文 ／ 三生

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

疫情三年，改變了很多行業(yè)的生態(tài)，也改變了富豪榜上的財(cái)富版圖。比如海底撈的老板張勇夫婦在去年跌落下新加坡首富之位，而頂替他們的，正是紀(jì)今天的主角“醫(yī)械茅”邁瑞醫(yī)療（300670．SZ）的創(chuàng)始人李西廷。

不僅如此，隨著5月過半，A股絕大多數(shù)上市公司的年報(bào)均已披露，在上市公司董事長酬薪榜上，排名第一位也是李西廷，年薪為2533．49萬元。

其實(shí)，以邁瑞醫(yī)療的業(yè)績和接近4000億元的市值，李西廷的這個(gè)薪酬水平不值得大驚小怪。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，邁瑞醫(yī)療2021年總營收為252．7億元，同比增長20．18％；歸母凈利潤為80．02億元，同比增長20．19％。

但是，2021年李西廷初登新加坡首富之位時(shí)，福布斯富豪榜上的身家為230億美元，2022年卻滑落為176億美元。邁瑞醫(yī)療老板身家蒸發(fā)54億美元（約360億人民幣）的背后，是公司市值蒸發(fā)2300億元的現(xiàn)實(shí)。

“醫(yī)械茅”發(fā)生了什么？業(yè)績一片向好的背后，邁瑞醫(yī)療低迷的股價(jià)，是否已然觸底？本文將一探究竟。

／ 01 ／“藥械茅”的崛起靠什么？

一家企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營風(fēng)格，往往與其創(chuàng)始人的成功經(jīng)驗(yàn)密不可分，邁瑞醫(yī)療也是如此。

上世紀(jì)90年代初，彼時(shí)已40歲的李西廷帶著徐航、成明和等人離開有著國內(nèi)醫(yī)療器械“黃埔軍�！敝�稱的深圳安科，創(chuàng)立了邁瑞醫(yī)療。

起初，沒什么根基的邁瑞只能從事國外醫(yī)械的代理，但在有了一部分資金積累后，技術(shù)出身的李西廷還是決心走自主研發(fā)之路。但是，醫(yī)療器械的研發(fā)對資金投入有著極大的要求，公司一度陷入資金困境，依靠深圳市政府出面才度過難關(guān)。

此后，為了解決研發(fā)資金短缺的問題，1994年，在國內(nèi)風(fēng)投行業(yè)方興未艾時(shí)，李西廷遠(yuǎn)赴華爾街融資，并成功拿到200萬美元風(fēng)投。這對開拓邁瑞的國際視野與發(fā)展思路，均有所提升。

邁瑞醫(yī)療研發(fā)出的第一款產(chǎn)品為“單參數(shù)的血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀”。當(dāng)時(shí)，這款產(chǎn)品與國外產(chǎn)品相比并不算出眾，邁瑞還是一個(gè)新品牌，競爭力有限。于是，邁瑞醫(yī)療選擇從低線級城市開始，以高性價(jià)比為競爭優(yōu)勢，“農(nóng)村包圍城市”，逐漸站穩(wěn)了腳跟。

此后，邁瑞醫(yī)療的發(fā)展雖有波折，但公司經(jīng)營發(fā)展的核心理念已經(jīng)確定，一直堅(jiān)持到現(xiàn)在。

其一，堅(jiān)持自我研發(fā)，舍得投錢。最近幾年，邁瑞的研發(fā)費(fèi)用占到總營收的10％左右，且增速都在兩位數(shù)以上，2020年、2021年增速則分別達(dá)27．54％和35．03％，超過了營收增速。

其二，善于利用資本運(yùn)作幫助公司發(fā)展。這一點(diǎn)，從邁瑞醫(yī)療早在2006年就在美國上市便可見一斑。此后，邁瑞醫(yī)療操作了一系列并購，據(jù)此實(shí)現(xiàn)了廣泛的產(chǎn)品布局和技術(shù)突破。

比如，2008年，邁瑞收購美國Datascope生命信息與支持業(yè)務(wù)、瑞典呼吸氣體監(jiān)測領(lǐng)域知名品牌ARTEMA；2014年，邁瑞收購ZONARE與ULCO，繼續(xù)開拓歐美及大洋洲市場；2021年5月，邁瑞再以5．45億歐元（約合人民幣40．35億元）現(xiàn)金收購海肽生物100％股權(quán)。

當(dāng)然，并購帶來的負(fù)作用也很明顯，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上就是管理費(fèi)用不斷攀升，過去兩年的增速分別為17．3％和23．21％。

其三，持續(xù)推進(jìn)“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，從中國走向世界。目前，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)坐穩(wěn)國內(nèi)老大的位子，正在從國內(nèi)走向國際，這一趨勢在疫情爆發(fā)初期，因?yàn)閲�外需求激增曾得到快速推進(jìn)。

對此，李西廷曾說：“原來我們進(jìn)不去的一些西歐、北美的頂級醫(yī)院，通過這次疫情都進(jìn)去了。”

但從2021年報(bào)來看，邁瑞醫(yī)療的國內(nèi)業(yè)務(wù)占比達(dá)到60％，這一占比在2020年同期為52．84％。相比之下，2021年邁瑞的國際業(yè)務(wù)增長似乎不太理想，占比從47．16％下降至39．61％。

所以，邁瑞醫(yī)療能否借由疫情在國際市場站穩(wěn)腳跟，目前也受到市場的質(zhì)疑。

其實(shí)，不僅在國際市場，對國內(nèi)疫情機(jī)會的把握以及集采這把“達(dá)摩克里斯之劍”，也都為邁瑞醫(yī)療的未來的平添了許多不確定性。具體是什么情況，這要先從邁瑞醫(yī)療的三大主營業(yè)務(wù)說起。

／ 02 ／高端仍需突破，集采陰影仍在

邁瑞醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)分為三個(gè)部分，即生命信息與支持、體外診斷（IVD）和醫(yī)學(xué)影像三大類。

簡單來說，生命信息與支持領(lǐng)域的產(chǎn)品主要有監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)等；體外診斷領(lǐng)域的產(chǎn)品主要有血細(xì)胞檢測、生化分析檢測、化學(xué)發(fā)光免疫檢測等；醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的主要產(chǎn)品有彩超、核磁、超聲等。

2021年報(bào)顯示，生命信息與支持營收達(dá)到111．53億元，同比增長10．92％，在營收中占比為44．14％；體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收84．49億元，同比增長27．13％，占比33．43％；醫(yī)學(xué)影像實(shí)現(xiàn)營收54．26億元，同比增長29．31％，占比21．47％。

從主要產(chǎn)品的增長可知，生命信息與支持板塊之所以增長偏低，是受到了監(jiān)護(hù)儀增長低迷的影響。

當(dāng)年在李西廷主導(dǎo)下，邁瑞醫(yī)療自研的第一款產(chǎn)品就是監(jiān)護(hù)儀。此后，得益于2008年對美國老牌公司 Datascope的收購，邁瑞在監(jiān)護(hù)儀領(lǐng)域已經(jīng)做到了國內(nèi)市占率第一，國際第三的水平，是邁瑞在高端產(chǎn)品領(lǐng)域的代表。

但是，目前監(jiān)護(hù)儀增長卻陷入停滯，而之所以如此，是因?yàn)槭袌鲈鲩L空間有限。2009年至2019年，國內(nèi)普及率僅從20％增長至30％，天花板觸手可及。

最高端的產(chǎn)品，增長卻最差，不得不說是邁瑞醫(yī)療的一件頭疼事。

其實(shí)，在三大業(yè)務(wù)中，體外診斷領(lǐng)域的市場規(guī)模最為可觀，天花板也最高。公開數(shù)據(jù)顯示，2019年全球體外診斷市場規(guī)模為714 億美元（約為5000億人民幣），2014－2019年保持 4．87％的復(fù)合增長率。其中又以化學(xué)發(fā)光試劑最為可觀。

不過，邁瑞醫(yī)療在這一領(lǐng)域起步較晚，2013年才推出第一臺化學(xué)發(fā)光免疫分析系統(tǒng)，失去了先發(fā)優(yōu)勢。目前，國內(nèi)化學(xué)發(fā)光市場八成的市場份額被外資四巨頭（羅氏、雅培、西門子、貝克曼）占據(jù)，其余市場由邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物等國產(chǎn)企業(yè)瓜分。

當(dāng)然，雖然邁瑞醫(yī)療入局較晚，但憑借渠道優(yōu)勢，發(fā)展速度很快。而為了控制成本，提升毛利率，邁瑞醫(yī)療去年還以40億元現(xiàn)金收購了全球體外診斷頭部的上游原材料供應(yīng)商海肽生物。

可見，邁瑞醫(yī)療在體外診斷領(lǐng)域雄心勃勃，試圖復(fù)制當(dāng)年監(jiān)護(hù)儀的發(fā)展路徑。

但是，時(shí)移世易，李西廷雖然人已移民新加坡，公司仍躲不開國內(nèi)市場的風(fēng)雨侵襲。

2021年7月30日，安徽傳出醫(yī)療設(shè)備集采的風(fēng)聲，邁瑞當(dāng)天大跌8．44％。緊接著，8月19日，安徽發(fā)布《安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購談判議價(jià)公告》，率先開啟省級臨床檢驗(yàn)試劑帶量采購。第二天，體外診斷企業(yè)恐慌性大跌，邁瑞醫(yī)療暴跌17．05％，創(chuàng)下其A股單日最大跌幅。

被寄予厚望的體外診斷業(yè)務(wù)被潑了一瓢冷水，市場的恐慌情緒可以理解。其實(shí)，長期來看，雖然“集采”會攤薄利潤，但對于處在市場弱勢地位的邁瑞來說，或許也是其實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的機(jī)會。

總體來看，邁瑞醫(yī)療的個(gè)別產(chǎn)品或板塊遇到了一定的麻煩，但在國內(nèi)醫(yī)療新基建的大背景下，醫(yī)療器械的總體需求仍在，邁瑞作為國內(nèi)行業(yè)老大，其總體的業(yè)績增長仍有望持續(xù)。而從投資者的角度觀察，在大幅調(diào)整之后，這只醫(yī)療器械大白馬股觸底了嗎？

／ 03 ／蒸發(fā)2300億市值，機(jī)構(gòu)仍在猶豫

在目前低迷的資本市場環(huán)境下，如果與醫(yī)藥股龍頭恒瑞醫(yī)藥相比，“藥械茅”邁瑞醫(yī)療的表現(xiàn)還算勉強(qiáng)可以接受。

截至5月17日收盤，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)定格在302．8元／股，總市值約為3650億元。相比去年7月最高點(diǎn)502元／股時(shí)，跌幅達(dá)39％，總市值蒸發(fā)超過2300億元。而恒瑞醫(yī)藥這一口氣從97．23元／股跌至目前的29．93元／股，跌幅接近70％。

其實(shí)，邁瑞醫(yī)療與恒瑞醫(yī)藥分別作為醫(yī)械龍頭和創(chuàng)新藥龍頭，能有這樣的表現(xiàn)，與各自所在的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。

醫(yī)療器械行業(yè)與藥品行業(yè)不同，后者如果研制出某種新藥，帶來的業(yè)績增長往往立竿見影，呈現(xiàn)脈沖式的效果。而邁瑞所在的醫(yī)療器械行業(yè)不同，醫(yī)療器械產(chǎn)品往往擁有較長的使用壽命，設(shè)備的更新?lián)Q代需要一個(gè)過程，增速緩慢但相對穩(wěn)定。

放在邁瑞醫(yī)療身上，其近年來的業(yè)績增長穩(wěn)定，且增速并不算慢。在最近一年多的大背景下，表現(xiàn)比恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、藥明康德及長春高新等傳統(tǒng)的醫(yī)藥明星股都要好看一些。

畢竟，長期穩(wěn)定在20％以上的業(yè)績增長，對應(yīng)40多倍的動態(tài)PE，已經(jīng)不算貴了。

另一方面，最近幾年邁瑞醫(yī)療都是機(jī)構(gòu)調(diào)研的重點(diǎn)對象，特別是連續(xù)兩年接待機(jī)構(gòu)數(shù)超過3000家，位居A股第一。數(shù)據(jù)顯示，近期有超過550家機(jī)構(gòu)對邁瑞進(jìn)行調(diào)研，關(guān)注度不減。當(dāng)然，需要注意的是，雖然機(jī)構(gòu)依舊關(guān)注，邁瑞的股價(jià)目前仍處于下行通道。

調(diào)研歸調(diào)研，要拿出真金白銀的時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)似乎仍在猶豫。畢竟，眾所周知，當(dāng)前的大趨勢仍充滿不確定性。

伴隨著邁瑞股價(jià)的下跌，一年時(shí)間，李西廷的身家蒸發(fā)了超過350億元。但對于股市的漲漲跌跌，他似乎比較看得開。

“上市是為了融資發(fā)展，不是個(gè)別人的發(fā)財(cái)工具�！崩钗魍⒄f。

在接受媒體采訪時(shí)，李西廷對邁瑞的資金狀況比較樂觀，“沒有銀行貸款，賬上有近200億現(xiàn)金，公司各基地建設(shè)全是自有資金”。

這可能也是邁瑞持續(xù)投入研發(fā)的底氣所在。但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，今年一季度末，公司的貨幣資金總額為148．98億元，同比下滑10．51％。而2021年末為153．61億元，同比下滑3．17％，為登陸A股以來的首次下滑。

這個(gè)趨勢，似乎也沒有李西廷表現(xiàn)的那么樂觀。

當(dāng)然，總體來看，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績增長仍相對穩(wěn)定，其在國內(nèi)市場幾無對手，“邁瑞學(xué)羅氏，全國學(xué)邁瑞”并非空談。不過這也從側(cè)面說明，通過“農(nóng)村包圍城市”壯大起來的邁瑞醫(yī)療，想要真正立足國際市場，特別是研發(fā)出更多的高端產(chǎn)品，仍需繼續(xù)努力。

手握百億現(xiàn)金，一切皆有可能。

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       原文標(biāo)題 : 市值蒸發(fā)2300億后，邁瑞醫(yī)療李西廷仍是「新加坡首富」