作者：冬音

出品：洞察IPO

賽靈藥業(yè)科技集團股份有限公司（以下簡稱“賽靈藥業(yè)”）日前向證監(jiān)會遞交招股說明書，擬登陸深交所主板市場，民生證券為其保薦人。

今年3月，賽靈藥業(yè)與西部證券終止了上市輔導協(xié)議。

作為中成藥制造企業(yè)，賽靈藥業(yè)近兩年營收呈增長態(tài)勢，但由于過于依賴單一核心產品，且產品專利已到期，其面臨的競爭風險較大。此外，公司創(chuàng)新研發(fā)能力不足，募投項目新增產能規(guī)模巨大，公司還面臨著如何消化新增產能的風險。

依賴單一核心產品，專利到期加大競爭風險

賽靈藥業(yè)成立于2005年，目前公司董事長兼總經理曹智剛及其配偶申盈瑩通過直接和間接持股，合計控制公司84．75％的股份，系公司實際控制人。

公司主營業(yè)務為中成藥的研發(fā)、生產及銷售，主要產品為恒古骨傷愈合劑。恒古骨傷愈合劑功能主治為活血益氣、接骨續(xù)筋、消腫止痛，促進骨折愈合等，主要用于骨折、股骨頭壞死、骨關節(jié)病、腰椎間盤突出等病癥。另外，公司2020年收購了湖南賽靈科技，開始經營醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務，立足于湖南省市場，開展碳酸鈣D3片及顆粒、腫節(jié)風分散片等醫(yī)藥品種的代理批發(fā)業(yè)務。

招股書顯示，2018年－2020年和2021年上半年，公司營業(yè)收入分別為1．62億元、1．95億元、3．12億元和2．2億元，同期凈利潤分別為1969．64萬元、3175．45萬元、6187．54萬元和3920．22萬元，呈逐年增長態(tài)勢。

公司主要經營數(shù)據(jù)

圖片來源：招股說明書

從收入結構來看，公司的產品收入結構相對集中，對核心品種恒古骨傷愈合劑的依賴性較強。數(shù)據(jù)顯示，報告期各期，公司恒古骨傷愈合劑的銷售收入分別為1．62億元、1．94億元、2．39億元和 1．64億元，占主營業(yè)務收入比例分別為 99．98％、99．9％、76．83％和74．7％，是公司營收的主要來源。雖然2020年以來公司開展醫(yī)藥商業(yè)收入，作為主營業(yè)務的補充，但這部分收入目前占比仍相對較小。

主營業(yè)務收入結構

圖片來源：招股說明書

由于核心產品單一，賽靈藥業(yè)面臨的單一產品風險較大。公司在招股書中也指出，目前恒古骨傷愈合劑已在骨骼肌肉系統(tǒng)中成藥市場占據(jù)了一定的市場份額，如果未來客觀經營環(huán)境發(fā)生重大變化、銷售產生波動等，都將對公司的整體經營業(yè)績產生重大不利影響。

需要指出的是，恒古骨傷愈合劑專利已于2019年11月到期，專利到期后，未來市場上可能出現(xiàn)由其他企業(yè)生產的類似產品，導致市場競爭加劇。

此外，報告期各期，賽靈藥業(yè)主營業(yè)務毛利率（不含運費）分別為87．07％、87．64％、76．48％和75．87％，毛利率水平較高，但同期凈利率較少，主要是因為銷售費用支出較高，大幅降低了經營凈利率。

數(shù)據(jù)顯示，同期公司銷售費用金額分別為9893．48萬元、1．1億元、1．38億元和1．06億元，占同期營業(yè)收入比例分別為60．9％、55．99％、44．07％和48．11％。此外，公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務2020年和2021年上半年毛利率只有29．8％和27．27％，也拉低了公司近兩年的整體凈利率。

研發(fā)投入低，委托研發(fā)風險較高，創(chuàng)新能力不足

與歐美等發(fā)達國家的醫(yī)藥行業(yè)相比，中國醫(yī)藥行業(yè)總體研發(fā)投入不足，科研成果轉化率較低，整體的發(fā)展和創(chuàng)新能力不足，這在中醫(yī)藥行業(yè)更加明顯。

招股書顯示，賽靈藥業(yè)研發(fā)費用金額分別為620．68萬元、761．32萬元、1067．51萬元和369．74萬元，研發(fā)費用占同期營業(yè)收入比例僅為3．82％、3．9％、3．43％和1．68％，研發(fā)內容主要為恒古骨傷愈合劑的新適應癥開發(fā)、中藥品種保護相關臨床試驗、新產品開發(fā)等。

公司與同業(yè)研發(fā)費用率對比

圖片來源：招股說明書

與同業(yè)比較，公司研發(fā)費率接近于行業(yè)平均水平，這表明中醫(yī)藥企業(yè)整體研發(fā)投入普遍較低。但賽靈藥業(yè)主要采用的是委托研發(fā)模式，存在的研發(fā)風險相對較高，主要體現(xiàn)在受托研發(fā)機構可能無法按時完成藥品研發(fā)項目、提高開發(fā)經費及報酬，或者沒有按照合同約定遵守保密義務，從而導致公司遭受損失等。

分析人士指出，對國內傳統(tǒng)的中成藥制造行業(yè)來說，主要存在著對中藥學理論和文化的繼承不足，對傳統(tǒng)中藥經典名方的挖掘不力，對中醫(yī)藥方制劑的創(chuàng)新不夠，缺乏具備中醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)能力的高層次人才等原因，行業(yè)整體的創(chuàng)新研發(fā)能力較為欠缺。

新增產能巨大，未來消化存疑

本次IPO，賽靈藥業(yè)擬發(fā)行不超過2660萬股，募集資金約4．4億元，主要用于藥品生產基地建設、研發(fā)中心建設項目、品牌提升與營銷網絡建設項目和骨健康系列藥品研發(fā)4個項目。

募投項目列表

圖片來源：招股說明書

其中，藥品生產基地建設項目將新建藍芩顆粒和田七鎮(zhèn)痛膏兩條生產線，以自有生產替代目前公司委托外包生產模式。建成后公司將每年新增田七鎮(zhèn)痛膏1．9億片、藍芩顆粒1．3億袋。不過根據(jù)公司目前的銷售情況，新增產能如何消化面臨較大的不確定性。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，公司2021年前6個月銷售藍芩顆粒437．32萬元，以每袋1．6元計算，銷售量為273萬袋，與目標1．3億袋的產能相去甚遠，而田七鎮(zhèn)痛膏目前銷售占比更小。項目建成后，公司面臨著如何實現(xiàn)產品順利銷售的挑戰(zhàn)較大。

公司核心產品恒古骨傷愈合劑也存在著產能無法消化的情況。報告期內，公司產能利用率平均維持在80％左右。而今年5月份新廠房投產，設計產能為4500萬瓶，目前實現(xiàn)1500萬瓶的產能，按照平均每瓶25毫升（ml）計算，總產能為3．75萬毫升，而2020年公司全年銷售量為11861．64毫升，僅占到設計產能的三成水平。

公司產能利用情況表

圖片來源：招股說明書

公司在招股書中也表示，由于本次新增產能規(guī)模較大，項目建成后的市場需求和公司的業(yè)務拓展仍存在一定的不確定因素。如果公司產品下游市場需求發(fā)生不利變動，或公司產品營銷低于預期，則募集資金投資項目的新增產能將不能及時消化，將對預期收益產生不利影響。

此外，項目建成后，若無法按期實現(xiàn)預期收益，新增的固定資產折舊及無形資產攤銷費用還將侵蝕公司當前利潤。數(shù)據(jù)顯示，本次募集資金投資項目建成后，公司將新增固定資產2．17億元，按公司現(xiàn)有會計政策，每年新增折舊攤銷約 2052．81萬元，按2020年凈利計算，占到了公司全年凈利的33％左右。

對于賽靈藥業(yè)后續(xù)上市進程及未來經營情況，《洞察IPO》將持續(xù)保持關注。

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