出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

繼2024年1月22日首次遞表失效后，7月23日杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九源基因”）再度向聯(lián)交所遞表招股書，計(jì)劃在港股上市。

這家1993年成立的生物醫(yī)藥企業(yè)近幾年陷入了業(yè)績(jī)停滯增長(zhǎng)的困境，且公司主要產(chǎn)品面臨集采風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，資本市場(chǎng)該如何給九源基因估值？此外，在遞表前夕，九源基因曾在現(xiàn)金流并不寬裕的情況下，仍對(duì)前董事長(zhǎng)進(jìn)行大手筆的股權(quán)激勵(lì)，公司又該如何應(yīng)對(duì)外界的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)？

1、核心產(chǎn)品由華東醫(yī)藥研發(fā)，雙方關(guān)聯(lián)交易頻繁

招股書顯示，九源基因最早可追溯至1993年，公司前身為杭州九源基因工程有限公司。九源基因的誕生，與醫(yī)藥巨頭華東醫(yī)藥有很大的關(guān)系。

1993年，華東醫(yī)藥全資子公司中美華東聯(lián)合其他幾家投資機(jī)構(gòu)設(shè)立了九源基因，初始華東醫(yī)藥持股為30%。

作為九源基因靈魂人物，原華東醫(yī)藥董事長(zhǎng)李邦良在公司剛成立時(shí)擔(dān)任了九源基因高管，2000年李邦良順勢(shì)成為了九源基因的董事會(huì)主席。

九源基因能發(fā)展壯大，很大一部分功勞來(lái)源于華東醫(yī)藥與李邦良。成立初期，公司幾乎所有的研發(fā)人員均來(lái)自華東醫(yī)藥基因工程小組。

除人員支持外，在日常經(jīng)營(yíng)時(shí)華東醫(yī)藥對(duì)九源基因也絲毫不吝嗇。以公司核心產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)為例，2023年九源基因來(lái)自骨優(yōu)導(dǎo)收入為7.09億元，占公司收入比例為55.1%。

（圖 / 分產(chǎn)品收入明細(xì)）

所謂骨優(yōu)導(dǎo)，主要是一款藥械組合的骨修復(fù)材料，可用于骨缺損、骨不連等癥狀的修復(fù)。據(jù)悉，九源基因是國(guó)內(nèi)最大的骨修復(fù)材料制造商，國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)21.8%。

憑借該款藥物的成功，九源基因得以發(fā)展壯大，走到了港交所門口。有意思的是，該款產(chǎn)品并不是九源基因所研發(fā)。

該款產(chǎn)品最初由杭州華東醫(yī)藥（集團(tuán)）基因技術(shù)研究所開(kāi)發(fā)，并在2009年被批準(zhǔn)上市。被批準(zhǔn)上市后第二年，華東醫(yī)藥就將該款藥物相關(guān)的專利知識(shí)及直接相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給九源基因。

由于需求較大，該款產(chǎn)品收入持續(xù)上升。2021年至2023年，九源基因來(lái)自骨優(yōu)導(dǎo)收入分別3.55億元、4.44億元、7.09億元，兩年時(shí)間，該款藥物收入增長(zhǎng)近1倍左右。

除得到華東醫(yī)藥研發(fā)和產(chǎn)品支持外，在日常經(jīng)營(yíng)中，華東醫(yī)藥與九源基因往來(lái)也較為頻繁。2021年至2023年，華東醫(yī)藥對(duì)九源基因采購(gòu)金額分別為9697.1萬(wàn)元、9115.4萬(wàn)元、1.31億元，占公司收入比例分別為7.4%、8.1%、10.2%，呈逐年上升趨勢(shì)。

此外，華東醫(yī)藥還是九源基因的原材料供應(yīng)商。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年九源基因向華東醫(yī)藥采購(gòu)金額分別為1170萬(wàn)元、670萬(wàn)元、750萬(wàn)元，占采購(gòu)成本的2.9%、2.7%和3.3%。

在華東醫(yī)藥持續(xù)不斷支持下，九源基因得以發(fā)展壯大。從某種層面而言，甚至可以說(shuō)華東醫(yī)藥一手成就了現(xiàn)在的九源基因。

2、“打工人”逆襲成公司二股東實(shí)控人，遞表前夕李邦良獲大手筆股權(quán)激勵(lì)

華東醫(yī)藥成就了九源基因，而九源基因發(fā)展至今也讓公司靈魂人物李邦良掙得盆滿缽滿。

作為九源基因的核心人物，公司成立時(shí)李邦良并沒(méi)有持有公司任何股權(quán)。

初期，由華東醫(yī)藥全資子公司中美華東、臨安福士生物技術(shù)公司、臺(tái)灣裕友建設(shè)有限公司及香港源裕投資有限公司共同出資成立。分別持有九源基因30%、20%、35%及15%股權(quán)。

2002年，杭州華昇收購(gòu)了九源基因25%的股權(quán)，此后由于股東增資，杭州華昇持有九源基因的股權(quán)有所稀釋。截至目前杭州華昇持有九源基因16.25%股權(quán)，為公司第二大股東。

天眼查顯示，杭州華昇第一大股東及控股股東為杭州萬(wàn)裕和醫(yī)藥科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)裕和醫(yī)藥”），持有該公司39.57%股權(quán)，而萬(wàn)裕和醫(yī)藥則由李邦良及其女兒李閱敏100%控股。

這也意味著，李邦良是九源基因第二大股東杭州華昇的實(shí)控人。從最初的“打工人”逐漸變成了公司第二大股東的實(shí)控人，這種轉(zhuǎn)變不可謂不大。

有意思的是，在九源基因遞表前夕，曾對(duì)李邦良進(jìn)行了大手筆的股權(quán)激勵(lì)。2023年7月31日，九源基因進(jìn)行了一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃由公司員工持股平臺(tái)杭州維泰投資有限公司將注冊(cè)資本7.82萬(wàn)美元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給前董事李邦良，以補(bǔ)償李邦良過(guò)往對(duì)九源基因所作的貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)扣除的一次性股份獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支為898.4萬(wàn)元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

通過(guò)該項(xiàng)持股計(jì)劃，李邦良獲得了九源基因1.17%股權(quán)。在公司遞表港交所前夕，對(duì)前董事會(huì)主席進(jìn)行如此大手筆的股權(quán)激勵(lì)，在以往IPO歷史中并不常見(jiàn)。

值得注意的是，目前減肥藥在資本市場(chǎng)關(guān)注度較高，相關(guān)企業(yè)被資本持續(xù)追捧。前段時(shí)間上市尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的減肥藥企荃信生物目前市值便超過(guò)50億港元。

與荃信生物相比，九源基因的同類型產(chǎn)品不論是商業(yè)化進(jìn)度還是業(yè)績(jī)表現(xiàn)都要好很多。若九源基因能成功上市，市值大概率會(huì)高于荃信生物，這也意味著李邦良獲得的1.17%股權(quán)激勵(lì)將讓其掙得盆滿缽滿。

有意思的是，在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司資金并不寬裕。2023年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為9317.8萬(wàn)元，甚至還不夠償還銀行借款。在此情形下，九源基因依舊選擇在遞表前夕大手筆對(duì)李邦良進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，也引發(fā)了外界質(zhì)疑。

3、主要產(chǎn)品被納入集采，九源基因發(fā)力減肥藥

「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，在大手筆給公司前董事會(huì)主席李邦良股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，九源基因自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年公司營(yíng)業(yè)收入分別為13.07億元、11.25億元、12.87億元，收入整體呈下降趨勢(shì)。

（圖 / 公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)）

同期，公司年內(nèi)利潤(rùn)則分別為1.19億元、5986.7萬(wàn)元、1.20億元，近幾年利潤(rùn)也在原地踏步。經(jīng)調(diào)整后利潤(rùn)則分別為1.20億元、6004.7萬(wàn)元、1.42億元，保持微弱增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

從公司業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2021年至2023年，九源基因除骨科業(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)外，腫瘤及血液業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)下滑。

（圖 / 按不同醫(yī)療領(lǐng)域產(chǎn)品劃分的收入明細(xì)）

對(duì)于公司腫瘤及血液類業(yè)務(wù)收入下滑，九源基因給出的解釋是，由于相關(guān)產(chǎn)品納入集采，導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格下降，進(jìn)而影響了腫瘤及血液業(yè)務(wù)收入。

例如，九源基因腫瘤類藥物吉?dú)W停、吉芙惟就被列入集采范圍，此外公司靜脈血栓產(chǎn)品億喏佳也被納入集采名單。九源基因坦言，納入集采雖然能讓公司相關(guān)產(chǎn)品銷量上升，但由于價(jià)格下降，亦導(dǎo)致公司收入出現(xiàn)下滑。

以腫瘤類藥物吉?dú)W停為例，2021年該款藥物平均售價(jià)為2.59萬(wàn)元，納入集采后該產(chǎn)品價(jià)格快速下滑，2023年該款藥物平均價(jià)格僅為3400元。

在此影響下，吉?dú)W停收入出現(xiàn)下滑。2021年至2023年，吉?dú)W停銷售收入分別為2.46億元、6781.7萬(wàn)元、1654.8萬(wàn)元。此外，另外納入集采的藥品億喏佳收入也出現(xiàn)下滑。

（圖 / 分產(chǎn)品收入明細(xì)）

由于核心產(chǎn)品被納入集采，導(dǎo)致公司收入下滑。為了應(yīng)對(duì)不斷下滑的業(yè)績(jī)，九源基因也在加大骨科類產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)的銷售力度。2021年骨優(yōu)導(dǎo)開(kāi)始納入省醫(yī)療器械醫(yī)保目錄，公司骨優(yōu)導(dǎo)產(chǎn)品收入也開(kāi)始提升。

2021年，九源基因骨優(yōu)導(dǎo)收入為3.55億元，2023年大幅增長(zhǎng)至7.09億元，兩年時(shí)間公司骨優(yōu)導(dǎo)收入增幅接近1倍。

骨優(yōu)導(dǎo)被納入省醫(yī)療器械醫(yī)保目錄，一定程度上緩解了公司吉?dú)W停等產(chǎn)品被納入醫(yī)保的焦慮。不過(guò)，九源基因骨優(yōu)導(dǎo)產(chǎn)品也并非高枕無(wú)憂。

自2020年起，國(guó)家醫(yī)保局就開(kāi)始對(duì)高值醫(yī)療器械實(shí)施集采計(jì)劃，2023年，相關(guān)機(jī)構(gòu)刊發(fā)了第四批高值耗材VBP（帶量采購(gòu)）名單，涵蓋若干骨科醫(yī)療器械。

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，入選集采名單的醫(yī)療器械將出現(xiàn)大幅降價(jià)的情況。目前，骨優(yōu)導(dǎo)并未入選集采名單，但按照現(xiàn)有的發(fā)展趨勢(shì)，骨優(yōu)導(dǎo)有不小的概率會(huì)被納入集采。一旦骨優(yōu)導(dǎo)產(chǎn)品被納入集采，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

或許是意識(shí)到了該類風(fēng)險(xiǎn)，九源基因也在積極發(fā)展減肥藥業(yè)務(wù)。截至目前，九源基因減肥藥“吉優(yōu)泰”上市申請(qǐng)獲得受理，這也是中國(guó)內(nèi)地第一家申報(bào)上市的司美格魯肽生物仿制藥，用于控制2型糖尿病。

值得注意的是，在減肥藥領(lǐng)域，九源基因面臨非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)。截至2024年7月15日，國(guó)內(nèi)有240項(xiàng)正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)用于治療2型糖尿病的GLP-1RA在研藥物，其中包括45項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)。

有意思的是，公司最大的股東華東醫(yī)藥也在進(jìn)行減肥藥研發(fā)。這也意味著，九源基因或?qū)⒃跍p肥藥領(lǐng)域與華東醫(yī)藥形成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

不過(guò)華東醫(yī)藥并不是九源基因的控股股東，因此并不存在母公司與子公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。但未來(lái)一旦在減肥藥領(lǐng)域開(kāi)始直接競(jìng)爭(zhēng)，華東醫(yī)藥如何處理與九源基因的關(guān)系，「子彈財(cái)經(jīng)」將保持關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : “打工人”逆襲成公司二股東實(shí)控人，九源基因遞表前李邦良獲大手筆股權(quán)激勵(lì)