出品 ｜ 子彈財觀

作者 ｜ 行者

編輯 ｜ 蛋總

美編 ｜ 倩倩

每年8月底9月初，各個金融證券的資訊平臺一般都會公布上半年機構(gòu)投資人持股變動的情況，今年也不例外。

這本來是行業(yè)內(nèi)的資訊交流，一般情況下也吸引不到外界媒體的關(guān)注，但一只股票在其中上下沉浮的動態(tài)，卻讓投資人異常焦灼——這只股票就是被稱作“醫(yī)療茅”的邁瑞醫(yī)療。

一方面，因為處于醫(yī)療器械行業(yè)唯二市值過千億的龍頭企業(yè)，自2022年年初至9月2日，邁瑞醫(yī)療接待機構(gòu)總量已達(dá)到4046家次，為今年以來的A股“調(diào)研王”；另一方面，各大公募基金卻悄然調(diào)低了邁瑞醫(yī)療的持股比例和金額。

數(shù)據(jù)顯示，截止6月底共有431只基金的十大重倉股中持有邁瑞醫(yī)療，較一季度減少106只；合計持有1．19億股，環(huán)比上季度減少16．74％；持股市值372．17億元，比上季度末減少66．32億元，環(huán)比減少15．12％。

而在股吧邁瑞醫(yī)療的討論區(qū)里，一個帖子引發(fā)了超過2000個贊和100多個討論，帖子的內(nèi)容如下所示：

“業(yè)績連年有余它不漲，股東宣布不減持它不漲，疫情形勢嚴(yán)峻它不漲，股票回購注銷它不漲，北向連續(xù)增持它不漲，半年報增幅超20它不漲，散戶股東數(shù)下降它不漲。一直活在集采陰影下，我就想問問還有繼續(xù)持有的必要嗎？什么樣的利好它才會不跌？”

在這番“靈魂拷問”的背后，我們可能要從財報角度去回答：為什么機構(gòu)投資人對邁瑞醫(yī)療的態(tài)度這么“擰巴”？創(chuàng)始人李西廷還能否帶動邁瑞醫(yī)療高速發(fā)展？邁瑞醫(yī)療面對的挑戰(zhàn)與機遇分別是什么？

1、“醫(yī)療茅”中報的背后

近日，福布斯發(fā)布2022年新加坡富豪榜，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷以156億美元身價再度蟬聯(lián)新加坡首富。現(xiàn)年71歲的李西廷，出生于安徽省碭山縣一個貧寒家庭，其人生發(fā)展軌跡頗具時代特色。

1976年，李西廷從中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)物理系低溫物理專業(yè)畢業(yè)后，入職武漢物理研究所，并于1987年入職中國最早的高科技醫(yī)療器械公司——深圳安科。

乘著時代發(fā)展的東風(fēng)，1991年，李西廷創(chuàng)立了邁瑞醫(yī)療的前身邁瑞醫(yī)療電子，以代理進(jìn)口醫(yī)療設(shè)備為主營業(yè)務(wù)；在一年后，其研發(fā)出我國第一臺血氧飽和度監(jiān)護儀，隨后逐步占領(lǐng)國內(nèi)中低端市場，開拓“國產(chǎn)替代”之路。

2006年登陸紐交所后，邁瑞醫(yī)療的估值長期被低估，便在2016年完成私有化退市，于2018年10月回歸A股，在A股市場一直備受投資者看好，股價一度超過500元／股。

然而，在今年以來，市場對李西廷的贊譽聲變成了質(zhì)疑聲——數(shù)據(jù)顯示，深圳睿隆、深圳睿福、深圳睿嘉、深圳睿亨等多家邁瑞醫(yī)療原始股東，在2022年二季度合計減持超過600萬股，而天眼查的信息顯示，這幾家PE機構(gòu)背后出現(xiàn)了李西廷、徐航、成明和等多位邁瑞醫(yī)療高管的身影。

股東“集體逃離”邁瑞醫(yī)療，無疑對二級市場投資者的信心造成一定的打擊，導(dǎo)致邁瑞醫(yī)療股價震蕩下跌。

8月20日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布了2022年中報，管理層試圖用這份中報挺起沒什么起色的股價。畢竟，2021年8月20日邁瑞醫(yī)療股價觸及新低272．81元，此后公司股價一直在300元左右徘徊。

從客觀層面來看，邁瑞醫(yī)療交出了一份表現(xiàn)還不錯的成績單——收入和利潤增長都超過20％。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療上半年錄得營收153．56億元，同比增長20．17％；凈利潤52．87億元，同比增長21．71％。

但可惜的是，這份看起來“哪里都好”的中報，并沒有引發(fā)各方的一致買入。

這份中報發(fā)布后，邁瑞醫(yī)療的股價并沒有出現(xiàn)直線上漲，反而還是在300元左右不斷震蕩。截止2022年9月20日，邁瑞醫(yī)療股價報收284．5元，較2021年7月高點509．66元／股下跌約44％，市值蒸發(fā)2700億元。

這是上述提到的投資者對邁瑞醫(yī)療進(jìn)行“靈魂拷問”的背景。

畢竟在此之前，多次接受機構(gòu)投資人調(diào)研的邁瑞醫(yī)療，頻頻通過這些機構(gòu)分析師的分析報告向外傳遞了“看多”的理念，也讓很多個人投資者對邁瑞醫(yī)療抱有長期持有的信心。但現(xiàn)在這種“任何利好消息都帶不動股價”的現(xiàn)實，讓越來越多的投資人感到了堅守的困難。

實際上，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在雙超20％的中報依然帶不動股價，背后是其這三年發(fā)展逐漸呈現(xiàn)滯漲特點的事實。

財報數(shù)據(jù)顯示，從2020年上半年至2022年上半年，邁瑞醫(yī)療的凈利潤增速分別為45．78％、25．79％和21．71％，呈總體下滑趨勢。不僅是凈利潤，邁瑞醫(yī)療的營收增速也在放緩。2020年上半年至今，公司營收增速分別為28．75％、20．96％和20．17％。

按照財報細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)以生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像三大業(yè)務(wù)為主，其中生命信息與支持占比最大。

2020年年報顯示，當(dāng)年公司營收增長27．00％至210．26億元，凈利潤增長42．24％至66．58億元，其中生命信息與支持業(yè)務(wù)占比47．59％。

這也就意味著邁瑞醫(yī)療旗下“生命信息與支持”這一業(yè)務(wù)決定了企業(yè)增長的速度和利潤。

所謂“生命信息與支持”業(yè)務(wù)的產(chǎn)品，主要包括呼吸機、AED（除顫儀）、外科手術(shù)用的燈塔床和高端麻醉機等設(shè)備。其中，2020年受疫情影響，國家開放大量采購呼吸機等醫(yī)療器械，助推了邁瑞醫(yī)療當(dāng)年的收入和利潤暴增。

但由于呼吸機是可重復(fù)使用產(chǎn)品，機器的壽命一般在5－8年，這也就意味著2020年邁瑞醫(yī)療超額完成自身任務(wù)指標(biāo)之后，必然會影響到后幾年其相應(yīng)產(chǎn)品的銷售。因此，在2022年上半年，邁瑞醫(yī)療的營收和凈利潤的增幅都比前兩年有所下降。

2、不確定的海外市場

海外市場一直頗受邁瑞醫(yī)療重視，2020年受疫情影響，相應(yīng)呼吸機等設(shè)備大批量出口和被外國政府采購，讓當(dāng)年邁瑞醫(yī)療海外市場的增速超過40％，占收入的比例也接近50％。

然而，2021年海外市場的增速只到1％左右，占收入的比例也降到40％以下。2022年上半年，海外收入因常規(guī)業(yè)務(wù)復(fù)蘇增長17．74％，元氣有所恢復(fù)，但整體毛利率從去年同期的66．02％下降至63．33％。

而在2022年中報發(fā)布會后的記者招待會上，邁瑞醫(yī)療的相關(guān)高管也承認(rèn)，他們對海外經(jīng)銷商提供了相應(yīng)的資金支持和補貼。這也讓2022年半年報顯示應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)較去年增加超過60％，達(dá)到了32．18億元。

疊加增長近15％的銷售費用，和增加超過4．8％的管理費用，可以看出邁瑞醫(yī)療為了維持海外市場的增長而付出了不菲的代價。

另外，2022年中報顯示，邁瑞醫(yī)療的流動負(fù)債為97．76億元，非流動負(fù)債為16．51億元，兩者相加的負(fù)債總額高達(dá)114．3億元，這一數(shù)字在創(chuàng)下近年新高的同時，也把邁瑞醫(yī)療的負(fù)債率推高到近2年來較高水平。

雖說邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金有120．45億元，但應(yīng)收賬款的不確定性讓這120億元應(yīng)對超規(guī)模的負(fù)債還是有些吃力。別忘了，今年上半年邁瑞醫(yī)療為了維護公司的運營管理支出了6．19億元，為了想辦法拓展銷售增加收入和利潤，最終增加手里現(xiàn)金，花出的銷售費用為21．52億元。

這也就意味著償還掉所有負(fù)債之后，這家公司的現(xiàn)金是無法覆蓋一年核心運營費用的。哪怕只針對于短期流動負(fù)債的償還，公司的現(xiàn)金也并不夠這一年運營的支出。

另外，還有個大問題就是邁瑞醫(yī)療的存貨比去年同期上漲了17％，達(dá)到39．43億元。

“根據(jù)我們掌握的信息可以看出，邁瑞醫(yī)療因為2020年呼吸機采購的暴漲，因此2021年開足馬力生產(chǎn)呼吸機，結(jié)果造成產(chǎn)品的滯銷，目前庫房里相應(yīng)的產(chǎn)品存貨確實超過警戒線�！毕愀壑�名分析師林曦對「子彈財觀」表示，現(xiàn)在投資人不看好邁瑞醫(yī)療的原因，就在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)管控方面確實出了一些小問題。

在他看來，邁瑞醫(yī)療這半年為了拓展海外市場已經(jīng)“使盡渾身解數(shù)”了，不光增加了負(fù)債，而且還大幅增加對海外經(jīng)銷商的補貼和賬期，這都是潛在的風(fēng)險。

“我能理解邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在管理層的決策，如今國內(nèi)集采的壓力很大，相應(yīng)的醫(yī)療器械一旦進(jìn)入集采，利潤和售價就會被壓縮到不超過20％，這給邁瑞醫(yī)療這種單純靠器械吃飯的公司很大壓力。另外，國內(nèi)一些醫(yī)療機構(gòu)的倒閉也讓市場的容量縮小，邁瑞醫(yī)療不得不把眼光放到海外去�！绷株卣f。

但他也認(rèn)為邁瑞醫(yī)療這種操作有些短視，未來在海外市場恐怕還會吃虧，“海外市場現(xiàn)在風(fēng)險也比較高，各個國家貿(mào)易戰(zhàn)的趨勢一直存在，光靠補貼經(jīng)銷商推動市場這種行為的未來還不好說�！�

3、估值吹破的“泡泡”

據(jù)「子彈財觀」了解，當(dāng)前不少機構(gòu)分析師認(rèn)為，公募基金減持邁瑞醫(yī)療有一個重要的判斷條件，就是邁瑞醫(yī)療的估值過高。

“邁瑞醫(yī)療在美股上市過，也退市了，當(dāng)時美股最高的市盈率在18倍左右，而這已經(jīng)被華爾街的很多分析師認(rèn)為超乎想象。”美國華人股票分析師李雪莉?qū)Α缸訌椮斢^」表示，一家醫(yī)療器械公司的股票，在美國股市基本上都是15～20倍的估值，醫(yī)藥公司的估值才會超過20倍。

在她看來，邁瑞醫(yī)療回歸A股后最高拿到了90倍的估值，“這是海外分析師認(rèn)為不可思議的一件事”。

實際上，邁瑞醫(yī)療除了三大業(yè)務(wù)中的“生命信息與支持”相關(guān)設(shè)備的增長和市場占有率良好以外，在其余兩個業(yè)務(wù)“體外診斷”和“醫(yī)學(xué)影像”領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療的技術(shù)并不是最領(lǐng)先的，而且每個細(xì)分市場都遭受到海外醫(yī)療器械巨頭的狙擊。

更為關(guān)鍵的是，2021年邁瑞醫(yī)療收購了全球領(lǐng)先的體外診斷抗原抗體供應(yīng)商Hytest Invest Oy及其下屬子公司，這筆收購讓邁瑞醫(yī)療的商譽迅速突破40億元人民幣大關(guān)。

根據(jù)浙商證券的研報，2018年，我國體外診斷市場幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計達(dá)到近80％，邁瑞醫(yī)療的市場份額只有7％。

市場層面看似有所改觀，是從去年安徽省開啟相應(yīng)設(shè)備集采帶來的。從結(jié)果來看，國產(chǎn)企業(yè)中邁瑞和新產(chǎn)業(yè)各中標(biāo)14項，中標(biāo)數(shù)量僅次于雅培（中標(biāo)19項），并列第二。而羅氏、貝克曼、希森美康等頭部外資企業(yè)均放棄了談判機會。

但有報道顯示，這次集采相應(yīng)設(shè)備和耗材的價格也被壓到了之前報價的1／4左右。這其實讓邁瑞醫(yī)療在獲得了市場份額同時，增加了盈利的風(fēng)險和成本的壓力。

邁瑞醫(yī)療2021年年報數(shù)據(jù)顯示，截至到2021年，邁瑞醫(yī)療的IVD（體外診斷）業(yè)務(wù)收入主要來源于國內(nèi)（2021年國內(nèi)收入占比約78％），海外占比仍然很小，并且主要集中在基層小樣本醫(yī)院。

在影像領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療對手林立，尤其在高端市場面臨著進(jìn)口品牌的技術(shù)壓制。此外其整體市占率也不算高。尤其是超聲波影響領(lǐng)域，其中GE、飛利浦兩家企業(yè)占據(jù)高端市場近67％的市場份額。

而2021年邁瑞已布局的三大產(chǎn)線和四個高潛力業(yè)務(wù)，但在國內(nèi)、國際市場的占有率僅有12．75％和1．41％。

因此，在某種程度上來看，除了“生命信息與支持”的相應(yīng)設(shè)備以外，邁瑞醫(yī)療在其他領(lǐng)域還是處于前期發(fā)展階段，而針對于這些醫(yī)療器械投入的大量資金和研發(fā)經(jīng)歷還沒有轉(zhuǎn)化成企業(yè)發(fā)展的動能。

（圖 ／ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

換句話說，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在如果用一個成熟的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)衡量，可能還處于一個“非均衡發(fā)展”的時期，相應(yīng)的短板還在補充之中。

此外，還有一個地方財政的因素不能不考慮。2020年到2021年由于疫情的影響，不少地方政府是超額支出了相應(yīng)的財政預(yù)算。到了2022年，地方政府對于相應(yīng)醫(yī)療器械購買的預(yù)算大幅降低，這也讓邁瑞醫(yī)療未來一年多的業(yè)績增長蒙上了一層陰影。

“從我們這些美股的分析師觀察角度，邁瑞醫(yī)療的估值還是有些高。目前，國內(nèi)各個公募機構(gòu)給出的估值都超過了35倍，有的甚至超過40倍，這些估值都有些不太現(xiàn)實。”李雪莉?qū)Α缸訌椮斢^」說。

她認(rèn)為，參考美股相應(yīng)公司的估值，邁瑞醫(yī)療核心估值水平應(yīng)該在25倍左右，“資本是動態(tài)的也是有規(guī)律的，達(dá)不到心理預(yù)期的估值就會一直震蕩，直到估值的正確性滿足為止�！�

因此，她判斷邁瑞醫(yī)療的股價還將長期震蕩一段時間。

4、解決問題還靠產(chǎn)品

“我仔細(xì)看了邁瑞醫(yī)療的財報，這家企業(yè)有一點特別讓我滿意，就是長期重視科研領(lǐng)域的投入�！崩钛├蛘f，她認(rèn)為邁瑞醫(yī)療科研投入的資金和增長的速度符合一家高科技企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

在她看來，作為一家以高新技術(shù)為核心競爭力的企業(yè)，想要在國際市場占得先機，就一定要有自己的“殺手锏”。而這種核心技術(shù)是買不來的，必須要靠自身長期研發(fā)積累。

今年上半年，A股112家醫(yī)療器械上市公司研發(fā)投入合計105億元，占營收比重約為6％，同比上漲36％。而研發(fā)投入前十的公司中，邁瑞醫(yī)療以14．56億元的研發(fā)投入和同比增長25．01％的增速領(lǐng)先，“醫(yī)械一哥”創(chuàng)新本色不減。

截至2022年6月30日，邁瑞醫(yī)療共計申請發(fā)明專利5708件，授權(quán)發(fā)明專利 1801件。

再加上2021年5月20日，國家衛(wèi)健委和發(fā)改委發(fā)布《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》，旨在全面完善、加強公立醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)建設(shè)，切實提高了我國重大疫情防控救治能力。

該《方案》特別提出要提升傳染病醫(yī)院、縣級醫(yī)院的救治能力、改造升級重大疫情救治基地以及加強重癥監(jiān)護病區(qū)（ICU）建設(shè)，其中對ICU病區(qū)建設(shè)又給出了較為明確的定量規(guī)定。而反觀我國ICU床位人均占比，與發(fā)達(dá)國家相比仍存在較大的差距。

根據(jù)相關(guān)研究機構(gòu)測算，ICU床位需求高峰（100萬）將達(dá)到我國現(xiàn)有ICU床位數(shù)量（6．4萬）的15．6倍。相應(yīng)呼吸機、監(jiān)控等設(shè)備的需求，預(yù)期釋放將近超過200億的市場空間。

而從新基建以及大型醫(yī)院擴容的相應(yīng)需求來看，尤其是去年10月27日，國家衛(wèi)健委印發(fā)了《“千縣工程”縣醫(yī)院綜合能力提升工作方案（2021－2025 年）》，徹底把提升縣級醫(yī)院醫(yī)療水平創(chuàng)造了一個國家新基建的重要層面，會釋放超過300億的醫(yī)療設(shè)備增長空間。

在這樣的背景下，邁瑞醫(yī)療未來只要在核心技術(shù)領(lǐng)域逐漸形成突破，最終推出不弱于海外領(lǐng)軍企業(yè)的設(shè)備產(chǎn)品，就會在新一輪的市場拓展中占據(jù)有利的地位，這一點其實比穩(wěn)定股價來說，顯得更為重要。

＊文中題圖來自：視覺中國，基于RF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : “醫(yī)療茅”市值蒸發(fā)2700億，李西廷帶不動邁瑞醫(yī)療？