這是新能源正前方的第1014篇原創(chuàng)文章，文章僅記錄《新能源正前方》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

資本市場里最容易被忽略，但可能也是最需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)是管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)！信達(dá)生物最近引發(fā)眾怒的行為再一次證明了這一點(diǎn)。

 01 信達(dá)生物交易惹眾怒

10月25日晚，信達(dá)生物發(fā)布公告，全資子公司Fortvita與俞德超持有的Lostrancos公司簽訂認(rèn)購協(xié)議，后者將以2050萬美元（約合1.46億元人民幣）的價(jià)格認(rèn)購Fortvita 20%股份。

這個(gè)公告一出來，市場就炸開了鍋，中小投資者都怒了，紛紛罵俞德超吃相太難看。次日信達(dá)生物大跌近13% ，中小投資者選擇用腳投票。

這個(gè)交易為何惹得中小投資者如此憤怒？

先說本次筆交易中的賣方Fortvita，它是信達(dá)生物的全資子公司，關(guān)于Fortvita的公開信息披露的并不多，但信達(dá)生物在公告中表示Fortvita是推動(dòng)國際業(yè)務(wù)的平臺(tái)，致力于難治疾病先進(jìn)療法在全球市場的研發(fā)。

我們都知道，因?yàn)楦偁幖ち�，加上集采，�?chuàng)新藥在國內(nèi)很難盈利，要想賺錢，尤其是賺大錢，就必須出海，F(xiàn)ortvita 的設(shè)立也是為信達(dá)生物的出海服務(wù)。

按信達(dá)生物的說法，國際化業(yè)務(wù)擴(kuò)張是公司主要戰(zhàn)略發(fā)展方向，但該業(yè)務(wù)目前尚處于發(fā)展早期階段，面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)、挑戰(zhàn)和投資的不確定性，設(shè)立Fortvita可以平衡國際化發(fā)展的資源需求和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)說法也沒有毛病，從實(shí)際情況而言，也確實(shí)如此，F(xiàn)ortvita 2018年就成立了，但一直未能實(shí)現(xiàn)盈利，甚至都沒有產(chǎn)生什么收入，2022年、2023年分別虧損3.31億元、2.71億元。

這在創(chuàng)新藥行業(yè)也不是啥新鮮事情，大部分產(chǎn)品處于早期研發(fā)或者臨床階段是沒有什么收入的，只能持續(xù)虧損。別說Fortvita 了，信達(dá)生物自己現(xiàn)在都處于巨虧狀態(tài)。

然后騷氣的事情來了。

根據(jù)公告，針對此次交易定價(jià)，獨(dú)立估值師選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法，他們認(rèn)為這是最合適的估值方法，原因是Fortvita 的管線主要集中在早期發(fā)現(xiàn)及臨床前階段。而目前Fortvita的已估值總資產(chǎn)約為2.34億美元，已估值總負(fù)債則約為1.54億美元，凈資產(chǎn)約為8000萬美元。

所以，最終就是公告的結(jié)果，俞德超持有的Lostrancos公司將以2050萬美元約合1.46億元人民幣的價(jià)格認(rèn)購Fortvita 20%股份。

這里說明一下，俞德超是信達(dá)生物的創(chuàng)始人，此次交易的買方Lostrancos是俞德超個(gè)人持有的公司。在交割后，Lostrancos將由俞德超持有82.93%，信達(dá)生物執(zhí)行董事奚浩及另一投資者共持有17.07%。

另外值得一提的是，在9月30日和10月2日，俞德超合計(jì)減持信達(dá)生物1.52億港元，與本次購買Fortvita 20%股份所需資金相當(dāng)。

10月4日的時(shí)候信達(dá)生物一度大漲超11%，很多散戶還嘲笑俞德超錯(cuò)過了大漲，沒想到人家在這等著呢！

你笑人家沒遠(yuǎn)見，人家笑你看不穿呀。

惹眾怒的自然是這個(gè)交易價(jià)格的確定方法，要知道，對于創(chuàng)新藥行業(yè)很少這么定價(jià)，基本上大家都是按照管線的潛在價(jià)值進(jìn)行估算。不然如果單看凈資產(chǎn)定價(jià)，憑啥信達(dá)生物100多億的凈資產(chǎn)，市值卻能有600多億！

所以搞清楚Fortvita 的價(jià)值至關(guān)重要。

 02 為什么Fortvita的交易價(jià)格被低估了？

信達(dá)將哪些管線的全球開發(fā)交給了Fortvita公司？對此信達(dá)生物并未詳細(xì)說明。

自媒體健識(shí)局通過專利檢索發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ortvita應(yīng)當(dāng)還擁有一些潛力產(chǎn)品。比如PD-1/IL-2雙抗藥物專利申請人就是Fortvita，這款藥物已經(jīng)獲得美國FDA授予的快速通道資格，用于治療對PD-1耐藥的患者，潛在的想象空間不小。俞德超也對這款藥物寄予厚望，在接受媒體采訪時(shí)他直言，“這是一個(gè)全球新的品種，有可能取代PD-1，解決現(xiàn)在沒有辦法解決的問題”。

此外，F(xiàn)ortvita還擁有Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3雙抗等產(chǎn)品的專利權(quán)。

在Fortvita有望開始產(chǎn)生收入的時(shí)候突然來個(gè)便宜搶籌，也真是沒誰了，不過考慮到此次交易的買方Lostrancos是俞德超個(gè)人持有的公司，也就很好理解，只是未免吃相太難看了!

關(guān)鍵他們還大言不慚地給這次認(rèn)購做了理由申辯，管理層主要成員直接投資能夠反映公司長期堅(jiān)定發(fā)展海外業(yè)務(wù)的投入與決心，使得高管能夠在Fortvita的未來成長及發(fā)展中發(fā)揮更直接、積極的作用。

講的可真是冠冕堂皇呀，按這個(gè)解釋的意思是，高管不持股，F(xiàn)ortvita 就不好好干活了，信達(dá)就不好好發(fā)展海外業(yè)務(wù)了？

這個(gè)理由實(shí)在經(jīng)不起細(xì)細(xì)推敲，如果公司真覺得高管不持股Fortvita ，公司就不能好好搞海外業(yè)務(wù)，也沒問題，認(rèn)購的時(shí)候給個(gè)公平合理的價(jià)格不就行了，為什么要選擇在海外即將出成績的時(shí)候用如此不合理的估值方法進(jìn)行定價(jià)？

實(shí)在不得不讓人懷疑創(chuàng)始人以及高管團(tuán)隊(duì)的道德問題。

 03 創(chuàng)新藥行業(yè)最容易出現(xiàn)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)

之前講到藥明生物的時(shí)候leo就說過，在資本市場上混跡得越久，就越發(fā)深刻體會(huì)到，“上市公司的風(fēng)險(xiǎn)中，道德風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是最容易被忽略的風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也很大，尤其是在制度不夠周全的市場里。”

因?yàn)?/strong>高管和中小投資者的利益是不完全一致的，甚至往往是相違背的，大股東完全可以借助上市公司平臺(tái)合法合規(guī)地做一些有利于自己的事情，中小投資者對此毫無辦法，只能在道德層面對他們進(jìn)行譴責(zé)。但道德譴責(zé)對他們有任何影響嗎？