本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

作為美國醫(yī)療體系中的重要一環(huán)，“家庭醫(yī)生”扮演著極為重要的角色。他們不僅緩解了美國繁重的醫(yī)療壓力，而且也是老百姓最實惠的看病解決方案。

但在國內(nèi)市場，“家庭醫(yī)生”卻仍是一個新鮮名詞。雖然平安健康、京東健康、阿里健康都推出了“家庭醫(yī)生”服務(wù)，可時至今日這一模式依然難以完美落地，用戶也對這一模式褒貶不一。

一片質(zhì)疑之中，又一家以“家庭醫(yī)生”為標(biāo)簽的私立醫(yī)療機構(gòu)卓正醫(yī)療在近期向港交所遞交IPO申請。卓正醫(yī)療是騰訊在醫(yī)療賽道的重要落子——一個“騰訊系和睦家”的故事：以家庭為中心，滿足患者及其整個家庭的不同醫(yī)療需求，同時聯(lián)動實體及線上醫(yī)療服務(wù)，一站式提供涵蓋多�？频尼t(yī)療服務(wù)項目。

不同于以往互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為核心的“家庭醫(yī)生”模式，卓正醫(yī)療則是以傳統(tǒng)線下服務(wù)為根基。這一次，長期水土不服的“家庭醫(yī)生”能夠在中國落地嗎？

01騰訊加碼“家庭醫(yī)生”

在提交IPO申請之前，卓正醫(yī)療已經(jīng)完成多輪融資，按最后完成的E輪融資計算，其估值已經(jīng)攀升至5.1億美元。

相比其他民營醫(yī)療機構(gòu)，卓正醫(yī)療背后投資者星光熠熠。在其2012年至今的5輪融資中，不乏經(jīng)緯創(chuàng)投、中金資本、H Capital等知名投資機構(gòu)，騰訊更是最大投資方，持股比例高達19.39%。

圖：卓正醫(yī)療融資歷程，來源：公司招股書

騰訊在2021年領(lǐng)投了卓正醫(yī)療6000萬美元E輪融資，看中的是后者用了12年的時間，在中國11個城市擁有并經(jīng)營21家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)（包括19家診所及2家醫(yī)院）、在新加坡?lián)碛?家全科診所，并成為中國領(lǐng)先的私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2023年底，卓正醫(yī)療在中國所有私立中高端醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)中，按覆蓋城市數(shù)量排名第1，按付費患者就診人次和收入分別排第2和第3。

卓正醫(yī)療的創(chuàng)始人為王志遠(yuǎn)和施翼，均畢業(yè)于北京大學(xué)。其中，施翼此前就曾在騰訊就職，負(fù)責(zé)在線保險、醫(yī)藥等電商領(lǐng)域產(chǎn)品體驗和用戶運營。北大背景，疊加騰訊光環(huán)，促使卓正醫(yī)療自誕生之日就吸引了眾多目光。

從整體業(yè)績看，卓正醫(yī)療實現(xiàn)總收入從2021年的4.17億元增長至2023年的6.9億元，年化復(fù)合增長率達28.6%。

卓正醫(yī)療的擴張速度之快，一則得益于以預(yù)約制、會員計劃為大眾富裕人群提供中高端醫(yī)療服務(wù)，二則憑借獨特的家庭醫(yī)療模式、多�？品�務(wù)、實體及線上醫(yī)療服務(wù)，滿足了患者及其家庭成員的不同醫(yī)療需求，帶來跨科室轉(zhuǎn)介的機會。

以用戶基礎(chǔ)看，卓正醫(yī)療是一個“由中產(chǎn)撐起的醫(yī)療IPO”，畢竟針對的目標(biāo)客戶是大眾富裕人群，即人均年可支配收入超過20萬元、具有較強購買力、偏好更人性化和個性化醫(yī)療服務(wù)的人口群體，與傳統(tǒng)公立醫(yī)院面對的大眾人群有本質(zhì)區(qū)別。

圖：富裕人口占比數(shù)，來源：公司招股書

此外，卓正醫(yī)療采取的家庭醫(yī)療模式，是以全科為關(guān)注點，不局限于單一的器官或身體系統(tǒng)，而是全面考量患者的身心健康及社會健康狀況。

這種模式能為各年齡層的家庭成員提供從預(yù)防到診療的全方位健康管理服務(wù)。同時，還提供精選的亞�？品�務(wù)以及針對家庭常見疾病的特定診療，包括兒童哮喘治療、脫敏治療、牙齒種植和矯正、康復(fù)理療等。

不同于眼科、口腔或腫瘤等專科醫(yī)療機構(gòu)，卓正醫(yī)療的服務(wù)特色是多專科，涵蓋兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內(nèi)科等眾多科室，同時提供廣泛的醫(yī)療服務(wù)，如一般咨詢、診斷及預(yù)防保健服務(wù)、治療及藥品銷售。

京東健康、阿里健康、平安健康已經(jīng)在市場拼殺多年，作為騰訊醫(yī)療領(lǐng)域的重要落子的卓正醫(yī)療才姍姍來遲。但后來者并不等于失敗者，一切的關(guān)鍵還在于這套由線下驅(qū)動的“家庭醫(yī)生”模式能否被用戶接受。

02營收拆分：核心依然是傳統(tǒng)門診服務(wù)

得益于特色的業(yè)務(wù)模式，卓正醫(yī)療近年來實現(xiàn)了穩(wěn)定的收入增長。

據(jù)招股書顯示，2021年至2023年，卓正醫(yī)療分別實現(xiàn)總收入4.17億元、4.73億元、6.9億元，年復(fù)合增長率為28.64%，三年毛利率為11.88%、9.29%、19.34%。其中，2023年毛利率的大幅提升，主要是占據(jù)成本主要部分的雇員薪金及福利開支減少，以及實體機構(gòu)產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)。

從細(xì)分業(yè)務(wù)看，卓正醫(yī)療的收入來源，包括實體醫(yī)療服務(wù)、線上醫(yī)療服務(wù)、會員計劃、院外醫(yī)療服務(wù)以及其他業(yè)務(wù)（通過在線商城銷售健康類產(chǎn)品）幾大部分。

其中，實體醫(yī)療服務(wù)收入均來自門診服務(wù)，是公司收入的大頭，2023年收入為5.92億元，近三年貢獻公司營收高達83%以上；其次為院外醫(yī)療服務(wù)，即校內(nèi)醫(yī)療管理服務(wù)和醫(yī)療禮賓及陪護服務(wù)所得收入，2023年實現(xiàn)營收4422萬元，但占比僅為6.4%。

圖：卓正醫(yī)療營收拆分，來源：公司招股書

所謂實體醫(yī)療服務(wù)走的是C端，面向大眾富裕人群，以家庭為單位，提供多�？品�務(wù)，其中皮膚科、兒科、齒科，婦科、內(nèi)科是公司主要的收入來源；院外醫(yī)療服務(wù)走的是B端，面向的是國際學(xué)校，截至2023年底，公司已為中國46所國際學(xué)校提供校內(nèi)醫(yī)療管理服務(wù)，后續(xù)可能開拓大型企業(yè)和保險公司。

雖然卓正醫(yī)療以實體業(yè)務(wù)為主，但其也重點布局了線上醫(yī)療服務(wù)平臺。2021至2023年，付費患者訪問量由11.1萬人次增至16.8萬人次復(fù)合年增長率為23%。為了保持增長，卓正醫(yī)療也試點推出了年費形式的在線云會員計劃。會員計劃主要以年費形式收取，患者購買有效期為一年的會員卡，能讓最多六名會員享受公司提供的各種優(yōu)惠，體現(xiàn)了卓正醫(yī)療的“家庭醫(yī)療模式”。

盡管卓正醫(yī)療以“家庭醫(yī)生”作為主打標(biāo)簽，但其依然是一家以傳統(tǒng)門診業(yè)務(wù)為主的機構(gòu)機構(gòu)，會員計劃的營收僅2082萬元，占總營收的3%�？梢�，“家庭醫(yī)生”落地計劃，依然任重道遠(yuǎn)。

03“家庭醫(yī)療”終歸要貼近于民

卓正醫(yī)療最核心的價值在于“家庭醫(yī)生”模式能夠孵化出怎樣的生態(tài)場景。

與公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)由政策導(dǎo)向不同，非公立醫(yī)療機構(gòu)主要受市場需求驅(qū)動，是一個以消費者為主導(dǎo)的選擇性市場，受消費者個人偏好及支付能力影響較大，其市場競爭的激烈程度甚至超過了傳統(tǒng)的醫(yī)療市場。雖然卓正醫(yī)療主要為大眾富裕人群提供中高端醫(yī)療服務(wù)，但由于消費頻次低且群體數(shù)量較大眾人群少，僅僅依賴單次診療服務(wù)難以實現(xiàn)顯著的收益。

正因如此，卓正醫(yī)療將“家庭醫(yī)療模式”作為切入點，增加消費人數(shù)、增加與目標(biāo)客戶的交互頻次，并通過多�？啤�實體及線上醫(yī)療服務(wù)和會員制等消費場景，建立一個忠實的、快速增長的患者群體。

但也正像卓正醫(yī)療在招股書中提示的那樣，“公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績會受到各自市場的患者偏好、消費能力、消費者信心及整體經(jīng)濟狀況的變化影響。”這意味著，如果卓正醫(yī)療無法繼續(xù)吸引及留住患者，提供卓越的患者體驗及維持患者對公司的信任，將直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績。

尤其是當(dāng)前“消費分級”現(xiàn)象屢見不鮮，反映出居民消費能力的疲軟。而中高端醫(yī)療服務(wù)的顯著特征正是高昂的診金。2021-2023年，卓正醫(yī)療的實體醫(yī)療服務(wù)就診次均費用分別為1033元、1044元、1048元，線上醫(yī)療服務(wù)就診次均費用分別為154元、149元、134元，均維持在較高水平。在當(dāng)前消費降級的大環(huán)境下，這可能會降低家庭醫(yī)療模式的吸引力。

訂閱制商業(yè)模式的另一個核心在于“續(xù)費率”。在“家庭醫(yī)療模式”框架下，卓正醫(yī)療推出了基于年費的“會員計劃”。截至2022年、2023年，卓正會員續(xù)費率分別約為42%、56%，會員流失率并不低，這也導(dǎo)致卓正醫(yī)療需要花費大量的費用進行推廣。

圖：卓正醫(yī)療的會員情況及續(xù)費率，來源：公司招股書

與美國“家庭醫(yī)生”模式對比，卓正醫(yī)療的最大區(qū)別在于服務(wù)人群。美國的“家庭醫(yī)生”是高效實惠的代名詞，患者之所以選擇“家庭醫(yī)生”在于他們的費用明顯低于專科醫(yī)生；但卓正醫(yī)療做的卻是精英階級的生意，本質(zhì)上還是消費升級的邏輯。較高的費用抑制了卓正醫(yī)療的進一步發(fā)展，降低用戶門檻顯然是當(dāng)務(wù)之急。

為了克服這些挑戰(zhàn)，卓正醫(yī)療正在積極尋求新的策略，即在保持現(xiàn)有服務(wù)質(zhì)量、降低支付方賠付成本的同時，繼續(xù)進行擴張計劃，擴大業(yè)務(wù)范圍，吸納更廣泛的患者群體。為此，卓正醫(yī)療在招股書中表示，“仍要繼續(xù)通過內(nèi)生增長和戰(zhàn)略收購擴大醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，并滲透到更多的新一線城市”。例如，2024年一季度收購了武漢神龍，將旗下武漢北斗星兒童醫(yī)院及2家位于武漢的診所納入囊中。

擴張策略是關(guān)鍵的一步，但能否快速盈利還涉及高昂成本、物業(yè)選址和新患者的就醫(yī)習(xí)慣等諸多方面。這些因素都會影響到公司短期的財務(wù)表現(xiàn)。截至目前，卓正醫(yī)療依然處于虧損之中，顯然其依然需要更長的時間周期去印證“家庭醫(yī)生”是能夠在國內(nèi)落地的。

       原文標(biāo)題 : 卓正醫(yī)療IPO：一個“騰訊系和睦家”的故事