出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

隨著新生人口逐年下滑，國(guó)家也開(kāi)始鼓勵(lì)、支持生育。輔助生殖被各地納入“醫(yī)保”體系，該行業(yè)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。

在此背景下，12月22日輔助生殖企業(yè)愛(ài)維艾夫醫(yī)院管理集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)維艾夫”）向聯(lián)交所遞交招股書(shū)，計(jì)劃在港交所主板上市。

對(duì)于愛(ài)維艾夫而言，在未取得三代許可證的背景下，公司旗下4家醫(yī)院每年都能為愛(ài)維艾夫帶來(lái)4億元左右的穩(wěn)定收入。但在公立醫(yī)院夾擊下，愛(ài)維艾夫想要擴(kuò)張并不容易。

此次IPO，關(guān)系到愛(ài)維艾夫能否取得三代許可證。但經(jīng)過(guò)前兩年瘋狂炒作后，資本對(duì)于輔助生殖公司不再熱衷，“輔助生殖第一股”錦欣生殖市值較最高點(diǎn)跌去85%以上。行業(yè)第一股的前車(chē)之鑒是否會(huì)影響愛(ài)維艾夫的前景，還有待觀察。

1、創(chuàng)始人曾是會(huì)計(jì)，深創(chuàng)投大手筆押注

所謂輔助生殖，本質(zhì)是讓不孕不育的家庭，正常受孕并成功產(chǎn)下胎兒。國(guó)內(nèi)輔助生殖最早可追溯至1987年，當(dāng)時(shí)鄉(xiāng)村女教師鄭桂珍因?yàn)檩斅压懿煌�難以受孕。

鄭桂珍在產(chǎn)科專(zhuān)家張麗珠的幫助下，成功培育了國(guó)內(nèi)第一例試管嬰兒，張麗珠就此也被譽(yù)為中國(guó)的“試管嬰兒之母”。

愛(ài)維艾夫明確表示，在公司發(fā)展過(guò)程中，受到了張麗珠教授的激勵(lì)與助力。招股書(shū)顯示，愛(ài)維艾夫成立于2006年，其創(chuàng)始人任吉忠起初并不在醫(yī)療行業(yè)從業(yè)。

1988年，任吉忠畢業(yè)于中國(guó)天津財(cái)經(jīng)學(xué)院（現(xiàn)為天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)，1992年至1994年任吉忠在深圳一家建筑公司從事會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理等方面工作。從該公司辭職后，任吉忠又在一家音響公司擔(dān)任總經(jīng)理至2006年8月。

2006年9月，從音響公司辭職僅一個(gè)月的時(shí)間，任吉忠便創(chuàng)辦了深圳愛(ài)維艾夫（愛(ài)維艾夫前身）。

從任吉忠從業(yè)經(jīng)歷來(lái)看，在從事輔助生殖醫(yī)療之前，其并未從事過(guò)任何醫(yī)療相關(guān)的工作。從音響公司辭職后，突然創(chuàng)辦了輔助生殖醫(yī)療公司，其轉(zhuǎn)變不可謂不大。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，愛(ài)維艾夫旗下已經(jīng)擁有4家醫(yī)院，分別為湛江久和醫(yī)院、天津愛(ài)維醫(yī)院、昆明愛(ài)維艾夫醫(yī)院、揭陽(yáng)愛(ài)維艾夫醫(yī)院。這4家醫(yī)院每年都能為公司帶來(lái)穩(wěn)定的盈利以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

穩(wěn)定的盈利也讓愛(ài)維艾夫吸引了知名投資機(jī)構(gòu)。2019年12月10日，深創(chuàng)投以及深創(chuàng)投控制的南山紅土基金以及福田紅土基金，合計(jì)認(rèn)購(gòu)了愛(ài)維艾夫注冊(cè)資本的5%股權(quán)，認(rèn)購(gòu)金額為1.47億元人民幣。若以此計(jì)算，此時(shí)愛(ài)維艾夫估值將近30億元人民幣。

后續(xù)經(jīng)過(guò)減資、重組后，深創(chuàng)投及其控制的南山紅土以及福田紅土持股比例有所上升。截至IPO發(fā)行前，深創(chuàng)投直接持有愛(ài)維艾夫1.92%股權(quán)，南山紅土持有愛(ài)維艾夫4.60%股權(quán)，福田紅土持有愛(ài)維艾夫1.92%股權(quán)，三者合計(jì)持有愛(ài)維艾夫8.19%股權(quán)。

（圖 / 重組完成后的公司架構(gòu)）

愛(ài)維艾夫遞表上市，若公司能獲得資本市場(chǎng)較高的定價(jià)，對(duì)于深創(chuàng)投及其控股的基金公司，無(wú)疑是較大的利好。

2、市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)停滯，“輔助生殖”被資本拋棄

不過(guò)略顯遺憾的是，2022年以后，輔助生殖行業(yè)已經(jīng)不再受資本青睞。包括愛(ài)維艾夫在內(nèi)的輔助生殖公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)疲態(tài)，能否獲得較高的估值還是未知數(shù)。

以“輔助生殖第一股”錦欣生殖為例，公開(kāi)資料顯示，錦欣生殖2019年6月25日在港交所上市，股票發(fā)行價(jià)為8.54港元/股，發(fā)行市值為240億港元。

2020年在政策的刺激下，錦欣生殖股價(jià)大幅上漲。2021年，錦欣生殖股價(jià)最高觸及24.29港元/股，市值一度超過(guò)660億港元。

好景不長(zhǎng)，2021年以后，錦欣生殖股價(jià)一路下跌，截至2023年12月29日，錦欣生殖股價(jià)報(bào)收3.35港元/股。除資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳外，2022年錦欣生殖歸母凈利潤(rùn)也大幅下滑64.36%。

與錦欣生殖一樣，2022年愛(ài)維艾夫業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)收入4.07億元，同比下滑3.10%。同期，愛(ài)維艾夫?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)6451.7萬(wàn)元，同比下滑31.77%。

（圖 / 合并損益表概要）

對(duì)于公司收入下滑，愛(ài)維艾夫給出的解釋是，2022年在疫情影響下，門(mén)診就診人數(shù)減少，導(dǎo)致公司收入出現(xiàn)下滑。此外由于行政支出以及所得稅遞延的影響，2022年愛(ài)維艾夫利潤(rùn)同比下滑31.77%。

2023年上半年隨著疫情的消退，愛(ài)維艾夫收入以及利潤(rùn)開(kāi)始重新增長(zhǎng)。不過(guò)受限于行業(yè)規(guī)模萎縮，愛(ài)維艾夫成長(zhǎng)空間或許有限。

由于生活節(jié)奏加快，國(guó)內(nèi)不孕不育患病人數(shù)上升。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)不孕夫婦患病數(shù)量由2018年的5540萬(wàn)人增長(zhǎng)到2022年的5670萬(wàn)人，預(yù)計(jì)到2023年，國(guó)內(nèi)不孕不育患病數(shù)量將增長(zhǎng)至6480萬(wàn)人。

值得注意的是，雖然國(guó)內(nèi)不孕不育患病人數(shù)在上升，但輔助生殖技術(shù)服務(wù)的市場(chǎng)滲透率卻并不高。數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)內(nèi)ART（輔助生殖技術(shù)）滲透率僅為9.2%，遠(yuǎn)低于歐美地區(qū)的33%。

對(duì)此，愛(ài)維艾夫在招股書(shū)中表示，由于文化差異，與歐美地區(qū)相比，中國(guó)接受ART服務(wù)意愿度較低，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)ART滲透率遠(yuǎn)低于歐美地區(qū)。

正因如此，在不孕不育人口數(shù)上升的背景下，近幾年國(guó)內(nèi)ART市場(chǎng)規(guī)模幾乎停滯增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年國(guó)內(nèi)ART服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為25.2億元，到2022年國(guó)內(nèi)ART市場(chǎng)規(guī)模僅略微增長(zhǎng)至27.9億元。

（圖 / 愛(ài)維艾夫招股書(shū)）

對(duì)于愛(ài)維艾夫而言，由于市場(chǎng)對(duì)輔助醫(yī)療行業(yè)表現(xiàn)出消極態(tài)度，即便成功上市，愛(ài)維艾夫也很難獲得資本青睞。加之近兩年ART行業(yè)停滯增長(zhǎng)，深創(chuàng)投及其控股的基金公司想要獲得超額收益并不容易。

3、無(wú)三代許可證，對(duì)比公立醫(yī)院劣勢(shì)明顯

此外在輔助生殖領(lǐng)域，作為民營(yíng)機(jī)構(gòu)的愛(ài)維艾夫并不占優(yōu)勢(shì)。與其他行業(yè)不同，進(jìn)入輔助生殖領(lǐng)域門(mén)檻相對(duì)較高，需要獲得許可證才能進(jìn)入。

公開(kāi)資料顯示，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，輔助生殖已經(jīng)經(jīng)過(guò)了三代迭代發(fā)展。一代是通過(guò)體外受精-胚胎移植的方法，來(lái)解決女性患者不孕不育的問(wèn)題，這也是愛(ài)維艾夫主要收入來(lái)源。

第二代技術(shù)方案主要是解決男性患者不孕不育的難題，第三代技術(shù)則是在前兩代技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了升級(jí)，提高了成功率，降低了流產(chǎn)率。

目前開(kāi)展這三代技術(shù)實(shí)施，都需要專(zhuān)門(mén)的許可證。愛(ài)維艾夫僅取得一代、二代技術(shù)方案的許可證。

此次IPO，愛(ài)維艾夫目的便是，幫助旗下湛江久和醫(yī)院取得三級(jí)專(zhuān)科醫(yī)院資格，以便獲得三代（PGT）許可證。

在缺少三代許可證的背景下，愛(ài)維艾夫在與同行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，明顯處于劣勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，國(guó)內(nèi)持有一代許可證的醫(yī)療機(jī)構(gòu)有559家，而持有三代許可證的有93家，絕大部分都掌握在公立醫(yī)院手里。在缺少三代許可證的情況下，愛(ài)維艾夫不得不與其它500多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

此外，與前兩代技術(shù)方案相比，第三代每個(gè)周期平均費(fèi)用明顯偏高。數(shù)據(jù)顯示，第三代IVF周期（試管周期）費(fèi)用高達(dá)10萬(wàn)元。

作為對(duì)比，僅取得一代、二代許可證的愛(ài)維艾夫每個(gè)周期平均治療費(fèi)用僅為6萬(wàn)元左右，無(wú)法取得第三代許可證也是制約愛(ài)維艾夫盈利能力提升的重要原因。

而大型公立醫(yī)院就不存在愛(ài)維艾夫面臨的難題。依靠牌照優(yōu)勢(shì)以及自身的醫(yī)療資源，公立醫(yī)院吸引了大量不孕不育患者。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

中信湘雅生殖與遺傳專(zhuān)科醫(yī)院胚胎實(shí)驗(yàn)室主任顧亦凡在接受媒體采訪時(shí)曾表示，2019年，其所在醫(yī)院IVF周期應(yīng)該有近3萬(wàn)例，現(xiàn)在穩(wěn)定在每年2萬(wàn)例以上，成功率保持在66%以上。

作為對(duì)比，2022年愛(ài)維艾夫開(kāi)展的IVF周期僅為6706例，平均成功率為58.2%，較頭部公立醫(yī)院有明顯差距。

而在私立醫(yī)院領(lǐng)域，愛(ài)維艾夫也面對(duì)眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。招股書(shū)顯示，愛(ài)維艾夫在民營(yíng)ART服務(wù)機(jī)構(gòu)排名第4，市占率為0.9%，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。

以國(guó)內(nèi)第二大民營(yíng)ART服務(wù)機(jī)構(gòu)錦欣生殖為例，2022年錦欣生殖開(kāi)展的IVF周期數(shù)超2.6萬(wàn)例，是愛(ài)維艾夫的3倍以上。

隨著不孕不育的患者增多，加之各地逐步將輔助生殖納入醫(yī)保，這在一定程度上會(huì)刺激患者的需求，輔助生殖行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展契機(jī)。

不過(guò)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，也會(huì)促使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。資深醫(yī)療投資人林掌柜曾對(duì)媒體表示，納入醫(yī)保后該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將變得更加激烈，醫(yī)療機(jī)構(gòu)將從搶牌照轉(zhuǎn)為搶專(zhuān)家、搶運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。

林掌柜還表示，由于民營(yíng)機(jī)構(gòu)大多數(shù)無(wú)法使用醫(yī)保，但公立醫(yī)院有醫(yī)保先行時(shí)間窗口，將使得公立醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更為明顯。

對(duì)于愛(ài)維艾夫而言，在公立醫(yī)院的擠壓下，公司可拓展的空間將變小。此次IPO，能否獲得融資，將旗下醫(yī)院打造成三級(jí)專(zhuān)科醫(yī)院并獲得三代許可證顯得至關(guān)重要。

若成功上市，并且順利拿到三代許可證，愛(ài)維艾夫盈利能力將進(jìn)一步提升。若上市失敗，公司或許只能固守“大本營(yíng)”，等待公立醫(yī)院的“圍追堵截”。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 無(wú)三代輔助生殖許可證與公立醫(yī)院“硬剛”，深創(chuàng)投大手筆押注愛(ài)維艾夫