第一股不好當(dāng)

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作者｜王磊 劉雅杰 

中國智駕芯片第一股來了。

8月8日，黑芝麻智能正式敲鐘，港股市場(chǎng)也迎來一個(gè)極為稀缺的自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)域投資標(biāo)的。

發(fā)售價(jià)每股28港元，發(fā)行3700萬股，集資近10.36億港元，集資凈額9.51億港元。并且引入廣汽集團(tuán)旗下啟城發(fā)展、均勝電子作為基石投資人，共認(rèn)購本次發(fā)行的7.38%的股份。

不過，作為第一股的黑芝麻智能，上市首日的表現(xiàn)卻有些水土不服，首發(fā)當(dāng)日即破發(fā)，開盤價(jià)僅為18.8港元，較發(fā)行價(jià)下跌了32.86%。

截至發(fā)稿，黑芝麻智能股價(jià)盤中有所回升，港股報(bào)價(jià)20.45港元/股，市值約116億港元，仍遠(yuǎn)低于其發(fā)行價(jià)28港元/股。

01 仍處于燒錢階段

盡管黑芝麻智能拿下“中國智駕芯片第一股”的名號(hào)，但在業(yè)內(nèi)不少人看來，有著“搶灘輸血”的意味。

從2021年—2023年的財(cái)務(wù)基本面來看，黑芝麻智能仍處于虧損不斷擴(kuò)大的階段，不過相比虧損，其負(fù)債率和現(xiàn)金流問題更明顯。

招股書顯示，自2021年-2023年，黑芝麻智能營業(yè)收入分別為0.61億元、1.65億元和3.12億元，復(fù)合年增長率為127.2%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，黑芝麻智能的收入主要來自兩大部分：自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案以及智能影像解決方案。

其中自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案為主營業(yè)務(wù)，又分為SoC業(yè)務(wù)和算法業(yè)務(wù)，由于SoC于2022年底量產(chǎn)，開始有了創(chuàng)收，其自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案也由2021年的56.6%到2023年的88.5%，占據(jù)營收大頭。

SoC業(yè)務(wù)收入占總收入比從2%上漲至62%，算法業(yè)務(wù)則由一開始的54%下降至26.5%。

雖然營收在逐漸增長，但是增收不增利，對(duì)應(yīng)3年的凈利潤分別為虧損23.57億元、27.54億元和48.55億元，為當(dāng)期營收的十倍甚至數(shù)十倍，經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別虧損6.14億元、7億元和12.54億元。

毛利率也是越做越低，2021年至2023年，黑芝麻智能的毛利率分別為36.1%、29.4%、24.7%。過去三年，毛利率已經(jīng)合計(jì)下滑了11.4個(gè)百分點(diǎn)。

不難看出，虧損在逐年擴(kuò)大，且增幅還不小。根據(jù)其招股說明書，融資后的資金的80%都用于未來三年的研發(fā)，另外20%用于提高商業(yè)化能力和用于營運(yùn)資金及一般公司用途。

而且黑芝麻在招股書中直接承認(rèn)，預(yù)期在截至2024年和2025年12月31日止年度，還將繼續(xù)產(chǎn)生經(jīng)調(diào)整虧損凈額（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）及經(jīng)營虧損。

也就說，即便是成功上市，最少還得虧損兩年的時(shí)間。

作為一家科技型企業(yè)，占開支比例最高研發(fā)投入成了拖累黑芝麻盈利最大的包袱。

研發(fā)投入方面，在2021年-2023年，黑芝麻的研發(fā)投入分別為5.95億元、7.64億元及13.62億元，分別達(dá)到了每年總營收收入的8.75倍、3.63倍、3.36倍。今年一季度，研發(fā)開支更是達(dá)到了營業(yè)收入的12倍。

對(duì)此，黑芝麻智能也坦言，商業(yè)化還處于早期階段，“特別是在SoC設(shè)計(jì)上，需要較長時(shí)間在市場(chǎng)推廣，以進(jìn)行商業(yè)化。”

確實(shí)，汽車芯片行業(yè)研發(fā)周期長，投入大，尤其考驗(yàn)企業(yè)的耐力，蓄力一旦完成，所爆發(fā)出來的能力也會(huì)非常可觀。

另外兩項(xiàng)占比較高的費(fèi)用是一般及行政開支和銷售開支，三年來行政開支達(dá)到了6.5億元，銷售開支為2.8億元。

客戶集中度高和應(yīng)收賬款增加且占比高，也讓其在經(jīng)營上承壓。

招股說明書公開數(shù)據(jù)顯示，近三年，黑芝麻智能最大客戶的營收占比分別是47.7%、40.7%、43.5%，均接近一半的水平；前五大客戶分別占據(jù)近3年的營收占比均在75%以上，分別是88.5%、77.7%、75.4%。

換言之，隨便失去一個(gè)大客戶，對(duì)黑芝麻智能就是一個(gè)非常大的打擊。

而且堆積的應(yīng)收賬款也越來越多，分別是0.35億元、0.49億元、1.25億元，占其當(dāng)年?duì)I收的66%、81%、75%。

也就是說，黑芝麻智能一直在被賒賬，2022年回收賬款最多，也只有0.4億元，這個(gè)數(shù)字還不夠員工的工資支出。

截至2023年，黑芝麻智能的應(yīng)收款為1.65億元，流動(dòng)負(fù)債為3.34億元，賬上現(xiàn)金12.98億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為-10.58億元。黑芝麻智能表示，目前賬上現(xiàn)金可維持公司15個(gè)月的運(yùn)營。

在如此處境下，上市融資“求血”顯得更加迫切了。

02 背后投資人都是大佬

不斷虧損還能搶先上市的背后是資本的“無限青睞”。

黑芝麻智能成立于2016年，是一家車規(guī)級(jí)智能汽車計(jì)算SoC及基于SoC的解決方案供應(yīng)商。

IPO前已經(jīng)完成了十輪融資，合計(jì)融資金額約為6.85億美元（約合人民幣49億元）。它的投資方名單很長，不乏包括上汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車集團(tuán)、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、蔚來資本、吉利、招商局創(chuàng)投、騰訊等公司的支持，小米和騰訊還是其資深獨(dú)立投資者。

值得注意的是，黑芝麻智能在招股過程中還獲得了兩家基石投資者的青睞。廣汽集團(tuán)的間接全資附屬公司啟城發(fā)展以及均勝電子的全資附屬公司分別出資認(rèn)購了公司股份。

在正式IPO前，黑芝麻智能的估值已經(jīng)達(dá)到22.3億美元（約合人民幣159.7億元），成為“智駕計(jì)算芯片”領(lǐng)域獨(dú)角獸。

之所以有這么多頭部車企和資本加碼，不僅是因?yàn)楹谥ヂ橹悄芴幱陲L(fēng)口。

黑芝麻智能的創(chuàng)始人單記章與劉衛(wèi)紅，均出自清華系，單記章在清華大學(xué)獲得電子工程學(xué)學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位，劉衛(wèi)紅為清華大學(xué)化學(xué)工程碩士學(xué)位。

單記章在半導(dǎo)體領(lǐng)域有超過20年經(jīng)驗(yàn)，曾在知名影像半導(dǎo)體公司OmniVision Technologies Inc（豪威科技）任職，最后職位為軟件工程部副總裁；劉衛(wèi)紅則是汽車行業(yè)老兵，先后在博世汽車部件（蘇州）、通用汽車（中國）投資公司任職。

創(chuàng)業(yè)的契機(jī)源于一次老友聚會(huì)。在談?wù)撈�車行業(yè)未來發(fā)展時(shí)，單記章、劉衛(wèi)紅都認(rèn)為人工智能將深刻影響汽車產(chǎn)業(yè)，于是兩人一拍即合，將目光聚焦到自駕計(jì)算芯片領(lǐng)域，共同創(chuàng)業(yè)。

公司成立后，畢業(yè)于清華大學(xué)，主修精密儀器學(xué)的楊宇欣也選擇加入，擔(dān)任首席市場(chǎng)營銷官。他曾擔(dān)任中科創(chuàng)達(dá)董事兼副總裁，先后在新岸線科技、ARM、BDA咨詢和松下電器等多家公司擔(dān)任管理層。

高管光環(huán)加持，再有自動(dòng)駕駛行業(yè)烈火烹油，黑芝麻智能一路走來并不缺乏關(guān)注。

截至今年一季度，公司內(nèi)部共有1052名員工，其中研發(fā)人員占比達(dá)到了86.3%。

目前已推出自動(dòng)駕駛芯片華山系列SoC，與集成自動(dòng)駕駛、智能座艙、車身控制及其他計(jì)算域的武當(dāng)系列跨域SoC。吉利領(lǐng)克08、合創(chuàng)v09以及今年剛推出的東風(fēng)奕派eπ007、eπ008等，都使用了華山A1000 SoC。

還和超過49名汽車OEM及一級(jí)供應(yīng)商合作，如一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、合創(chuàng)、億咖通科技、百度、博世、采埃孚及馬瑞利等；截至2024年3月31日，該公司SoC產(chǎn)品出貨量超過156000片。

03 距離“英偉達(dá)平替”還有很遠(yuǎn)

中國的主要自動(dòng)駕駛SoC市場(chǎng)參與者包括地平線、海思及黑芝麻智能等，海外主要自動(dòng)駕駛SoC市場(chǎng)參與者包括英偉達(dá)等。

按2023年車規(guī)級(jí)高算力SoC的出貨量計(jì)，黑芝麻智能是全球第三大供應(yīng)商，但市場(chǎng)份額僅為7.2%，而前兩名的市場(chǎng)份額分別是72.5%、14%，和第一位的英偉達(dá)相比差距甚遠(yuǎn)。‍‍‍‍‍‍‍‍

而且目前黑芝麻智能還處于砸錢搞研發(fā)的虧損期，客戶忠實(shí)度也不是加分項(xiàng)。

2021年至2023年，黑芝麻智能來自前五大客戶的收入占比為77.7%、75.4%、47.7%。2021年、2022年、2023年和今年第一季度，黑芝麻智能自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的客戶留存率分別為18%、52%、35%和16%。

再從整個(gè)行業(yè)看去，目前跨域芯片第一梯隊(duì)廠商是高通和英偉達(dá)，第二梯隊(duì)包括地平線，黑芝麻智能。

國產(chǎn)芯片廠商的機(jī)會(huì)，基本在中低端市場(chǎng)，走的是性價(jià)比路線，而英偉達(dá)單、雙Orin-X都是萬元級(jí)的方案。

黑芝麻智能既做高算力智駕芯片，又做跨域芯片，不論在哪個(gè)領(lǐng)域，都需要面臨不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

其年內(nèi)將上市的華山A2000芯片將實(shí)現(xiàn)250+TOPS的算力，盡管算力上達(dá)到前一代產(chǎn)品A1000的5倍，但也僅與英偉達(dá)2019年發(fā)布的Orin芯片接近，相比地平線機(jī)器人最高達(dá)560TOPS的征程6、算力高達(dá)376TOPS的華為昇騰910B仍有不足。

再加上現(xiàn)在車企越來越卷，一些車企甚至選擇自研芯片，黑芝麻智能的投資方蔚來，已發(fā)布首顆自研智能駕駛芯片—神璣NX9031。

投資方小米也沒有使用它的芯片，而是采用了英偉達(dá)的Orin芯片。

這么來看，黑芝麻智能雖然成為中國智能駕駛芯片的第一股，從市場(chǎng)反應(yīng)來看，其盈利之路并不好走。

       原文標(biāo)題 : 李斌和雷軍投的芯片企業(yè)，IPO了