入39．1億元，凈利潤1．0億元。美國工廠的毛利率在40％左右，基本與國內相當，優(yōu)于美國本土企業(yè)。

受疫情影響美國汽車市場遭受嚴重打擊，截止到2020年10月份汽車銷量同比下滑16％－17％，預計全年汽車銷量將會下降到1550萬輛左右。

長期來看，福耀在美國市場的發(fā)展空間還是很大的，雖然其成長性不如中國，但汽車保有量是中國的5倍。目前公司在美國市場的份額為19％，擁有超越同行的競爭優(yōu)勢，預計未來十年很大概率會提升到35％以上，結合價格、銷量方面的增長，預計美國業(yè)務未來十年會有三倍以上的發(fā)展空間。

②俄羅斯市場發(fā)展

福耀應大眾等邀請于2011年在俄羅斯卡盧加州設立子公司，一期100萬套汽車玻璃工廠于2013年9月建成投產。但由于俄羅斯的經濟持續(xù)低迷，該項目一直處在盈虧平衡點附近。但俄羅斯工廠可以輔助SAM進軍歐洲市場，為開拓歐洲市場做鋪墊。

③收購SAM進軍歐洲市場

SAM曾經是福耀的供應商，福耀給奧迪生產的三條線的汽車玻璃鋁飾的供應商就是SAM，但SAM卻因管理不善加之突如其來的火災事故而破產。由于失去了供應商，福耀無法滿足對奧迪的供應，所以最終在大眾的撮合下，福耀在2019年以5882．76萬歐元收購了破產的SAM。

SAM被收購時共有11家工廠，其中德國10家、墨西哥1家，由于廠區(qū)分布不合理、生產成本高，公司在管理難度和經營成本上壓力較大。福耀收購SAM的第一步就是對其生產線進行整合，總投入1億歐元，目的是將產品放到兩條生產線上進行生產，目前改造已經基本結束。

收購SAM有兩大好處，第一，獲得了鋁條制作的相關技術，從而順利進軍鋁條行業(yè)。第二，通過SAM在歐洲的客戶，打開歐洲市場的大門，進軍歐洲市場。

車窗鋁亮飾條是安裝在汽車車窗四周邊緣的，起裝飾和擋風作用的汽車配件，這種鍍鉻裝飾件可以讓車身看起來更為大氣好看，裝飾效果顯著。目前車窗飾條基本配置在中高端車型或同款車的中高配版本。而SAM在鋁飾條表面處理方面具有極強的技術優(yōu)勢，其陽極氧化表面處理技術ALUCERAM是目前唯一獲得大眾和奧迪認可的鍍層工藝。通過對SAM的收購，福耀迅速進入了鋁條市場。

2018年，福耀出資1000萬元在通遼建設精煉鋁廠房，負責鋁飾條生產流程中的精煉鋁流程。之后又以2．24億元收購了曹暉創(chuàng)辦的福建三鋒集團，三鋒集團擁有鋁擠壓成形設備，收購完成后福耀在蘇州又建了一個鋁擠壓工廠，進一步提升鋁擠壓成形產能。公司將鋁飾品制造表面處理和最后一步成型工序放在SAM公司進行。

SAM鋁飾條產品單車配套價值約150－200歐元，是汽車玻璃單車配套價值的二至三倍，曹德旺先生在一次采訪中表示，“收購德國SAM等于再造一個福耀集團”。但目前SAM還處于整合階段，短期拉低了福耀的凈利潤，預計2021年SAM業(yè)務大概率會脫離虧損。

長期來看，鋁飾條業(yè)務有很大的發(fā)展空間。目前國內鋁飾條的滲透率大約在13％左右，預計2025年滲透率或將達到26％。假設單車配套價值為1500元，則2025年鋁飾條市場規(guī)模約為431億元。鋁飾條是汽車玻璃的下游產品，福耀可以運用其銷售鏈條來加速鋁飾條的發(fā)展，加上鋁飾條的滲透率不斷增加，預計未來十年，福耀玻璃的鋁飾條業(yè)務至少會給公司貢獻70億以上的營業(yè)收入。

收購SAM還有更大的戰(zhàn)略意義。長期以來歐洲市場一直是競爭對手圣戈班的主場，目前圣戈班在歐洲的汽車玻璃市占率約為50％，福耀一直苦于沒有契機去進行滲透。但通過利用SAM的客戶資源，福耀成功打開了歐洲市場的大門。憑借著福耀的競爭力，一定能在歐洲市場得到發(fā)展。特別是疫情過后，在歐洲大部分企業(yè)資金不足的情況下，福耀成功進軍的概率將更大。

5.結合國內外市場的情況，推算福耀玻璃2021年的營業(yè)收入約230億，同比2020年增長18％。福耀玻璃凈利潤的增長會更高，同比2020年預計將增長25％。

長期來看福耀玻璃的發(fā)展沒有遇到明顯瓶頸，公司不但坐擁最具潛力的中國汽車市場，而且專注于海外汽車玻璃市場的擴張。在美國市場占有率的提高、鋁飾條業(yè)務的推進，以及未來對歐洲市場的開拓，都將成為福耀的增長點，推動福耀玻璃再創(chuàng)輝煌。