文 ｜ 荊玉

出品 ｜ tide－biz

“金眼銀牙銅骨”。

投資圈里有這么一種說法，來形容這幾個賽道的賺錢能力強、投資機會大。資本市場上也相應地誕生了不少大牛股，如眼科的愛爾眼科、牙科的通策醫(yī)療、時代天使等等。

但近期向港交所提交上市申請的瑞爾集團（旗下?lián)碛腥馉桚X科和瑞泰口腔兩個品牌），卻讓我們看到原來“銀牙”賽道里的企業(yè)，也不見得全都賺錢——不僅毛利率較低，且連續(xù)三年虧損，基本面與投資者的追捧形成鮮明對比。

招股說明書顯示，截至2021年3月31日止，瑞爾集團2019－2021財年的毛利率分別只有15．2％、10．1％和24．1％，這一數(shù)字不僅僅遠低于牙科牛股通策醫(yī)療，也明顯低于可恩口腔、中國口腔醫(yī)療集團等中小型牙科連鎖醫(yī)院。

盈利能力方面，不僅僅是2021財年因為疫情原因?qū)е绿潛p，瑞爾在2019、2020財年也同樣錄得虧損，近三財年的虧損金額分別為3．04億元、3．26億元和5．98億元。

根據(jù)市場機構(gòu)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營107家醫(yī)院和診所。按2020年總收入計算，已成為中國最大的民營高端口腔醫(yī)療服務提供商、第三大民營口腔醫(yī)療服務提供商。

位居行業(yè)頭部、擁有高端優(yōu)勢，但瑞爾毛利率為何低于同行，連虧三年？巨潮經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，這正是國內(nèi)民營口腔連鎖機構(gòu)們當下處境的縮影。

雖然行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，但玩家正在明顯分化——民營口腔診所處于消費者選擇的金字塔腰部或底部。同時行業(yè)競爭激烈，牙醫(yī)資源短缺，重資產(chǎn)投入較高等問題始終困擾著民營口腔診所的發(fā)展。

01

千億賽道的“腰部”

牙科行業(yè)里的不同玩家有明顯的分化。

隨著中國居民消費水平、口腔健康方面的重視程度不斷提升及人口老齡化的趨勢，我國的口腔診療市場正在快速增長。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國口腔醫(yī)療服務的市場規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復合增長率達到了9．6％。該報告還預期，市場規(guī)模將按年復合增長率19．9％繼續(xù)增長，于2025年達到人民幣2998億元。

盡管如此，與發(fā)達國家相比，中國口腔醫(yī)療服務市場的滲透率仍相對較低，有很大的提升空間。以種植牙為例，士卓曼年報顯示2017年韓國種植牙滲透率達到622顆／萬人，其他發(fā)達國家水平在100－300顆／萬人之間，而我國每萬人種植牙齒數(shù)量僅在6人左右。

所謂“長坡厚雪”，廣闊的發(fā)展空間，較少受到經(jīng)濟周期影響的穩(wěn)定增長，超過千億的市場規(guī)模，使得口腔診療市場成為不可多得的黃金賽道。

但行業(yè)有前景不意味著每個玩家都能“吃上肉”。牙科行業(yè)有明顯的分化，瑞爾集團所屬的連鎖口腔診所處于行業(yè)金字塔的“腰部”，消費者對此接受度還不高，屬于只能“喝點湯”的那一類。

按照業(yè)態(tài)分類，整個牙科行業(yè)包含了綜合醫(yī)院口腔科、口腔�？漆t(yī)院、連鎖口腔診所、個體口腔診所四類主要玩家。國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底全國共有約885家口腔專科醫(yī)院、3000余家綜合醫(yī)院口腔科、75000余家口腔�？崎T診。

這其中，綜合醫(yī)院口腔科位于金字塔的頂端。根據(jù)T醫(yī)趨勢數(shù)據(jù)，50％的患者第一選擇還是去綜合醫(yī)院的口腔科就醫(yī)。

這背后的原因是多方面的：

我國目前政策可針對口腔疾病治療和手術(shù)等方面進行醫(yī)保報銷，如拔牙、牙周病治療等，綜合醫(yī)院口腔科在醫(yī)保范圍內(nèi)占據(jù)絕對優(yōu)勢；

另外，綜合醫(yī)院口腔科，尤其是三甲醫(yī)院往往技術(shù)水平較為突出，可開展高難度口腔疾病診療，擁有較好的口碑，患者也更加信賴。

口腔專科醫(yī)院方面，雖然數(shù)量不多，但也分走了不小的市場份額。2018年，我國口腔�？漆t(yī)院總收入為239億元，占全國口腔醫(yī)療服務市場比例為25％。它們中的部分的民營口腔專科醫(yī)院已獲得當?shù)蒯t(yī)保局的批準，成為醫(yī)保定點醫(yī)院，也有不錯的品牌知名度。

剩下占最多數(shù)、位于行業(yè)腰部甚至底部的，就是75000余家個人和連鎖的口腔�？崎T診。

這個領(lǐng)域的市場集中度較低，競爭尤其激烈。以瑞爾為例，107家診所數(shù)量位居行業(yè)第三，但市占率還不到0．2％，足見行業(yè)格局之分散。

口腔�？崎T診本身消費者認可度不高，加上行業(yè)的激烈競爭，就要大量投放廣告以搶占市場，較大的銷售費用支出侵蝕了利潤空間，也就導致盈利能力普遍不強。

以行業(yè)內(nèi)上市公司為例，一般規(guī)模的連鎖口腔專科門診／醫(yī)院，如可恩口腔、華美牙科等新三板公司普遍銷售費用率在15％以上。

成立于1999年的瑞爾集團屬于連鎖口腔專科門診／醫(yī)院中的龍頭，且有一定的市場認知度，因此銷售費用率略低于一般連鎖，其最近三個財年的銷售費用率分別為9．8％、7．7％和5．2％。

而通策醫(yī)療在行業(yè)金字塔的位置高于瑞爾集團。由于旗下有多家口腔專科醫(yī)院成為定點醫(yī)院，且在浙江省內(nèi)擁有較高的知名度，其2020年的銷售費用率只有0．86％，遠低于普通的連鎖口腔門診。

02

醫(yī)生資源是行業(yè)、企業(yè)發(fā)展瓶頸

對于民營的口腔專科門診來說，民營的身份導致其相比公立醫(yī)院對醫(yī)生的吸引力不強。

行業(yè)激烈競爭，消費者認可度有限，口腔�？崎T診位于口腔醫(yī)療服務的金字塔底部，不得不依賴大量投放廣告，這會拉低企業(yè)的盈利水平。

但對盈利影響更大的，還是供需緊張造成的醫(yī)生成本過高。

衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒顯示，2018年中國注冊口腔醫(yī)生數(shù)量僅為20萬人左右，其中執(zhí)業(yè)醫(yī)師16萬、助理醫(yī)師4．11萬，每百萬人擁有口腔醫(yī)生數(shù)為150人，而海外發(fā)達國家多數(shù)在500～2000人之間。

根據(jù)口腔醫(yī)學會的測算，合理的配置為每4000人擁有一名口腔醫(yī)生，對應14億人口，國內(nèi)口腔醫(yī)生數(shù)量應為35萬人，對比當前仍然有超過15萬人的缺口。注冊牙醫(yī)總數(shù)遠低于公立及民營口腔醫(yī)療服務機構(gòu)的需求，供求關(guān)系的緊缺，導致市場參對注冊牙醫(yī)的激烈追逐。

尤其是對于民營的口腔�？崎T診來說，民營的身份導致其相比公立醫(yī)院對醫(yī)生的吸引力不強。這些都造成了極高的醫(yī)生成本，成為了牙科連鎖開店的最大成本。

招股書顯示，2019－2021財年瑞爾集團的收入成本中，雇員福利開支都占據(jù)絕對大頭，分別占總收入成本的50．5％、50．7％和50．9％，高于原材料和物業(yè)租金等費用成本。

收入成本中的雇員開支主要包括牙醫(yī)、護士等人力資源成本，如果再加上銷售及經(jīng)銷開支、行政開支中的員工福利開支（即銷售和行政人員薪資），總的員工福利開支能夠占到瑞爾收入的60％以上。

可以看到，醫(yī)生成本過高，是造成瑞爾集團毛利率遠低于對手、凈利率連續(xù)三年為負的“罪魁禍首”。在毛利率微薄到只有10％－15％的情況下，銷售費用和管理費用只要稍加開支，就很容易讓企業(yè)陷入虧損境地。

招股說明書顯示，為了提高團隊的留存率，于2016年、2017年及2018年各歷年期間加入瑞爾集團的每名牙醫(yī)的月均收入分別在五年、四年及三年期間以43％、54％及30％的年復合增長率增長。

除了給優(yōu)渥的待遇之外，瑞爾還給牙醫(yī)提供了全面的培訓，包括案例研究、技術(shù)培訓課程、同行評審會議，以及為牙醫(yī)參加國內(nèi)外口腔醫(yī)療會議提供贊助。同時還制定了瑞爾合伙關(guān)系系統(tǒng)，提拔牙醫(yī)為管理及業(yè)務合伙人。

為了在激烈的競爭下留住牙醫(yī)人才，瑞爾付出了巨大的成本。牙醫(yī)的缺乏不僅僅是我國口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的瓶頸，也成為口腔連鎖門診發(fā)展的瓶頸、盈利的瓶頸。