《港灣商業(yè)觀察》施子夫

從2022年1月19日遞表深交所創(chuàng)業(yè)板至今近兩年的時(shí)間里，湖南恒昌醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，恒昌醫(yī)藥）已收到深交所下發(fā)的三輪審核問詢函。

1月27日，在第三輪審核問詢函中，監(jiān)管層圍繞恒昌醫(yī)藥的商業(yè)模式、重大訴訟情況、毛利率、股份支付費(fèi)用等問題進(jìn)行了多重關(guān)注。

經(jīng)過三輪問詢之后，恒昌醫(yī)藥的IPO前景能否可期？

01

依賴直供專銷業(yè)務(wù)，商業(yè)模式被重點(diǎn)問詢

恒昌醫(yī)藥成立于2015年，公司是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)。

根據(jù)招股書介紹，恒昌醫(yī)藥以直供專銷業(yè)務(wù)為主、零售連鎖業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，公司主要盈利來源于產(chǎn)品的購(gòu)銷差價(jià)。

據(jù)了解，直供指公司針對(duì)特定產(chǎn)品品規(guī)，主要通過自有品牌授權(quán)的方式直接向上游制藥廠商定制化采購(gòu)，從而獲得較低的采購(gòu)價(jià)格及特定產(chǎn)品品規(guī)的獨(dú)家代理權(quán)的供貨模式；專銷，是指公司產(chǎn)品專供具備公司會(huì)員資格的終端渠道客戶進(jìn)行銷售。

恒昌醫(yī)藥的招股書更新到了2023年12月。從2020年-2022年以及2023年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），恒昌醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)收入分別為18.49億元、21.43億元、30.00億元和17.54億元，2020年至2022年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率27.37%；當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)分別為1.04億元、2.04億元、2.49億元和1.51億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為8463.89萬(wàn)元、1.64億元、2.12億元和1.43億元。

恒昌醫(yī)藥將主營(yíng)業(yè)務(wù)分為直供專銷、零售連鎖和口罩業(yè)務(wù)。需要強(qiáng)調(diào)的是，報(bào)告期內(nèi)，恒昌醫(yī)藥高度依賴直供專銷業(yè)務(wù)，期內(nèi)，直供專銷業(yè)務(wù)收入金額分別為15.19億元、21.06億元、29.51億元和17.25億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

少部分零售業(yè)務(wù)開始于2019年，恒昌醫(yī)藥開始涉足零售連鎖藥店，不過該業(yè)務(wù)占比不足2%，報(bào)告期各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為0.63%、1.16%、1.29%和1.16%。

另有部分業(yè)務(wù)來自于直接銷售口罩等物資。報(bào)告期內(nèi)，口罩業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為3.15億元、1124.34萬(wàn)元、798.33萬(wàn)元和451.28萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為17.05%、0.52%、0.27%和0.26%，出現(xiàn)了大幅的縮減。

盡管期內(nèi)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，但在直供專銷的模式下，恒昌醫(yī)藥主要依靠上游制藥企業(yè)生產(chǎn)及供應(yīng)，而自身對(duì)經(jīng)營(yíng)品種的穩(wěn)定性把控較少。在下發(fā)的三輪問詢函中，深交所對(duì)公司的商業(yè)模式、主營(yíng)業(yè)務(wù)等都進(jìn)行了關(guān)注。

在第三輪問詢函中，深交所要求恒昌醫(yī)藥以簡(jiǎn)潔、平白的語(yǔ)言，準(zhǔn)確客觀描述發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)及商業(yè)模式，說明公司在行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮的具體作用，發(fā)行人直供專銷模式的商業(yè)合理性及其可持續(xù)性，直供專銷業(yè)務(wù)與可比公司是否存在本質(zhì)區(qū)別，與一般醫(yī)藥流通企業(yè)在業(yè)務(wù)模式上的實(shí)質(zhì)性差異。

恒昌醫(yī)藥回復(fù)表示，與大型連鎖藥店相比，基層醫(yī)藥市場(chǎng)產(chǎn)品品種品類混雜、藥品質(zhì)量參差不齊、動(dòng)銷情況差等，發(fā)行人建立了完善的品類開發(fā)體系，目前擁有樂賽仙、佐安堂、初心、善舉、草本至尊等多個(gè)自主系列品牌，自有品牌醫(yī)藥產(chǎn)品數(shù)量2152個(gè)，公司自有品牌產(chǎn)品有較強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)及專銷權(quán)，保障了下游零售終端穩(wěn)定的利潤(rùn)空間。

02

銷售費(fèi)用引關(guān)注，5項(xiàng)發(fā)明專利均為受讓

在直供專銷業(yè)務(wù)模式下，恒昌醫(yī)藥也配備了大量的銷售人員。隨著業(yè)務(wù)的規(guī)模的增長(zhǎng)，恒昌醫(yī)藥的期間費(fèi)用尤其是銷售費(fèi)用也保持著一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，恒昌醫(yī)藥的期間費(fèi)用分別為3.22億元、4.26億元、5.85億元和3.29億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為17.43%、19.90%、19.49%和 18.73%；各期公司的銷售費(fèi)用分別為1.99億元、2.58億元、3.60億元和1.89億元，分別占當(dāng)期總收入的10.76%、12.06%、11.99%和10.76%。

詳細(xì)來看，恒昌醫(yī)藥的銷售費(fèi)用主要包括人員薪酬、會(huì)議費(fèi)用和差旅費(fèi)等，上述項(xiàng)目合計(jì)占銷售費(fèi)用的比例分別為95.62%、94.75%、96.50%和96.23%。

另外，報(bào)告期內(nèi)，同行可比公司的銷售費(fèi)用率均值分別為19.23%、19.94%、18.55%和19.27%，要略高于恒昌醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率水平。

在第一輪審核問詢函中，深交所要求恒昌醫(yī)藥說明發(fā)行人銷售人員數(shù)量較多的原因及合理性；期內(nèi)會(huì)議費(fèi)的主要構(gòu)成，報(bào)告期內(nèi)是否存在行業(yè)賄賂的情形。在第二輪問詢函中，深交所要求恒昌醫(yī)藥說明銷售費(fèi)用率低于同行的原因及合理性。

恒昌醫(yī)藥表示，報(bào)告期各期末發(fā)行人直供專銷業(yè)務(wù)人員分別為857人、974人、1161人及1330人，人員增加主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，銷售人員需求增加。

對(duì)于是否存在商業(yè)賄賂的情形，恒昌醫(yī)藥表示，公司客戶主要為基層醫(yī)藥市場(chǎng)零售終端，客戶數(shù)量較大、高度分散、單個(gè)客戶采購(gòu)規(guī)模較小�？蛻糇�冊(cè)公司會(huì)員后，統(tǒng)一通過公司B2B 商城下單采購(gòu)，價(jià)格統(tǒng)一透明，公司不存在向客戶進(jìn)行商業(yè)賄賂的情形。同時(shí)，發(fā)行人主要通過銷售團(tuán)隊(duì)以及會(huì)議營(yíng)銷的方式開拓、維護(hù)下游客戶，銷售費(fèi)用主要由職工薪酬、差旅費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)及快遞物流費(fèi)構(gòu)成，不存在向推廣服務(wù)中間商支付銷售費(fèi)用的行為。

對(duì)于市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)用較低的原因及合理性，恒昌醫(yī)藥回復(fù)稱，公司的銷售費(fèi)用主要為銷售人員工資，針對(duì)特定藥品品種的廣告、宣傳等費(fèi)用較少。華人健康以及漱玉平民零售連鎖業(yè)務(wù)占比均遠(yuǎn)高于發(fā)行人，主要通過增加連鎖門店數(shù)量、擴(kuò)大區(qū)域市場(chǎng)份額來拓展業(yè)務(wù)，也會(huì)通過媒體宣傳等途徑提升品牌知名度。百洋醫(yī)藥主要為品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，需要對(duì)下游客戶等進(jìn)行宣傳教育及推廣普及等，學(xué)術(shù)推廣以及廣告宣傳投入力度大。

與高位銷售投入形成鮮明反差的則是恒昌醫(yī)藥各期1%上下的研發(fā)費(fèi)用率。報(bào)告期內(nèi)，恒昌醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用分別為1734.77萬(wàn)元、2111.36萬(wàn)元、3026.51萬(wàn)元和1694.18萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總收入的0.94%、0.99%、1.01%和0.97%。

截至2023年6月30日，恒昌醫(yī)藥共計(jì)108項(xiàng)專利，其中僅5項(xiàng)發(fā)明專利，均為受讓取得。如此種種，無疑讓外界質(zhì)疑公司的創(chuàng)新屬性能否滿足創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的板塊要求。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員張雪峰對(duì)《港灣商業(yè)觀察》指出，醫(yī)藥研發(fā)是一項(xiàng)長(zhǎng)期、高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的過程，需要大量的資金、人力和時(shí)間。如果企業(yè)將更多資源投入營(yíng)銷而忽略研發(fā)，就會(huì)減少新藥的研發(fā)投入，降低新藥的研發(fā)成功率，限制醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新能力，導(dǎo)致公司長(zhǎng)期發(fā)展受到威脅。

03

多起行政處罰，子公司未了訴訟案金額不小

根據(jù)《港灣商業(yè)觀察》2023年5月19日發(fā)布的《恒昌醫(yī)藥之謎：接連被罰、自有職業(yè)多年的董秘火箭升遷與增資疑團(tuán)》一文中曾提到，恒昌醫(yī)藥曾受到多起行政處罰。

根據(jù)時(shí)間線來看，2020年9月11日，因六谷大藥房長(zhǎng)沙市芙蓉區(qū)古漢店銷售的“樂賽仙蚊不叮”抑菌劑和“芽培®四季止癢霜”抑菌劑不符合《消毒產(chǎn)品標(biāo)簽說明書管理規(guī)范》第三條及第十八條第（三）項(xiàng)的規(guī)定，存在銷售不符合國(guó)家有關(guān)規(guī)范的消毒產(chǎn)品的行為，被長(zhǎng)沙市衛(wèi)生健康委員會(huì)處以罰款2000元整。

2021年11月25日，因恒昌醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號(hào)：20201208，生產(chǎn)廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，屬于《中華人民共和國(guó)藥品管理法》第九十八條第三款第（七）項(xiàng)規(guī)定“其他不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)的藥品”的情形，被定性為劣藥，被湖南省藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰，免除其他行政處罰。

2021年12月6日，因恒昌醫(yī)藥作為貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)者未按規(guī)定及時(shí)維護(hù)和檢測(cè)運(yùn)輸車輛（車牌號(hào)：湘 AL9817，車型：日野牌重型貨車），被長(zhǎng)沙市交通運(yùn)輸局處以罰款1000元。

2022年2月8日，因和治恒昌經(jīng)營(yíng)的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號(hào)：20201208，生產(chǎn)廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，屬于《中華人民共和國(guó)藥品管理法》第九十八條第三款第（七）項(xiàng)規(guī)定的“其他不符合藥品標(biāo)準(zhǔn)的藥品”的情形，被定性為劣藥，被天津市藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法銷售的劣藥86盒并沒收違法所得38137.4元的處罰。

2022年11月28日，恒昌醫(yī)藥因消防設(shè)施設(shè)置不符合標(biāo)準(zhǔn)、消防設(shè)置未保持完好有效、占用疏散消防的行為違反了《中華人民共和國(guó)消防法》第十六條第一款第二項(xiàng)、第二十八條的規(guī)定，被長(zhǎng)沙市開福區(qū)消防救援大隊(duì)責(zé)令限期改正，并因消防設(shè)施設(shè)置不符合標(biāo)準(zhǔn)、消防設(shè)施未保持完好有效、占用疏散通道的違法行為被分別罰款5100元，共被罰款15300元。

2023年3月24日，恒昌醫(yī)藥因經(jīng)營(yíng)的低中頻多功能治療儀在湖南省藥品監(jiān)督管理局組織的抽檢中被檢驗(yàn)為不合格，違反了《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》第七條、第八十六條第一項(xiàng)的規(guī)定，但鑒于恒昌醫(yī)藥已履行了進(jìn)貨查驗(yàn)義務(wù)，如實(shí)說明進(jìn)貨來源，且對(duì)涉案產(chǎn)品不合格不知情，湖南省藥品監(jiān)督管理局依據(jù)《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》第八十七條規(guī)定，決定對(duì)其不予行政處罰。

2023年12月5日，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)不符合經(jīng)注冊(cè)的產(chǎn)品技術(shù)要求的醫(yī)療器械“碘伏棉球”，違反了《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》第八十六條第（一）項(xiàng)的規(guī)定，鑒于恒昌醫(yī)藥履行了進(jìn)貨查驗(yàn)義務(wù)，有充分證據(jù)證明其不知道所經(jīng)營(yíng)的醫(yī)療器械不符合產(chǎn)品技術(shù)要求，并能如實(shí)說明產(chǎn)品的進(jìn)貨來源，長(zhǎng)沙市市場(chǎng)監(jiān)督管理局依據(jù)《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》第八十七條規(guī)定，決定對(duì)其免于行政處罰。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，報(bào)告期內(nèi)，恒昌醫(yī)藥被行政處罰的金額合計(jì)達(dá)到了13萬(wàn)元。

另外在內(nèi)控方面，報(bào)告期內(nèi)，恒昌醫(yī)藥與英運(yùn)物流（上海）有限公司存在合同糾紛。

2022年8月12日，重慶供應(yīng)鏈就與英運(yùn)物流合同糾紛向重慶市璧山區(qū)人民法院提起訴訟。

2023年2月10日，英運(yùn)物流向重慶市璧山區(qū)人民法院提起反訴。截至招股書簽署日，該案已進(jìn)行第二次開庭審理，法院尚未作出一審判決。恒昌醫(yī)藥表示，如果重慶供應(yīng)鏈在該訴訟中敗訴，相關(guān)賠付將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕�影響�?/p>

其中，重慶供應(yīng)鏈訴訟請(qǐng)求涉及的總金額為329.43萬(wàn)元（除訴訟費(fèi)、財(cái)產(chǎn)保全費(fèi)等實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用外），英運(yùn)物流反訴訴訟請(qǐng)求涉及的總金額為2601.68萬(wàn)元（除訴訟費(fèi)用和2023年 2 月 11 日之后的逾期付款違約金外）。

對(duì)于相關(guān)訴訟對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響以及是否構(gòu)成本次發(fā)行上市障礙，恒昌醫(yī)藥在問詢函中表示，因重慶供應(yīng)鏈與英運(yùn)物流合同糾紛案情較為復(fù)雜，雙方爭(zhēng)議較大，案件事實(shí)尚需法院根據(jù)雙方證據(jù)審理查明，發(fā)行人尚無法就訴訟獲賠或賠付金額進(jìn)行精確測(cè)算。在模擬測(cè)算相關(guān)賠付/獲得賠償金額后，2022年凈利潤(rùn)的比例分別為1.32%、10.45%。“相關(guān)賠付/獲賠金額均不會(huì)對(duì)發(fā)行人及子公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響，不會(huì)對(duì)發(fā)行人的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。”

同時(shí)，恒昌醫(yī)藥表示，目前，重慶供應(yīng)鏈的倉(cāng)儲(chǔ)配送由重慶供應(yīng)鏈自行經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)情況良好，爭(zhēng)議事項(xiàng)未對(duì)重慶供應(yīng)鏈及發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

此次IPO，恒昌醫(yī)藥計(jì)劃募資7.71億元，其中4.9億元用于總部基地項(xiàng)目，1.8億元用于線上平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，另有1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。而在2020年及2021年，公司現(xiàn)金分紅金額合計(jì)為3538.08萬(wàn)元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 恒昌醫(yī)藥1%左右的研發(fā)費(fèi)用率：發(fā)明專利為受讓，產(chǎn)品檢測(cè)屢屢不合格