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長春高新的三季報，幾乎刷新了近二十年來業(yè)績的新低。2024年前三季度中，長春高新共實現(xiàn)營收103.88億元，同比下降2.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤27.89億元，同比下降22.8%�？鄢�非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤28.41億元，同比下降21.45%�？v觀長春高新發(fā)展史，上一次營收年度出現(xiàn)負(fù)增長，要追溯到20年前；凈利潤出現(xiàn)年度負(fù)增長，要追溯到11年前；扣非凈利潤的年度負(fù)增長，則是13年前。業(yè)績端的數(shù)據(jù)足以表明，長春高新到了必須改變的時候。以生長激素為切入點，長春高新正在走諾和諾德曾經(jīng)走過的路。在GLP-1尚未出現(xiàn)的時候，生長激素是諾和諾德業(yè)績的重要增長點，在公司總營收中的占比一度超過13%。然而，隨著市場逐漸內(nèi)卷，諾和諾德的生長激素營收驟降，如今占比已經(jīng)僅為總營收的1.7%。不過，諾和諾德并沒有因為生長激素的滑坡而一蹶不振，相反在后續(xù)“減肥神藥”GLP-1的帶動下踏上了新的巔峰。諾和諾德的發(fā)展路徑誠然就是一份標(biāo)準(zhǔn)的滿分答卷。與諾和諾德類似，長春高新也將面臨生長激素失去增長的困境，如何在生長激素內(nèi)卷前找到新的增長點，這亦是長春高新所面臨的核心議題。“生或死”，全看第二增長曲線的激活速度了。

01樹不會長到天上去

樹不會長到天上去，生長激素亦是如此。諾和諾德曾是成長激素領(lǐng)域的核心玩家，其生長激素業(yè)務(wù)曾在2010年的時候大賣11.28億美元，占當(dāng)年總營收的13.2%。生長激素的爆發(fā)式增長，是那些年諾和諾德業(yè)績的核心驅(qū)動力，Norditropin（諾和諾德短效生長激素）曾連續(xù)多年穩(wěn)坐全球生長激素頭把交椅，市場占有率一度超過40%。盡管生長激素需求強(qiáng)勁，但Norditropin畢竟是一款于1995年獲FDA批準(zhǔn)上市的產(chǎn)品，隨著2013年和2017年兩項核心專利的陸續(xù)失效，Norditropin營收規(guī)模持續(xù)降低，至2023年已經(jīng)降至5.39億美元，僅占諾和諾德總營收的1.7%。

圖：諾和諾德生長激素營收一覽，來源：錦緞研究院

從諾和諾德的案例中我們不難發(fā)現(xiàn)，生長激素雖然擁有一定的護(hù)城河，但其依然難以阻擋后續(xù)競爭者的入局。隨著時間的推移，這個賽道勢必會陷入內(nèi)卷的漩渦。長春高新之所以成為國內(nèi)生長激素龍頭，核心原因在于入局時間夠早。1993年創(chuàng)立之初，長春高新還是一家定位于以高新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的房地產(chǎn)企業(yè)�；蛟S是看到了Norditropin的機(jī)會，長春高新在1997年出資6000萬元與金磊成立金賽藥業(yè)，金磊以技術(shù)入股，持股24%。金磊是金賽藥業(yè)的核心“靈魂”，曾赴美留學(xué)，并通過研究課題“大腸桿菌內(nèi)分泌技術(shù)”，獲得了美國生物學(xué)界最高獎“克萊文獎”。也正是依靠這項技術(shù)，金賽藥業(yè)才得以入局后來的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口——生長激素。在生長激素領(lǐng)域，低端產(chǎn)品是粉針，中端產(chǎn)品是水針，高端產(chǎn)品是長效水針。而在金磊為首的科研團(tuán)隊的帶領(lǐng)下，長春高新1998 年上市國產(chǎn)第一支生長激素粉劑，2005 年上市亞洲第一支生長激素水劑，2014 年上市全球第一支聚乙二醇長效生長激素水針，真正搭建起了涵蓋高中低檔的產(chǎn)品矩陣，樹立起在生長激素領(lǐng)域龍頭企業(yè)的品牌地位。靠著生長激素需求的持續(xù)釋放，長春高新過起了順風(fēng)順?biāo)�的舒坦日子，其營收由最初的2.6億元飆升至2023年的145.66億元。尤其在Norditropin因內(nèi)卷而失速的情況下，長春高新的營收依然保持強(qiáng)勢增長勢頭。

圖：長春高新營收一覽，來源：錦緞研究院

業(yè)績高速增長的帶動下，長春高新股價一路飛漲，曾經(jīng)一度突破兩千億元市值，股價最高直逼500元。“東北藥茅”的大名，也因此傳遍資本市場。然而，就在長春高新享受生長激素帶來的紅利時，其也不斷受到市場對其依賴大單品的質(zhì)疑。尤其最近兩年，隨著生長激素集采預(yù)期釋放、同行同類產(chǎn)品上市等外部環(huán)境的變化，這種質(zhì)疑正慢慢變成現(xiàn)實。首先是入局玩家的增多。比如在粉針上，目前有安科生物、聯(lián)合賽爾等多家公司生產(chǎn)；在水針上，也有安科生物以及諾和諾德的競爭；即使在最優(yōu)勢的長效水針上，諾和諾德的長效水針Sogroya也在2020年9月獲批上市，并且其國內(nèi)上市申請已經(jīng)在今年9月獲得CDE受理。競爭格局的惡化，這是注定無法規(guī)避的。其次是集采風(fēng)險日益增大。2022年以來短效生長激素相繼被廣東聯(lián)盟、福建、河北等部分省份納入了省際集采目錄。2023年，長春高新生長激素相關(guān)劑型中標(biāo)浙江省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)第四批藥品集中帶量采購。隨著區(qū)域試點的展開，生長激素的全面集采又會有多遠(yuǎn)呢？一個大單品可以讓一個企業(yè)興盛多年，但只有一個大單品也意味著未來企業(yè)有可能一夜塌方。前有集采，后有追兵，長春高新多年的舒服日子是時候結(jié)束了。

02失去的時光

以結(jié)果而論，金賽生物在長春高新的營收占比依然超過八成，其依然深陷生長激素依賴，但這卻并不能否認(rèn)長春高新曾經(jīng)做過的努力。曾幾何時，長春高新也努力地想要開辟第二增長曲線，只不過力度不夠，方向也不太對。在靠著生長激素就能掙到easy money的時候，長春高新并未想著把研發(fā)創(chuàng)新作為重頭戲去對待。2011年之前，長春高新基本沒有公布過企業(yè)的研發(fā)費用；而2011年之后，長春高新直至最近三年才將研發(fā)費用在營收中的占比提升至10%以上。

圖：長春高新研發(fā)費用及營收占比，來源：錦緞研究院

在長春高新官網(wǎng)的主要產(chǎn)品目錄中，一共列舉了7個產(chǎn)品。除了重組人生長激素之外，在2020年之前獲批的產(chǎn)品只有百克生物的水痘減毒活疫苗以及兩款中藥（銀花泌炎靈片、血栓心脈寧片）�？梢�，順風(fēng)順?biāo)��?0多年時間里，長春高新并沒有痛下決心地去打造企業(yè)的第二曲線。這其實并不是長春高新獨有的弊端，而是那個時代的縮影。把時間回推十年，在醫(yī)藥工業(yè)排行榜前列的企業(yè)中，各自有各自的門道，有依靠中藥搞得紅紅火火的揚子江藥業(yè)，也有靠廣告營銷把藥品當(dāng)快消品經(jīng)營得風(fēng)生水起的東北老大哥哈藥集團(tuán)，但依靠研發(fā)創(chuàng)新來驅(qū)動發(fā)展的，幾乎是鳳毛麟角。長春高新亦然。金磊甚至還曾暢想：“本來想靠生長激素干到退休！”當(dāng)然，長春高新也不是完全沒有動作。比如2004成立了子公司百克生物，涉足疫苗領(lǐng)域。2008年自主研發(fā)的水痘減毒活疫苗上市，2023年4月帶狀皰疹減毒活疫苗感維上市銷售。兩款產(chǎn)品都是頗具潛力的重磅產(chǎn)品，尤其是后者，更是全國第一款獲批上市的帶狀皰疹疫苗。只可惜，由于國內(nèi)中老年疫苗教育程度不高，再加上減毒活疫苗技術(shù)路線上的瓶頸，致使感維并未成為現(xiàn)象級爆款產(chǎn)品。從今年第二季度開始，就已經(jīng)出現(xiàn)頹勢。百克生物今年前三季度整體業(yè)績下滑，也跟這款疫苗銷量減少有關(guān)。今年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.26億元，同比下降17.47%。在輕投入無法換來高產(chǎn)出的情況下，長春高新只得加大研發(fā)投入。2021年至2023年，公司研發(fā)支出分別為10.92億元、16.63億元、24.19億元，2024年前三季度，公司研發(fā)支出14.1億元，同比增長20.84%。四年不到的時間內(nèi)，其投入研發(fā)支出累計超過65億元。可見長春高新尋找第二曲線的決心之大。但是，再造一個“增高針”，這種機(jī)遇需要技術(shù)與時代共振，并非全力投入研發(fā)就能實現(xiàn)的。

03多元化，成為中國的強(qiáng)生？

多元化這個詞在這兩年長春高新身上頻頻出現(xiàn)。在2023年的年報中，長春高新稱“將持續(xù)推進(jìn)完善市場化體制機(jī)制、多元化業(yè)務(wù)管線、國際化發(fā)展路徑、差異化競爭策略，集中資源謀發(fā)展”“構(gòu)建高預(yù)期、高科技、高壁壘的第二增長曲線，實現(xiàn)多產(chǎn)品、多渠道快速發(fā)展。”在2023年的投資者交流中，金磊也表示，金賽藥業(yè)未來要對標(biāo)強(qiáng)生，走多元化路線。多元化的具體體現(xiàn)，就是長春高新的四處布局。比如布局胃癌、前列腺癌等腫瘤治療領(lǐng)域，BD了美適亞（醋酸甲地孕酮口服混懸液）在中國大陸、中國香港、中國澳門及新加坡的商業(yè)化權(quán)益。此外，長春高新還有十幾個腫瘤研發(fā)管線產(chǎn)品將逐步進(jìn)入臨床階段，其中，進(jìn)展較快的如大單品金賽銳，即將遞交NDA。金妥昔單抗注射液已經(jīng)進(jìn)入臨床Ⅲ期收尾階段。對于美適亞，長春高新寄予厚望。金賽藥業(yè)腫瘤分公司總經(jīng)理田豐表示，美適亞承擔(dān)著長春高新腫瘤商業(yè)化團(tuán)隊破冰練兵的任務(wù)，能夠成為腫瘤業(yè)務(wù)商業(yè)化的基石產(chǎn)品，為后續(xù)產(chǎn)品商業(yè)化提前鋪路、提效。目前，美適亞成為國外治療腫瘤厭食癥的首選藥物。腫瘤以外的管線上，用于急性痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎的金納單抗今年6月申報上市，有望成為國內(nèi)首個IL-1β單抗。注射用醋酸曲普瑞林微球、重組人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）等多個產(chǎn)品均已進(jìn)入NDA，預(yù)計新品會在2025年底-2026年陸續(xù)獲批。此外，長春高新還增加了營養(yǎng)品業(yè)務(wù)，甚至還有醫(yī)美的布局。長春高新的布局誠然夠多元，但共性的問題在于：這些新產(chǎn)品是不是能迅速放量或者足夠放量，都是未來的考驗。在今年三季度的業(yè)績電話會上，長春高新表示，目前，公司新業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升。其中，營養(yǎng)品收入2.1億元左右，同比增長45%左右，醫(yī)美產(chǎn)品金扶寧收入同比增長20%左右；美適亞雖上市時間較短，但收入也呈現(xiàn)較好的增長趨勢。增幅數(shù)字看起來喜人，不過考慮到這是基于以往不大的基數(shù)，是否能持續(xù)高增長仍待觀察。萬幸的是，長春高新還有時間。只要生長激素不出現(xiàn)顛覆性的變故，長春高新仍能維持基本盤的穩(wěn)定。未來新產(chǎn)品如果可以貢獻(xiàn)業(yè)績，那么長春高新的創(chuàng)新藥屬性也將隨之提升，公司的估值邏輯也面臨重塑的可能。只不過，這一切都要在生長激素停止增長之前完成。

       原文標(biāo)題 : 長春高新“生死競速”