業(yè)務(wù)基本面全面置換，公司是否就獲得全新的價值？這是擺在光正眼科股東面前的靈魂拷問。

古希臘時期，忒休斯是民族大英雄，雅典人將其從克里特島歸還時乘坐的船作為紀(jì)念，稱作“忒休斯之船”。隨著時間的推移，船上的木板開始腐爛，雅典人只得用新木板換掉舊木板。久而久之，“忒休斯之船”的每一塊目標(biāo)都被更換，那么它還是曾經(jīng)的“忒休斯之船”嗎？

與之類似，鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)起家的光正集團(tuán)（光正眼科曾用名）因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)滑坡，在2018年全面切入當(dāng)時最為火熱的眼科賽道：以6億元控股新視界眼科，后又在2020年耗資7.41億元收購剩余49%股份。在不斷整合并購眼科資產(chǎn)的同時，光正眼科也在持續(xù)剝離傳統(tǒng)資產(chǎn)，寄希望于通過資本動作實現(xiàn)“鳳凰涅槃”。

圖：光正眼科2017—2023年眼科業(yè)務(wù)營收，數(shù)據(jù)來源：公司財報

通過資本市場中的閃轉(zhuǎn)騰挪，光正眼科變得越來越“純粹”。那是不是意味著光正眼科已經(jīng)煥然一新，即將迎來價值重估？但實際上，光正眼科正面臨一場“忒休斯之船”詛咒，市場選擇用腳投票，缺乏業(yè)務(wù)根基的盲目并購早已不再符合如今資本市場的口味了。

01 變化的主業(yè)，不變的風(fēng)險

復(fù)盤光正眼科發(fā)展史，其曾多次更換公司核心主業(yè)：2010年上市時核心主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)，2013年切入天然氣市場，2018年轉(zhuǎn)為眼科醫(yī)院賽道。

通過資產(chǎn)操作，公司的核心業(yè)務(wù)雖然不斷變化，但最后的經(jīng)營利潤卻每況愈下。以反映企業(yè)實際經(jīng)營狀況的扣非凈利潤這項數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從轉(zhuǎn)型開始的2013年至2023年，光正眼科已經(jīng)連續(xù)十一年虧損，上市后累計扣非虧損金額達(dá)6.52億元。

圖：光正眼科扣非凈利潤，數(shù)據(jù)來源：公司財報

這樣的經(jīng)營狀況表明，公司運(yùn)營的核心問題并非表象的業(yè)務(wù)構(gòu)成，而是最為核心的企業(yè)管理內(nèi)核：企業(yè)核心管理內(nèi)核沒有同步升級，即使頻繁切換賽道，亦難以獲得實際經(jīng)營業(yè)績的改善。

光正眼科的管理風(fēng)險不僅停留在經(jīng)營層面，多年反復(fù)折騰使得公司負(fù)債率高企。

剛上市時，光正眼科的負(fù)債率僅為32.5%；2013年進(jìn)行天然氣資產(chǎn)收購后，公司負(fù)債率提升至45%左右；2020年全面收購新視界眼科后，公司負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到81%。負(fù)債率過高雖然并不會影響公司實際經(jīng)營情況，但卻從側(cè)面反映出企業(yè)抗風(fēng)險能力。

圖：光正眼科負(fù)債率，數(shù)據(jù)來源：公司財報

與此同時，光正眼科控股股東光正投資有限公司潛在的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，亦需要正視。截至2024年Q1季度，光正投資有限公司共質(zhì)押股權(quán)0.65億股，占其總股權(quán)比例的50.4%。根據(jù)東方財富股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，目前光正投資有限公司的多筆股權(quán)質(zhì)押，已經(jīng)接近平倉線。

圖：光正眼科大股東股權(quán)質(zhì)押一覽，來源：東方財富

在如何甄選優(yōu)質(zhì)公司這個問題上，股神巴菲特曾給出明確答案：好的生意模式，好的管理層，好的價格。生意模式與管理層，這是投資企業(yè)的前提，只有當(dāng)兩者同時具備，投資者才應(yīng)該考慮后續(xù)的股價問題。

結(jié)合以上分析，投資者不難發(fā)現(xiàn)，光正眼科這家公司的核心風(fēng)險并不是主業(yè)缺乏想象力，而是公司管理能力有所欠缺，在長達(dá)十多年的資本運(yùn)作中，光正眼科的扣非利潤一直為負(fù)。

光正眼科想要真正走出困境，管理風(fēng)險是必須首先解除的首要因素，這也是為何市場并沒有價值重估光正眼科的主要原因。

02 悖論的另一種解

企業(yè)“忒休斯之船”悖論的答案，不在于這個問題的本身，而在于進(jìn)行替換的究竟是否為核心組件。

光正眼科主業(yè)雖然發(fā)生變化，但企業(yè)的大股東并沒有變，企業(yè)長期存在的經(jīng)營風(fēng)險也并未得到有效化解，因此在“忒休斯之船”悖論問題上，市場給出的答案是否定的。但同樣一道問題，如果變化的是核心組件，那么就會變成另一種答案。

從本質(zhì)來看，光正眼科收購的眼科醫(yī)院資產(chǎn)也存在一個“忒休斯之船”悖論：被收購后，并入光正眼科的資產(chǎn)還是之前的新視界眼科嗎？

收購之前，新視界眼科是極具增長潛力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，這也是為何其能夠在收購第一年就貢獻(xiàn)8.38億營收，1.29億凈利潤的原因。但這種高光卻并未延續(xù)太長時間，從2020年開始新視界眼科的營收與凈利潤雙雙驟降，更是在2022年錄得0.9億元的凈虧損。

圖：新視界眼科業(yè)績，數(shù)據(jù)來源：公司財報

業(yè)績變臉的同時，新視界眼科創(chuàng)始人林春光在2020年6月連續(xù)大手筆減持，合計減持629.17萬股，累計套現(xiàn)約6316萬元。大幅減持的兩個月后，林春光就卸任光正眼科的一切職務(wù)，而這也是新視界眼科業(yè)績失速的開端。

眼科連鎖醫(yī)院，其核心競爭力就在于優(yōu)秀經(jīng)營模式的批量復(fù)制，在這個連鎖復(fù)制的過程中，企業(yè)管理層是最核心的資產(chǎn)，其次才是企業(yè)的品牌力。擁有豐富管理經(jīng)驗的管理層，完全可以在離開公司后獨立孵化新的實體，而失去核心管理層的企業(yè)則會失去擴(kuò)張能力與方向。

從最終林春光等新視界多方原股東與光正眼科對簿公堂可以看出，雙方的分手并沒有那么體面。新視界眼科最終沒有完成業(yè)績對賭，而光正眼科也拖欠3.13億元的股權(quán)交易款。一連串的糾紛過后，光正眼科被迫在2022年大幅計提了1.22億元商譽(yù)減值，而在減值過后新視界眼科依然留有高達(dá)3.65億元商譽(yù)。

如果將新視界眼科看作是一艘“忒休斯之船”，那么被換掉的林春光等管理層則是最核心的組件，失去這一核心資產(chǎn)后，企業(yè)自然也就不是當(dāng)初的樣貌了。

光正眼科與新視界眼科原管理層交惡并非偶然，光正眼科的下一個并購目標(biāo)美爾目醫(yī)療同樣一地雞毛。光正眼科為北京光正的參股股東，持有15.54%股權(quán)，而北京光正則是美爾目醫(yī)療控股股東，持有51%的股權(quán)。擴(kuò)張能力下降后，光正眼科顯然是想通過并購美爾目醫(yī)療來尋求新的增長。

理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。美爾目醫(yī)療華麗外衣之下，則是早已在2023 年 05 月 19 日被列為失信被執(zhí)行人的事實。截至2023年9月底，美爾目醫(yī)療總資產(chǎn)2.29億元，而凈資產(chǎn)卻為-3億元；2023年1-9月，公司整體營收為1.65億元，可卻錄得4950.76萬元的虧損。

此外，在光正眼科并購美爾目醫(yī)療的過程中，再次與并購企業(yè)的原管理層產(chǎn)生嫌隙。美爾目創(chuàng)始人葉子隆似乎也早已離開公司，目前其微博認(rèn)證已經(jīng)去掉“美爾目”標(biāo)簽，變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”。

失去核心管理層的美爾目醫(yī)療，難道真的還是過去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？答案顯然不言自明。

03 光正眼科啟示錄

資本固然擁有無窮的力量，但想讓它真正發(fā)揮作用，則必須建立在產(chǎn)業(yè)理性發(fā)展的基礎(chǔ)上。

罔顧產(chǎn)業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的并購操作，雖然在短期內(nèi)可能會受到市場的追捧，但當(dāng)熱度消退之后，最終只會因逆天操作而落地一地雞毛。

眼科醫(yī)院這樣的連鎖醫(yī)療商業(yè)模式，并不能算得上多復(fù)雜，其核心價值在于源源不斷地復(fù)制增長。依靠資本并購固然是一種切入產(chǎn)業(yè)的方法，但如果不能與原管理層形成利益一致，就會失去過去主導(dǎo)擴(kuò)張的核心關(guān)鍵。

光正眼科“忒休斯之船”詛咒的核心，就在于忽略了眼科賽道連鎖復(fù)制的核心邏輯，并沒有充分尊重被并購標(biāo)的管理層的意愿，而是寧愿撕破臉也要一意孤行。實際上，無論是品牌還是醫(yī)院都不是眼科賽道的核心資產(chǎn)，掌握擴(kuò)張密碼的優(yōu)秀管理層才是。

在新“國九條”推出后，過去那種依賴于資本并購實現(xiàn)暴力增長的模式已經(jīng)不復(fù)存在，未來市場將越發(fā)看重企業(yè)的經(jīng)營與股東回報。光正眼科已經(jīng)超過十年沒有進(jìn)行過分紅，而且公司內(nèi)部利益繁雜，大規(guī)模減持屢見不鮮，這些都是盲目并購而產(chǎn)生的后遺癥。

產(chǎn)業(yè)為底座，資本為抓手，才是資本撬動企業(yè)增長的核心邏輯。只有對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展擁有充足的理解與洞察，才有望延續(xù)所并購企業(yè)之前的高增長，也是解除“忒休斯之船詛咒”的前置條件。

       原文標(biāo)題 : 光正眼科的“忒休斯之船”詛咒