文/瑞財經(jīng) 楊宏彬

就算是國際知名的科學(xué)家，創(chuàng)業(yè)的道路也并非一帆風(fēng)順。余凱與地平線的故事正是如此。

余凱是一名超級學(xué)霸，擁有德國慕尼黑大學(xué)計算機(jī)科學(xué)博士學(xué)位，發(fā)表超過100篇論文，被引用達(dá)3萬次以上。

博士畢業(yè)后，余凱曾長時間擔(dān)任研發(fā)工作，如擔(dān)任西門子中國研究院神經(jīng)計算部門的高級研究科學(xué)家、NEC 硅谷實(shí)驗室媒體分析部門主管。同時，余凱還擔(dān)任斯坦福大學(xué)計算機(jī)科學(xué)系的兼職教師。

2012年余凱回國之后加入百度，擔(dān)任百度研究院副院長。2015年，他聯(lián)合百度的兩名同事黃暢、陶斐雯，創(chuàng)立了智駕科技公司地平線。

余凱選擇的兩名合伙人亦是學(xué)霸級別的人物。黃暢擁有清華大學(xué)計算機(jī)科學(xué)與技術(shù)博士學(xué)位，其學(xué)術(shù)引用次數(shù)超過20,000 次，并擁有超過80 項國際專利。值得一提的是，黃暢在加入百度前，也曾擔(dān)任NEC 硅谷實(shí)驗室研究員。

陶斐雯則是美國西北大學(xué)綜合營銷傳播學(xué)理學(xué)碩士，曾擔(dān)任Foote, Cone andBelding Limited的高級分析師，此后又加入谷歌。

地平線即便擁有如此強(qiáng)大初創(chuàng)團(tuán)隊，在成立之初還是遇到了不少困難。如余凱曾被質(zhì)疑不懂芯片行業(yè)，他也曾坦言，創(chuàng)業(yè)之初像在一個黑暗的隧道里，一直走不到有光的地方。

直到2023年，智能駕駛受到車企們追捧，地平線得以搭上快車。今年3月，地平線向港交所遞交了招股書，準(zhǔn)備叩開資本市場的大門。

從招股書披露的信息來看，地平線可以算是超級獨(dú)角獸企業(yè)，估值高達(dá)87.1億美元。近三年來，公司的營收增長也十分迅猛。

不過，地平線尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2021年-2023年連續(xù)虧損，總額超175億元，研發(fā)開支甚至超過收入，導(dǎo)致了公司連年虧損。另一方面，地平線收入雖強(qiáng)勁增長，但存在依賴大客戶的情況。其中，2023年的最大客戶貢獻(xiàn)收入超40%，是地平線與股東大眾集團(tuán)的合營企業(yè)。

01

頂級明星機(jī)構(gòu)參投11輪，估值翻145倍至87.1億美元

地平線的境內(nèi)主要運(yùn)營實(shí)體包括：地平線深圳、北京地平線機(jī)器人、地平線信息、地平線安亭、地平線技術(shù)、地平線上海，其中成立最早的為地平線深圳，成立于2015年7月2日。

1.低持股與高投票權(quán)

同樣是在2015年，地平線境外主體成立，法定股本為5萬美元，分為5億股。

地平線股本按投票權(quán)分為兩類，A類普通股持有人每股行使十票投票權(quán)，B類普通股及優(yōu)先股每股持有人行使一票投票權(quán)。

2016年，境外主體初始股權(quán)框架出臺，余凱、黃暢、陶斐雯分別持股50.19%、11.04%及3.69%，對應(yīng)的投票權(quán)分別為65.70%、14.45%及4.83%。

通過股份轉(zhuǎn)讓、拆細(xì)、購回及重新分類后，截至2021 年初，地平線境外主體的法定股本不變的前提下，股份增加至200億股，余凱、黃暢、陶斐雯的持股稀釋至22.78%、4.97%及1.65%，對應(yīng)的投票權(quán)為62.25%、13.58%及4.51%。

2021年間，余凱向陶斐雯轉(zhuǎn)讓4000萬股A類普通股，余凱、黃暢、陶斐雯3人合計向投資者轉(zhuǎn)讓4465萬股B類普通股。

截至遞表，余凱、黃暢、陶斐雯三人在地平線的持股分別為16.95%、3.82%及1.66%，對應(yīng)的投票權(quán)分別為55.95%、12.61%及5.47%。2024年3月，3人將持股移至各自的家族信託持股工具Everest Robotics Limited、String TheoryRobotics Limited及HOPE RoboticsHoldings Inc。

2.十一輪融資估值暴漲145倍

在遞表前，地平線合計獲得過11輪投資，合計籌集資金約23.63億美元，在經(jīng)過最后的2022年11月的D輪融資后，地平線的估值高達(dá)87.1億美元（折合人民幣約630億元）。

地平線種子輪的兩輪融資均發(fā)生在2015年9月18日，合計融資1495.11萬美元，種子輪融資完成后，地平線估值為1.21億美元。

11輪融資中，讓地平線身價暴漲的3輪融資分別是B1輪、C輪及D輪。B1輪融資過后，地平線的估值達(dá)到18.14億美元，較上輪融資過后的估值近乎翻了3倍，該輪融資募集資金3.13億美元。

C輪融資是地平線所有融資輪次中募集資金最多的，融資金額高達(dá)15.68億美元，公司融資后的估值達(dá)到50.68億美元，較上輪投后估值增加22.28億美元。

而在D輪融資后地平線的估值又較C輪融資后增加了36.42億美元，而D輪融資的募資金額僅為2.1億美元。

招股書顯示，地平線的主要投資者包括上汽集團(tuán)、大眾汽車集團(tuán)、韓國上市公司SK Hynix Inc.、阿里旗下的云鋒基金、建投華科、寧德時代、高瓴資本、倫敦交易所上市公司SMT、比亞迪等。

在地平線簡化的股權(quán)架構(gòu)中，余凱持股比例為15.32%，其余兩位創(chuàng)始人黃暢、陶斐雯分別持股3.45%、1.50%，上汽集團(tuán)持股9.06%、大眾汽車集團(tuán)旗下軟件公司CARIAD持股2.38%、高瓴資本管理的Hillhouse 4.04%、紅杉資本持股2.44%。

值得一提的是，2022年11月17日，CARIAD曾向地平線提供一筆8億美元的可轉(zhuǎn)換借款，在一定條件下，該筆借款將轉(zhuǎn)換為地平線B類普通股，意味著大眾汽車集團(tuán)在地平線的持股或在日后有所升高。

地平線的董事會中，余凱、黃暢、陶斐雯三名聯(lián)合創(chuàng)始人均擔(dān)任要職。其中，余凱擔(dān)任董事會主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官；黃暢擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席技術(shù)官；陶斐雯擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營官。另外，陳黎明擔(dān)任地平線執(zhí)行董事兼總裁。

02

收入依賴五大客戶，兩位股東位列大客戶

地平線是一家乘用車高級輔助駕駛(ADAS)和高階自動駕駛(AD)解決方案供應(yīng)商，是國內(nèi)首家前裝量產(chǎn)的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的公司。

1.收入連年增長，主要客戶為OEM及汽車供應(yīng)商

2021年-2023年，地平線分別錄得收入4.67億元、9.06億元及15.52億元，分別同比增長94.1%及71.3%，增長十分強(qiáng)勁。

招股書顯示，地平線提供解決方案包括：主動安全高級輔助駕駛解決方案Horizon Mono；高速自動領(lǐng)航(NOA)解決方案Horizon Pilot；以及高階自動駕駛解決方案Horizon SuperDrive。

地平線通過與原始設(shè)備制造商（OEM）及一級汽車供應(yīng)商合作，將公司的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案安裝到量產(chǎn)的車輛中，這也是地平線最主要的收入來源。

2021年、2022年及2023年，地平線自汽車解決方案產(chǎn)生的收入分別為4.1億元、8.01億元及 14.7億元，分別占比收入總額的 87.9%、88.5% 及94.8%。

此外，地平線還提供除車外的解決方案，使設(shè)備制造商能夠設(shè)計和制造具有更高智能水平的設(shè)備和器具。同期內(nèi)，地平線非車解決方案產(chǎn)生的收入分別為5660萬元、1.05億元及8120萬元，分別占收入總額的12.1%、11.5%及5.2%。

2. 2023年第一大客戶貢獻(xiàn)收入超40%，為地平線與大眾的合資企業(yè)

地平線的業(yè)務(wù)收入有依賴大客戶的情況。2021 年、2022 年及2023 年，公司五大客戶的貢獻(xiàn)的收入分別占比總收入的60.7%、53.2%及68.8%，而同期內(nèi)最大客戶貢獻(xiàn)的收入分別公司總收入的24.7%、16.0%及40.4%。

2021年及2022年，地平線的最大客戶均為客戶A。招股書披露，這是一家在納斯達(dá)克及聯(lián)交所上市的電動汽車制造商，公司實(shí)體于2015年在北京成立。

根據(jù)招股書給出的條件推斷，地平線客戶A或為理想汽車。根據(jù)公開信息，理想汽車于2015年7月創(chuàng)立，總部位于北京，于2020年7月30日在美國納斯達(dá)克證券市場正式掛牌上市，股票代碼為“LI”， 2021年，理想汽車在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市，股票代碼2015.HK。

地平線也多次在招股書提到與理想汽車的合作。如公司主要業(yè)務(wù)發(fā)展里程碑概要一覽中提到：2021年地平線達(dá)成理想汽車?yán)硐隣NE搭載征程3的Horizon Mono的量產(chǎn)首發(fā)；2023年地平線達(dá)成理想汽車?yán)硐隠8 Pro搭載征程5的HorizonPilot的量產(chǎn)首發(fā)等。

在2023年，地平線最大客戶由客戶A變更為酷睿程，這是一家由地平線與股東大眾汽車集團(tuán)旗下CARIAD在2023年合資成立的企業(yè)，雙方各持40%及60%。2023年，酷睿程為地平線貢獻(xiàn)了6.27億元的收入，在總收入的占比高達(dá)40.4%。

而招股書又提到，在短期內(nèi)，酷睿程的主要客戶將為大眾汽車集團(tuán)，其產(chǎn)品將應(yīng)用于在中國銷售的大眾汽車。換言之，酷睿程向地平線采購，又向大眾汽車集團(tuán)銷售。

地平線的大客戶背后，并非只有大眾汽車集團(tuán)在股東之列。在2022年及2023年，上汽集團(tuán)直接出現(xiàn)在五大客戶名單中，當(dāng)期內(nèi)分別貢獻(xiàn)收入1.02億元及8240萬元，占比地平線當(dāng)期收入的11.2%及6.9%，分別位列當(dāng)期的第二大客戶及第四大客戶。

03

3年虧超175億元，研發(fā)開支超過營收

地平線收入增長強(qiáng)勁的同時，貿(mào)易應(yīng)收款與應(yīng)收票據(jù)也在快速增長。2021年-2023年，地平線的貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)分別為1.8億元、4.43億元及5.84億元，占當(dāng)期營收的比例分別為38.63%、48.9%、37.63%。換言之，約四成收入是“打白條”而來。

盈利指標(biāo)上，地平線的毛利率非常可觀。2021年-2023年，公司的毛利為3.31億元、6.28億元、10.94億元，期內(nèi)毛利率達(dá)到70.9%、69.3% 及70.5%。

然而，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率卻出現(xiàn)連年下滑的情況。2021年-2023年，公司汽車解決方案的毛利率分別為80.1%、77.6%、73.7%。

而汽車解決方案又分為產(chǎn)品解決方案、授權(quán)及服務(wù)兩項業(yè)務(wù)，其中產(chǎn)品解決方案毛利率下滑較為迅速，2021年-2023年該業(yè)務(wù)毛利率分別為68.5%、62.1%及44.7%。

同時，地平線并未實(shí)現(xiàn)盈利，2021年-2023年，公司分別錄得虧損20.64億元、87.2億元及67.39億元，3年累計虧損達(dá)到175.23億元。

研發(fā)開支居高不下是導(dǎo)致地平線虧損的最主要原因。同期內(nèi)，地平線的研發(fā)開支分別高達(dá)11.44億元、18.8億元及23.66億元，甚至超過了公司當(dāng)期營收。

此外，地平線的行政開支與銷售及營銷開支也在連年增長。2021年-2023年公司行政開支分別錄得3.19億元、3.74億元及4.43億元，不過于總收入的占比呈下降趨勢，占比分別為68.3%、41.3%及28.6%。

同期地平線的銷售及營銷開支分別為2.11億元、2.99億元及3.27億元，占比總營收的45.3%、33.0%及21.1%。

地平線2022年及2023年產(chǎn)生的虧損數(shù)值巨大，拋去自身經(jīng)營因素后，還有一些其他原因。

在2022年，地平線的其他虧損凈額達(dá)到2.38億元，遠(yuǎn)超2021年及2023年。據(jù)招股書披露，2022年地平線的其他虧損主要來自匯兌差額，期內(nèi)公司的匯兌差額凈額達(dá)到-2.65億元。

2023年，地平線采用權(quán)益法入賬的分占投資虧損凈額為1.12億元，較2022年增長226.8%。這是與大眾合作的酷睿程的虧損導(dǎo)致的，酷睿程自成立以來并沒有收入，所產(chǎn)生的虧損地平線也在承擔(dān)，虧損值被列入采用權(quán)益法入賬。

04

現(xiàn)金流主要依靠融資，手持貨幣資金超百億

由于連續(xù)的虧損，地平線的經(jīng)營現(xiàn)金流一直存在缺口。2021年-2023年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流分別凈流出11.11億元、15.57億元及17.45億元，缺口還在不斷擴(kuò)大。

另外，地平線的投資現(xiàn)金流也持續(xù)錄得負(fù)值。期內(nèi)錄得投資現(xiàn)金流凈流出13.84元、2.15元及6.67億元。

導(dǎo)致地平線的投資現(xiàn)金流大量流出的科目，主要有兩個，一個是金融投資，另一個是對合營公司的投資。

金融投資方面，2021年-2023年，地平線支付按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)分別為13.05億元、49.49億元、44億元，主要用于對非上市公司及承諾衍生工具的投資。

另外，在2023年，購買使用權(quán)益法入賬的投資也讓地平線的投資現(xiàn)金流出14.53億元。年內(nèi)，地平線于合營企業(yè)的投資金額為10.88億元，而2022年該項數(shù)值僅為1631.8萬元。

不過，地平線在手資金并未由于經(jīng)營活動及投資活動的流出而大幅減少。截至2023年末，公司的在手貨幣資金達(dá)到113.6億元，2021年末及2022年末則分別為80.5億元及66.9億元。

這主要得益于地平線的融資活動。2021年-2023年，地平線的融資現(xiàn)金流凈額分別為62.99億元、2.12億元、72.19億元。除2022年外，地平線融資現(xiàn)金流流入凈額足以覆蓋經(jīng)營和投資現(xiàn)金流的凈流出。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，地平線近3年均呈現(xiàn)“資不抵債”的情形，2021年末-2023年末，公司的負(fù)債凈額為45.16億元、110.75億元 及161.53億元。

主要原因在于，地平線的優(yōu)先股及按公允價值計入損益的其他金融負(fù)債，待優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后，屬性將由金融負(fù)債重新分類為權(quán)益，地平線將錄得凈資產(chǎn)為正。

附：地平線上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、摩根士丹利亞洲有限公司、中信建投（國際）融資有限公司

法律顧問：Davis Polk & Wardwell、金杜律師事務(wù)所、邁普達(dá)律師事務(wù)所（香港）有限法律責(zé)任合伙

核數(shù)師及申報會計師：羅兵咸永道會計師事務(wù)所

行業(yè)顧問：灼識企業(yè)管理諮詢（上海）有限公司

合規(guī)顧問：新百利融資有限公司

       原文標(biāo)題 : 估值630億，這個IPO三年卻虧了175億