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集采、反腐，疊加美元加息潮，中國醫(yī)藥投資者成為過去三年中“最失落的人”，而創(chuàng)新藥投資者的失意程度更是“超級加倍”。

在這場中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有史以來最嚴(yán)酷的寒冬中，即使是最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司，也難逃估值不斷下降的命運。中國創(chuàng)新藥究竟路在何方？這是一眾創(chuàng)新藥投資者心中的悲嘆。

企業(yè)基本面真的像股價表現(xiàn)出的那樣悲觀嗎？答案顯然是否定的。過去三年中，鮮有公司遭遇臨床敗局，大多數(shù)中國創(chuàng)新藥公司都在有條不紊地實現(xiàn)當(dāng)初的規(guī)劃。當(dāng)企業(yè)基本面與市場預(yù)期逐漸脫節(jié)，這也就意味著市場對于企業(yè)的認(rèn)識是錯誤的，企業(yè)預(yù)期差正在不斷增大。

從短期看，企業(yè)的股價與市場預(yù)期密切相關(guān)；可從長期而言，企業(yè)的股價終將回歸企業(yè)基本面。而那不斷增大的預(yù)期差，正是回歸基本面時的源動力。孵化出全國第一款PD-1抑制劑的君實生物，正是這樣一家被市場所錯誤估價的公司。透過君實剛剛披露的三季報，我們能夠從中明顯地觀察到“市場的偏見”與“未來的機會”。

在三季度中，君實生物營收4.85億元，凈虧損2.82億元，去年同期則虧損4.09億元，減虧勢頭明顯。同時，君實生物管線成果接連落地，昂戈瑞西單抗注射液（ PCSK9單抗）獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市；靶向組蛋白去乙�；�酶（HDACs）抑制劑 WJ47156片的臨床試驗申請獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。一方面是虧損收窄，另一方面是新產(chǎn)品不斷拓局，屬于君實生物的“拐點時刻”即將到來。

乍暖還寒時候，最難將息。但也正是這個時間點，意味著冬天即將過去，春天即將到來。

01偏見：被輕視的PD-1

曾幾何時，PD-1被視為中國創(chuàng)新藥的未來，龐大的適應(yīng)癥群，“藥王”級的對標(biāo)產(chǎn)品，都讓這個賽道充滿想象力。

可讓投資者大呼意外的是，由于這一賽道熱度過高，吸引了大量企業(yè)入局，從而引發(fā)了這一賽道的嚴(yán)重內(nèi)卷，這也直接導(dǎo)致中國PD-1抑制劑整體未達預(yù)期。在大多數(shù)投資者眼中，內(nèi)卷之下沒有贏家，因此“看空”PD-1抑制劑幾乎成為一種投資慣性。

無論是國內(nèi)，還是美國，君實生物的特瑞普利單抗都是第一款獲批上市的國產(chǎn)PD-1抑制劑，但市場卻并未給予其應(yīng)有的重視，特瑞普利單抗的真實價值沒有合理的反映在君實生物的股價之中。

你以為的“事實”，未必就是事情的真相。“內(nèi)卷”固然給火熱的PD-1賽道預(yù)期降了溫，但這卻絲毫不會改變PD-1抑制劑成為史上最成功抗癌藥物的事實，默沙東Keytruda（K藥）在2023年實現(xiàn)230.11億美元營收，超越修美樂成為新的全球“藥王”。

K藥之所以能夠有如此強勢的銷售成績，與默沙東持續(xù)進行適應(yīng)癥拓展密不可分。今年6月份的時候，K藥獲FDA批準(zhǔn)與化療聯(lián)合治療原發(fā)性晚期或復(fù)發(fā)性子宮內(nèi)膜癌，這是它拿下的第40個適應(yīng)癥。與K藥發(fā)展趨勢一致，特瑞普利單抗也在今年收獲了3個適應(yīng)癥，將國內(nèi)適應(yīng)癥總數(shù)提升至10個。

圖：特瑞普利單抗獲批適應(yīng)癥一覽，來源：錦緞研究院

此外，特瑞普利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細胞癌患者的一線治療、特瑞普利單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的一線治療，這兩大適應(yīng)癥的上市申請也已經(jīng)獲得國家藥監(jiān)局受理，有望在未來一段時間內(nèi)獲批。

不斷拓展的適應(yīng)癥，幫助特瑞普利單抗國內(nèi)實現(xiàn)銷售放量。今年前三季度，特瑞普利單抗分別實現(xiàn)營收3.07億元、3.64億元和3.97億元，分別同比增長56.6%、45%、79.6%。從單季營收這項數(shù)據(jù)觀測，能夠明顯看出特瑞普利單抗銷售顯著放量的趨勢。

圖：特瑞普利單抗季度營收，來源：錦緞研究院

除國內(nèi)市場的爆發(fā)外，特瑞普利單抗出海步伐明顯加快，多國市場連續(xù)獲批上市。截至目前，特瑞普利單抗已在中國內(nèi)地、中國香港、美國、歐盟、印度等國家和地區(qū)獲得批準(zhǔn)上市。在歐洲地區(qū)，特瑞普利單抗還已經(jīng)獲批了兩大適應(yīng)癥：特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和吉西他濱用于復(fù)發(fā)、不能手術(shù)或放療的，或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌成人患者的一線治療，以及特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和紫杉醇用于不可切除的晚期/復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌成人患者的一線治療。

顯然，君實生物的特瑞普利單抗的紅利期并沒有過，而是在偏見的逆境中越挫越勇，不斷取得業(yè)績的突破。尤其是特瑞普利單抗在海外市場的放量，已經(jīng)成為君實生物新的業(yè)績增量。

02機會：管線矩陣即將爆發(fā)

特瑞普利單抗并非君實生物價值的全部，而是整體的一個縮影。君實生物已經(jīng)構(gòu)建起一個豐富的產(chǎn)品矩陣。

隨著昂戈瑞西單抗注射液（PCSK9單抗）于10月11日獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療原發(fā)性高膽固醇血癥（非家族性）和混合型血脂異常成人患者，君實生物上市產(chǎn)品數(shù)量已達5款。

圖：君實生物上市產(chǎn)品一覽，來源：錦緞研究院

值得關(guān)注的是，作為國內(nèi)上市的6款新冠特效藥之一，民得維自上市之日起就納入國家臨時醫(yī)保目錄，通過結(jié)合新冠病毒RNA聚合酶的方式，阻斷病毒復(fù)制。在即將進入冬季的情況下，民得維是存在放量機會的，或?qū)⒃龊窬龑嵣�物的業(yè)績。

拳頭產(chǎn)品特瑞普利單抗持續(xù)放量，昂戈瑞西單抗等后續(xù)產(chǎn)品的不斷獲批，幫助君實生物營收逐漸駛?cè)朐鲩L快車道。

除已經(jīng)上市的5款產(chǎn)品外，君實生物還擁有一個包含諸多潛力管線的在研管線矩陣。其中，JS004（BTLA單抗）和JS005（IL-17A單抗）均已經(jīng)進入III 期，很可能在未來兩年內(nèi)獲批上市。

圖：君實生物臨床中管線一覽，來源：錦緞研究院

JS004是全球第一個進入臨床開發(fā)階段的抗腫瘤重組人源化抗BTLA單克隆抗體，目前已經(jīng)獲得FDA和NMPA同意開展全球III期臨床研究。BTLA抑制劑的最大價值在于，它能和PD-1抑制劑形成聯(lián)用協(xié)同，是一種極具前景的抗癌治療策略。

JS107、JS105、JS203、JS207等早期管線也充分展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢，亦存在通過BD出海的可能。

今年10月21日，君實生物聘請了Mehul Shah博士為全球BD負(fù)責(zé)人。Mehul Shah博士曾擔(dān)任BMS腫瘤業(yè)務(wù)發(fā)展交易的執(zhí)行總監(jiān)，擁有超過20年的商務(wù)拓展專業(yè)經(jīng)驗，其正是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導(dǎo)人。Mehul Shah博士的到來，無疑會利用BD經(jīng)驗與BD人脈，為君實生物帶來大量的BD機會。

一直以來，君實生物都極為重視與國際大藥企的BD合作，如2020年將新冠中和抗體BD授權(quán)給禮來；2021年將特瑞普利單抗美國權(quán)益BD授權(quán)給Coherus；2023年將特瑞普利單抗海外21國權(quán)益BD授權(quán)給Dr. Reddy's等。在Mehul Shah博士的加持下，君實生物BD出海預(yù)期將大幅提升。

就在Mehul Shah出任全球BD負(fù)責(zé)人的前三天，君實生物還任命王行遠為公司首席商務(wù)官，將全面管理公司的營銷事務(wù)。在加入君實生物前，王行遠擔(dān)任過恒瑞醫(yī)藥腫瘤事業(yè)部總經(jīng)理，曾推動恒瑞PD-1等重磅抗癌藥的上市，他的到來有望加速特瑞普利單抗國內(nèi)市場的放量步伐。

俯瞰全局，君實生物管線推進有條不紊，戰(zhàn)略規(guī)劃清晰可見。核心產(chǎn)品放量、BD交易出海，這將是君實生物未來兩年最主要的發(fā)展機會。從總體上看，君實生物基本面正在全面向好，雖然業(yè)績端尚未有效釋放，但增長勢能是在悄然積聚的。

03變得不是企業(yè)，而是內(nèi)心

心中有佛，所見皆佛，心中有魔，所見皆魔。很多時候，企業(yè)的價值并沒有變，改變的是投資者的心境。

市場一直是對的嗎？著名投資家索羅斯就不認(rèn)同這個觀點。在索羅斯看來，股價不僅反映出企業(yè)的基本面情況，更映射出投資者的情緒變化。基于此，他提出了股市的“反身性”概念。所謂“反身性”指的是公司的股價走勢與投資者的意愿之間是存在著相互作用的關(guān)系的。

投資者不可能獲得企業(yè)完整的資訊，但他們卻很容易感受到“大環(huán)境”，從而對市場預(yù)期產(chǎn)生錯誤的意見，即“投資偏見”。當(dāng)“投資偏見”零散的時候，其對金融市場的影響力是很小的，當(dāng)“投資偏見”在互動中不斷強化并產(chǎn)生群體影響時就會產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，從而推動市場朝單一方向發(fā)展，最終必然反轉(zhuǎn)。

基于此，在一個弱勢的市場中，即使企業(yè)基本面不斷向好，投資者也會因大環(huán)境的悲觀影響，而產(chǎn)生出負(fù)面的“投資偏見”，從而導(dǎo)致股價持續(xù)走低。

回歸到君實生物身上，其實一直以來它都在按照戰(zhàn)略規(guī)劃有條不紊地進行，并且取得了接二連三的成績。但這些卻并未體現(xiàn)在公司股價上，反而因大環(huán)境的影響導(dǎo)致股價不斷走低。但股價的下跌對企業(yè)實質(zhì)造成影響了嗎？顯然并沒有。如君實生物三季報中，營收增速明顯加快，抗風(fēng)險能力顯著增強。

具體來看，君實生物前三季度營收達12.71億元，較2023年同期9.86億元增長28.9%。開源的同時，君實生物也在努力節(jié)流。前三季度君實生物研發(fā)費由去年同期12.71億元降至8.74億元，公司將資源聚焦于更具潛力的研發(fā)項目。

開源節(jié)流帶來的直接結(jié)果就是公司虧損大幅收窄。君實生物前三季度凈虧損9.27億元，較2023年同期虧損14.07億元減虧4.8億元。截至報告期末，公司的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計 30.45 億元，資金儲備較為充足。

某些時候，“投資偏見”會遮住投資者的眼睛，并由此在市場中引發(fā)一系列喧囂。但如果投資者將視野拉長，就會發(fā)現(xiàn)“大環(huán)境”不會永遠壞下去，遲早有轉(zhuǎn)向的一天。企業(yè)股價的長期表現(xiàn)，最終將圍繞企業(yè)基本面中樞波動。對于君實生物而言，不斷驗證的商業(yè)化勝利最終會讓企業(yè)股價回歸到其應(yīng)有水平。

       原文標(biāo)題 : 透過君實生物三季報，我們看到了寒冬中的那抹暖陽