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傳奇生物堪稱中國創(chuàng)新藥企出海典范。借助強生的銷售渠道，CARVYKTI（西達基奧侖賽）全球營收已超5億美元，成為全球增長潛力最大的CAR-T療法。正是憑借CARVYKTI的成功，在美國獨立上市的傳奇生物市值已經(jīng)突破118億美元（約847億元）。

硬幣的另一面。作為傳奇生物的實控人，金斯瑞生物持有傳奇生物48.29%的股權(quán)，按照847億元市值計算，金斯瑞生物僅持有傳奇生物的股權(quán)價值就高達409億元。然而，截至3月12日收盤，金斯瑞生物港股整體市值卻僅為約300億元，相當(dāng)于所持傳奇生物股權(quán)的7.3折。

究竟金斯瑞生物是一家怎樣的公司呢？為何它又會與控股子公司間出現(xiàn)市值倒掛的情況呢？

01支柱業(yè)務(wù)：CRO業(yè)務(wù)

以業(yè)務(wù)板塊劃分，金斯瑞的業(yè)務(wù)共可以分為：金斯瑞生命科學(xué)、金斯瑞蓬勃生物、百斯杰、傳奇生物四大塊。分別對應(yīng)CRO業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)、合成生物學(xué)業(yè)務(wù)和CAR-T平臺。

盡管如今大多數(shù)投資者關(guān)注金斯瑞的原因在于傳奇生物，但CRO業(yè)務(wù)其實才是它的核心根基。生命科學(xué)業(yè)務(wù)不僅是金斯瑞生物的營收擔(dān)當(dāng)，而且也是金斯瑞最為關(guān)鍵的主要現(xiàn)金流來源。在2023年，傳奇生物和蓬勃生物依然處于持續(xù)虧損中，而生命科學(xué)業(yè)務(wù)卻貢獻了7830萬美金的利潤。

圖：金斯瑞各部分業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：公司官網(wǎng)

如果沒有生命科學(xué)業(yè)務(wù)的支撐，金斯瑞這棵大樹或許早已樹倒猢猻散了。

金斯瑞早期業(yè)務(wù)主要是以基因合成為核心的分子生物學(xué)基礎(chǔ)試劑的CRO業(yè)務(wù)，即接收客戶訂單，按照一對一的模式，完成客戶所需的基因合成或其他相關(guān)服務(wù)。

后來金斯瑞將研發(fā)流程進行“工業(yè)化”拆解，按照“基因”、“蛋白”分組研發(fā)、優(yōu)化，最終再將其進行整合。在這種被稱為“實驗室工廠”的模式下，研發(fā)可以快速規(guī)�；�，使得金斯瑞的成本價格可以比同行低30%。

憑借這種服務(wù)模式，金斯瑞很快就打開了市場，業(yè)績增速連續(xù)多年保持在50%以上，并順利將默克、羅氏等全球排名前20的藥企俘獲。在2008年的時候，金斯瑞已穩(wěn)坐全球基因合成第一把交椅。

金斯瑞的基因合成服務(wù)的成功率和準(zhǔn)時交付率分別高達99.95％和99％，可承接高通量的基因合成服務(wù)，基因合成通量可達3萬條/月，合成基因可長達200 kb。

在基因編輯方面，金斯瑞獲得了美國麻省理工學(xué)院Broad研究所張鋒實驗室、哈佛大學(xué)和ERS Genomics授權(quán)許可，提供GenCRISPR產(chǎn)品和定制服務(wù)；多肽合成方面，金斯瑞自主研發(fā)的PepPower多肽合成平臺，整合了微波工藝和多通道自動化技術(shù)；蛋白服務(wù)方面，金斯瑞作為擁有各種重組蛋白和抗體表達平臺，擁有GenSmart密碼子優(yōu)化技術(shù)和高密度表達平臺；抗體開發(fā)生產(chǎn)服務(wù)方面，金斯瑞目前已經(jīng)成功交付>150000個抗體；mRNA合成方面，金斯瑞擁有一站式一體化生產(chǎn)流程，可以從基因合成到mRNA合成。

在2023年中，生命科學(xué)業(yè)務(wù)共為金斯瑞創(chuàng)造4.05億美元營收，實現(xiàn)凈利潤7830萬美元，增長勢頭依舊強勁。

從本質(zhì)上看，金斯瑞生物就是一家CRO業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的公司。

02爆發(fā)業(yè)務(wù)：CAR-T平臺

作為第一個實現(xiàn)拆分上市的資產(chǎn)，傳奇生物無疑是金斯瑞生物最大賣點。

盡管在金斯瑞生物8.4億美元的總營收中，CAR-T業(yè)務(wù)營收僅為2.85億元，約占總營收的34%，但它卻是金斯瑞生物估值水平的核心。

CARVYKTI是一款極為優(yōu)秀的產(chǎn)品，它是全球營收增速最快的CAR-T療法。從CAR-T產(chǎn)品這個賽道看，CARVYKTI的戰(zhàn)績突進至第三，與第二名來自諾華的Kymriah差距已可忽略不計，爆發(fā)潛力驚人。

圖：2023年全球CAR-T療法銷售情況，來源：德邦證券

2017年6月CARVYKTI在美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會上甫一亮相，其治療晚期復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤的優(yōu)秀數(shù)據(jù)就立刻打動了強生。

最終，強生火速支付3.5億美元首付款搶下了CARVYKTI，并承諾后續(xù)海外市場銷售權(quán)益與傳奇生物對半平分，這成為彼時中國制藥公司獲得外國專利許可的最高首付款和最優(yōu)合作條款。這里不得不佩服作為MNC的強生，不僅眼光毒辣，而且殺伐果斷。

經(jīng)過多年持續(xù)的臨床試驗，CARVYKTI閃亮的臨床數(shù)據(jù)從未失色。在經(jīng)歷了一小段插曲后，CARVYKTI終于在2022年2月28日獲美國FDA批準(zhǔn)上市，成為首個來自中國獲FDA批準(zhǔn)的細胞療法產(chǎn)品，也是全球第二款獲批靶向BCMA的CAR-T產(chǎn)品。

此前，強生曾預(yù)計CARVYKTI的銷售峰值有望達到50億美元，在同類CAR-T療法不太理想的銷售數(shù)據(jù)襯托下，CARVYKTI的銷售數(shù)據(jù)是那樣的耀眼。

在多發(fā)性骨髓瘤這個適應(yīng)癥上，可是跑出過諸多“爆款大單品”。多發(fā)性骨髓瘤是僅次于彌漫性大B細胞淋巴瘤的全球第二大最常見血液惡性腫瘤。資料顯示，2022年全球多發(fā)性骨髓瘤存量患者人數(shù)達到48.7萬，此后將逐年增長，并將于2030年達到66.3萬；這其中，三分之二的患者為復(fù)發(fā)/難治型，近20%的患者曾接受至少三線標(biāo)準(zhǔn)療法但失敗。

此外，CARVYKTI仍在持續(xù)拓展適應(yīng)癥，七項臨床研究正在同步進行，包括支持CARVYKTI后線適應(yīng)癥申報和獲批的Legend-2、CARTITUDE-1、CARTIFAN-1三項臨床；支持CARVYKTI向前線拓展的CARTITUDE-2研究；已向FDA遞交擴大適應(yīng)癥的補充申請的CARTITUDE-4研究；以及針對各種條件一線治療的CARTITUDE-5、CARTITUDE-6研究。

圖：傳奇生物研發(fā)管線，來源：公司官網(wǎng)

如果后續(xù)適應(yīng)癥拓展順利，那么CARVYKTI是極有可能兌現(xiàn)強生50億美元峰值預(yù)期的。

03寒冬業(yè)務(wù)：CDMO業(yè)務(wù)

分拆傳奇生物獲得的成功，讓金斯瑞生物嘗到了甜頭，它也在嘗試將更多業(yè)務(wù)孵化上市。

高瓴資本是傳奇生物的“金主”，這是眾所周知的事情。但或許很多人不知道的是，高瓴資本同樣是金斯瑞子公司蓬勃生物的“幕后推手”。

2021年5月，高瓴資本在以38.8億港元入主傳奇生物的時候，還以11.65億港元投資了蓬勃生物；2023年1月，蓬勃生物宣布進行約2.2億美金的C輪融資，老股東高瓴資本再次攜資參與，投后估值達到約15億美元。

這也意味著，蓬勃生物距離亮相資本市場的腳步又更進了一步。

蓬勃生物是金斯瑞旗下的生物藥CDMO平臺，目前主要深耕CGT和抗體藥物的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的端到端CDMO服務(wù)。

在生物藥中，CGT療法是最具成長潛力的賽道之一。相關(guān)預(yù)測顯示，全球CGT治療市場規(guī)模有望于2030年達到818億美元，而CGT CDMO的市場規(guī)模也將相應(yīng)增長至259億美元。

然而，一場生物醫(yī)藥寒冬讓這一預(yù)期遭遇冷卻。龍沙（Lonza）關(guān)廠、康泰倫特（Catalent）“賣身”、Evonik（贏創(chuàng)）宣布全球大裁員、中國CXO深陷“制裁清單”......

這一背景下，蓬勃生物也未能幸免。整個2023年，蓬勃生物收入1.07億美元，同比減少11.2%，仍舊虧損2970萬美元。在項目的獲取上也顯現(xiàn)出頹勢，蛋白與抗體藥物新獲項目17個CMC及以后，較2022年減少15個；CGT新獲項目32個CMC及以后，同比減少23個。

圖：金斯瑞2023年新獲項目情況，來源：公司官網(wǎng)

不過在產(chǎn)能上，蓬勃生物的建設(shè)步伐并未停止。

2021年12月，蓬勃生物宣布國內(nèi)最大的質(zhì)粒商業(yè)化GMP生產(chǎn)車間在鎮(zhèn)江投產(chǎn)，質(zhì)粒產(chǎn)能提升一倍以上；2022年1月，蓬勃生物又宣布，其質(zhì)粒病毒商業(yè)化GMP車間在鎮(zhèn)江市奠基，總建筑面積為34000平方米；美國的質(zhì)粒GMP廠房也將在2024年后建成。

產(chǎn)能的快速擴建或?qū)⒊蔀榕畈�生物業(yè)績增長的重要推動力，這也將成為其走出寒冬的關(guān)鍵。

04未來業(yè)務(wù)：合成生物學(xué)

作為生命科學(xué)領(lǐng)域的新興工程科學(xué)，合成生物學(xué)近年來進入了高速發(fā)展期，被認(rèn)為是引領(lǐng)生物科技產(chǎn)業(yè)第三次革命的重要推手。合成生物學(xué)打破了我們習(xí)以為常的“格物致知”研究理論，將生命科學(xué)推進到了“造物致知，造物致用”的新高度。

在全球數(shù)以萬計的科學(xué)家和從業(yè)者的努力下，生物合成技術(shù)現(xiàn)已成熟地應(yīng)用于醫(yī)療保健、農(nóng)業(yè)、化學(xué)品、能源、消費品、食品等領(lǐng)域，而其能按照特定目標(biāo)理性設(shè)計、改造乃至從頭重新合成生物體系的特點，仍在不斷拓展生物應(yīng)用的邊界。

根據(jù)Precedence Research的預(yù)測，全球合成生物學(xué)的總市場規(guī)模有望從2022年的134億美元增長至2032年的1160億美元，對應(yīng)24%的復(fù)合增長率，成長潛力巨大。

這一切是金斯瑞孵化百斯杰的誘因。百斯杰是一家集酶制劑，酶催化醫(yī)藥原料，合成生物產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高新技術(shù)企業(yè)，主要運營飼料酶和工業(yè)酶兩大類業(yè)務(wù)。2023年的表現(xiàn)可圈可點，在市場僅個位數(shù)增長的情況下，收入增長12.2%，達到約4290萬美元。

國內(nèi)合成生物學(xué)尚在起步萌芽階段，但百斯杰已開始積極探索和布局。首款合成生物學(xué)產(chǎn)品沒食子酸（酶法水解制備）已經(jīng)License-out，現(xiàn)正與合作伙伴積極啟動商業(yè)化生產(chǎn)與銷售。

圖：金斯瑞合成生物學(xué)研發(fā)管線，來源：公司官網(wǎng)

在合成生物學(xué)研發(fā)管線方面，首款天然甜味劑和乳鐵蛋白產(chǎn)品正在順利推進。其中，甜味劑產(chǎn)品已完成工業(yè)級試生產(chǎn)，計劃完成產(chǎn)品安全驗證，正在準(zhǔn)備GRAS申報，預(yù)計2024年上市；乳鐵蛋白產(chǎn)品2023年已完成中試生產(chǎn)，計劃2024年獲得GRAS認(rèn)證，并啟動工業(yè)級試生產(chǎn)，預(yù)計2025年上市。

與傳奇生物類似，金斯瑞也在為百斯杰的拆分做準(zhǔn)備。2023年5月,百斯杰完成了2.5億元的A輪融資，投后估值約24億元，高瓴資本依舊活躍其中，領(lǐng)投1億元。

05市值為何倒掛？

如果僅計算靜態(tài)市值，那么金斯瑞整體市值已經(jīng)較傳奇生物出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，這也成為很多投資者判斷其低估的原因。但市場真的會犯這樣簡單的錯誤嗎？答案顯然是否定的。

關(guān)于金斯瑞生物與傳奇生物市值倒掛原因，我們認(rèn)為主要有三個方面：現(xiàn)金流折價、市場化折價、集團化折價。

除了生命科學(xué)業(yè)務(wù)外，金斯瑞的其他三大核心業(yè)務(wù)仍處于投入期。無論是傳奇生物、蓬勃生物，還是百斯杰，它們現(xiàn)階段都沒有獨立創(chuàng)造穩(wěn)定正向現(xiàn)金流的能力。因此各業(yè)務(wù)線條依然需要大量的資金投入。

這些資金從何而來呢？主要有兩方面，一方面是獨立融資，另一方面則是母公司輸血。在如今醫(yī)藥資本市場不那么景氣的情況下，融資難度的增加，無疑放大了母公司輸血壓力。對于這種情況，資本市場一般是會給出估值折價的，即現(xiàn)金流折價。

其次，傳奇生物是一家美股上市公司，而金斯瑞是一家港股上市公司。目前美股持續(xù)走牛，呈現(xiàn)估值溢價狀態(tài)；而港股則一片蕭條，處于估值折價狀態(tài)，一正一反之間實則就產(chǎn)生了市場化折價。

最后，傳奇生物已經(jīng)成為一家獨立公司，雖然金斯瑞擁有控股權(quán)，但其本身是獨立經(jīng)營的。尤其是目前傳奇生物依然處于投入其，在不減持的情況下金斯瑞很難獲得實際利益。作為控股公司，金斯瑞的掌控力本就有限，而市場對于控股型公司普遍給出較大的折價，如聯(lián)想控股、雅虎等。

三重折價相疊加，也就造成了如今金斯瑞生物與傳奇生物市值倒掛的情況。究其根本，金斯瑞生物實質(zhì)就是一家主營CRO業(yè)務(wù)的控股集團，隨著各業(yè)務(wù)線的持續(xù)拆分，母公司市值是會持續(xù)遭遇折價的，這是投資金斯瑞生物時很難避免的情況。

       原文標(biāo)題 : 金斯瑞市值因何倒掛？