醫(yī)藥股一直是投資者又愛又恨的行業(yè)，它的特點(diǎn)始終是即低估又沒有像樣的漲幅行情。從醫(yī)藥行業(yè)近幾年的發(fā)展來看，雖然我國有著龐大的醫(yī)藥需求，但是集采等宏觀調(diào)控一定程度上減輕了老百姓的負(fù)擔(dān)，但部分限制了醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力天花板。

在持續(xù)估值殺跌接近尾聲后，醫(yī)藥股除了中藥外仍沒有可觀的行情，該行業(yè)是否值得長(zhǎng)期投資？醫(yī)藥行業(yè)還有哪些細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)值得期待？本文將深度解析。

01

連股神都無法把握的醫(yī)藥股投資

醫(yī)藥股的分支比較復(fù)雜，可以初步分化為三大塊：藥品、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械。

藥品分為仿制藥、創(chuàng)新藥、原料藥和中藥。創(chuàng)新藥和仿制藥的區(qū)別在于專利的問題，創(chuàng)新藥屬于是專利未到期的藥品，仿制藥是專利到期后的仿制藥品，價(jià)格相比創(chuàng)新藥要低。有部分的藥企追隨創(chuàng)新藥研發(fā)的me too的高仿藥也屬于是創(chuàng)新藥。

醫(yī)療服務(wù)分為連鎖藥房、�？漆t(yī)院、全科醫(yī)院、醫(yī)美、CXO等細(xì)分行業(yè)。醫(yī)療器械主要有設(shè)備、耗材以及IVD。這兩大行業(yè)的每個(gè)分支的邏輯都有所不同。

總體來看，醫(yī)藥行業(yè)整體的投資邏輯很難概括，不同細(xì)分行業(yè)不同公司都有著不同的估值區(qū)間，所以整體行業(yè)的行情很難出現(xiàn)。

1993年，美國第一次Biotech泡沫破裂，華爾街分析師一度懷疑58%以上的Biotech公司將很快破產(chǎn)。

然而，事情并未如想象中糟糕。1994年4月，紐約證券交易所制藥行業(yè)指數(shù)創(chuàng)下79點(diǎn)的歷史低點(diǎn)后，隨后5年連續(xù)上漲，到1999年4月的時(shí)候，它已經(jīng)上漲至369點(diǎn)，是當(dāng)年低點(diǎn)的4.67倍。

在1999年的伯克希爾股東大會(huì)上，有位股東問巴菲特：1993年醫(yī)藥股大跌，你卻并沒有趁機(jī)低價(jià)買入主要制藥公司股票，是不是犯了一個(gè)大錯(cuò)誤？

巴菲特回答說：我竟然沒有那么做，簡(jiǎn)直太糟糕了。如果再出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，我會(huì)在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場(chǎng)平均市盈率水平的價(jià)格一籃子地買入一批大型制藥股。

連“股神”巴菲特在醫(yī)藥股的投資都做不到長(zhǎng)周期的持有。他在每次大跌后才會(huì)抄底，從歷史上買過的賽諾菲、強(qiáng)生、輝瑞等公司來看，他每次持有不超過一年就會(huì)賣出，最長(zhǎng)三年便會(huì)清倉。

02

醫(yī)藥股的滄海遺珠——創(chuàng)新藥

世界上具有較強(qiáng)板塊行情的醫(yī)藥方向至今來看除了醫(yī)藥器械便是創(chuàng)新藥板塊。從最具有代表性的XBI指數(shù)來看，盡管創(chuàng)新藥長(zhǎng)期表現(xiàn)不錯(cuò)但是每輪回撤都超過了37%。過去二十年來創(chuàng)新藥不斷走牛的原因便在于人類不斷進(jìn)步的科技創(chuàng)新。

然而既然這些創(chuàng)新藥企業(yè)在金融市場(chǎng)中上市，那定價(jià)自然避免不了金融周期的影響。創(chuàng)新藥企業(yè)往往在新藥研發(fā)成功之前是虧損狀態(tài)的，公司的估值始終采用的是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，簡(jiǎn)單點(diǎn)說就是將未來新藥研發(fā)成功的銷售額折現(xiàn)到現(xiàn)在來確定估值，這種估值存在盈利端的極大不確定性，因?yàn)樾滤幯邪l(fā)成功率不確定性很高。

因?yàn)閯?chuàng)新藥企業(yè)的盈利端不是很靠譜，所以決定醫(yī)藥股價(jià)格的是折現(xiàn)因子。從上圖XBI指數(shù)和十年期美債指數(shù)的強(qiáng)相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)美債收益率下行時(shí)，創(chuàng)新藥股票便會(huì)大漲。這從微觀角度也比較容易解釋，當(dāng)流動(dòng)性充裕的時(shí)候，創(chuàng)新藥的市場(chǎng)投資情緒會(huì)比較濃厚，會(huì)催發(fā)出泡沫行情。

目前美債收益率已到達(dá)頂點(diǎn)附近，創(chuàng)新藥的行情離拐點(diǎn)不遠(yuǎn)，的確是值得關(guān)心的品種。但是對(duì)于普通投資者來說，如果需要參與投資還是選擇ETF風(fēng)險(xiǎn)最小，因?yàn)閱我粋�(gè)股有研發(fā)失敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)暴露。

中證創(chuàng)新藥指數(shù)中前十大權(quán)重股包含恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、智飛生物、長(zhǎng)春高新、沃森生物等，前十大之和為53.19%。其中包括了CXO、疫苗等公司，于創(chuàng)新藥這個(gè)主題來說并不純粹。恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)共有40只成份股，其中包括康方生物(09936)、復(fù)星醫(yī)藥(02196)、三生制藥(01530)、石藥集團(tuán)(01093)、基石藥業(yè)-B(02616)、藥明生物(02269)等，其中有特色的創(chuàng)新藥企業(yè)更多，或能更受益于行業(yè)行情。

03

醫(yī)療器械和服務(wù)的細(xì)分方向或仍值得期待

在普惠醫(yī)療的背景下，醫(yī)藥行業(yè)除了創(chuàng)新藥以外值得關(guān)注的方向幾乎僅有國產(chǎn)替代以及消費(fèi)醫(yī)療方向。

根據(jù)《2022 年中國科學(xué)儀器行業(yè)全景圖譜》，科學(xué)儀器已經(jīng)成為我國第三大進(jìn)口產(chǎn)品，僅次于石油和電子元器件。2022 年色譜/質(zhì)譜/光譜儀進(jìn)口率達(dá)83%/81%/75%，高端科學(xué)儀器設(shè)備國產(chǎn)替代空間廣闊。

根據(jù)公開的信息，我國政府正積極推動(dòng)高端分析儀器國產(chǎn)化進(jìn)程，以打破國外在該領(lǐng)域的壟斷地位。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，國家不斷出臺(tái)一系列利好政策，其中包括對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財(cái)政貼息和加大信貸支持。

據(jù)預(yù)計(jì)，2022年9月國常會(huì)決定的總體規(guī)模預(yù)估為1.7萬億元，財(cái)政部、發(fā)改委等相關(guān)部門也聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于加快部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款財(cái)政貼息工作的通知》，對(duì)新增10個(gè)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款貼息2.5%,額度超過2000億元。這兩則重磅政策將提供低息貸款，有助于加速消費(fèi)端設(shè)備更替周期，進(jìn)一步推動(dòng)我國儀器市場(chǎng)采購浪潮。

目前A股有關(guān)科學(xué)儀器的上市并不多，聚光科技和禾信儀器是其中細(xì)分的龍頭公司。

在疫情后復(fù)蘇的背景下，醫(yī)美行業(yè)具有較強(qiáng)的彈性。從不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)美業(yè)務(wù)的復(fù)蘇確定性較強(qiáng)，而醫(yī)美產(chǎn)品和化妝品業(yè)務(wù)兼有的公司則受到化妝品品牌輪動(dòng)的影響較大。藥品器械生產(chǎn)商的增長(zhǎng)穩(wěn)定性較好，而下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)受線下消費(fèi)波動(dòng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。

愛美客作為專注于醫(yī)美的公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最優(yōu)。2023年第一季度，營業(yè)收入達(dá)到6.3億元，同比增長(zhǎng)46%;歸母凈利潤為4.14億元，同比增長(zhǎng)51%,表現(xiàn)出強(qiáng)勁的反彈趨勢(shì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，愛美客的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保證了中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的持續(xù)性。核心產(chǎn)品嗨體穩(wěn)定增長(zhǎng)，高端新品濡白天使持續(xù)放量，在研產(chǎn)品有序推進(jìn)支撐中長(zhǎng)期發(fā)展。

華熙生物和巨子生物分別兼有化妝品和醫(yī)美產(chǎn)品。2022年，華熙生物的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入46.07億元，同比增長(zhǎng)38.80%。然而，增速環(huán)比回落較為明顯，至2023年第一季度化妝品板塊呈現(xiàn)略微下滑情況。巨子生物2022年功效性護(hù)膚品營收15.6億元，同比增長(zhǎng)81.3%。線上數(shù)據(jù)顯示，其在2023年第一季度維持著較好增速。

上游醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈方面，華熙生物在2022年對(duì)醫(yī)美事業(yè)部進(jìn)行了組織架構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品上填充領(lǐng)域在2022年第四季進(jìn)行了產(chǎn)品試點(diǎn)獲得較高滿意度。未來潤致系列未來大單品和組合趨勢(shì)填充信心較足。巨子生物專注于膠原蛋白，隨著技術(shù)進(jìn)步和新品上市，重組膠原注射劑滲透率有望實(shí)現(xiàn)提升。

下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面，朗姿股份2022年醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.06億元，同比增長(zhǎng)9.25%。手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率下滑超過8個(gè)點(diǎn)，但2023年醫(yī)美業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)，帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)整體修復(fù)�？傮w來說，醫(yī)美行業(yè)在疫情后的復(fù)蘇中表現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

總結(jié)：山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村

醫(yī)藥股目前正處于投資的至暗時(shí)刻，“醫(yī)藥投資緊縮+集采+創(chuàng)新瓶頸”的持續(xù)壓力下，板塊的行情近乎喘不過氣。但是，隨著時(shí)間的推移，這些因素慢慢有了轉(zhuǎn)變，疫情不再是影響的重要因素，集采的影響已被消化，新藥的創(chuàng)新周期在被打開，醫(yī)藥板塊新一輪的周期行情或?qū)⒑糁�欲出，投資者或不用過度悲觀。

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       原文標(biāo)題 : 醫(yī)藥行業(yè)觀察：亂紀(jì)元下的醫(yī)藥股該何去何從？