天助自助者

作者：巖石

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：陳晨

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

國(guó)產(chǎn)自研大潮洶涌，疫苗企業(yè)正站在時(shí)代的“交叉點(diǎn)”上。

8月30日，智飛生物公布2024半年報(bào)：營(yíng)收182.58億元，同比下降25.31%，凈利22.34億元，同比下降47.55%。

罕見(jiàn)雙降背后，是核心產(chǎn)品銷量下降所致。隨著國(guó)內(nèi)HPV疫苗接種率快速提升，人口紅利正在快速消失，取而代之的是創(chuàng)新紅利慢慢積聚形成。

估值方面，wind數(shù)據(jù)顯示，智飛生物市盈率已從2021年9月的 35倍，跌至2024年9月11日的8.47倍。最新股價(jià)報(bào)收21.39元，9月10日盤中一度下探至20.98元，創(chuàng)下近五年低點(diǎn)。較開(kāi)年的60.31元年內(nèi)跌超六成。Wind數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板50成分指數(shù)中智飛生物年內(nèi)跌幅排在末位。

01

自主代理雙降 

九價(jià)國(guó)產(chǎn)化來(lái)勢(shì)洶洶

股價(jià)變動(dòng)不僅反映了當(dāng)前價(jià)值，還包含了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期和判斷。

深入業(yè)務(wù)面，代理產(chǎn)品一直是智飛絕對(duì)主力。上半年自主產(chǎn)品營(yíng)收5.51億元，同比下降35.95%。代理產(chǎn)品營(yíng)收175.92億元，同比下降25.40%。前者體量本就羸弱，降幅還遠(yuǎn)超后者，折射了經(jīng)營(yíng)困態(tài)。

雖下降25%，代理產(chǎn)品營(yíng)收占比仍超96%。從全年看，智飛生物2023年?duì)I收529.18億元，其中代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)518.85億元，占比98.05%。依賴之重肉眼可見(jiàn)。

細(xì)分代理產(chǎn)品，默沙東產(chǎn)品又是主力“搖錢樹(shù)”，以2023年為例，營(yíng)收占比高達(dá)65.78%。

而默沙東代理產(chǎn)品中，四價(jià)、五價(jià)、九價(jià)三種HPV疫苗是核心。2023年1月，智飛生物披露采購(gòu)協(xié)議顯示，2023下半年，公司計(jì)劃向默沙東采購(gòu)價(jià)值217.75億元疫苗，其中HPV疫苗就占214.06億元。

2023年，公司九價(jià)HPV疫苗的批簽發(fā)量由約1548萬(wàn)支增至約3655萬(wàn)支，增幅達(dá)136.16%；四價(jià)、五價(jià)HPV疫苗則下滑了26.27%、18.72%。

2024上半年，九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量達(dá)1827.17萬(wàn)支，同增長(zhǎng)24.48%，四價(jià)HPV疫苗簽發(fā)量則縮勢(shì)加大，同比下降92.56%至46.6萬(wàn)支。

不難看出，九價(jià)將是未來(lái)市場(chǎng)主流。目前國(guó)內(nèi)該市場(chǎng)雖由默沙東獨(dú)占，可隨著國(guó)產(chǎn)疫苗企業(yè)研發(fā)加速，一旦新品問(wèn)世，其一家獨(dú)大格局或?qū)⒈淮蚱�，這是智飛生物需要警惕的。

2024年1月，萬(wàn)泰生物披露，公司九價(jià)HPV疫苗生產(chǎn)線分兩階段建設(shè)6條原液生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能6000萬(wàn)支/年，已完成第一階段2條原液生產(chǎn)線的建設(shè)。

8月26日，國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心官網(wǎng)顯示，萬(wàn)泰生物九價(jià)HPV疫苗上市申請(qǐng)獲得受理，產(chǎn)品具體名稱為九價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，如果一切順利的話，萬(wàn)泰生物九價(jià)HPV疫苗有望今年第三季度問(wèn)世。屆時(shí)，智飛生物代理的默沙東獨(dú)攬局面或不復(fù)存在。

不止萬(wàn)泰生物，沃森生物、博唯生物、瑞科生物等企業(yè)的九價(jià)HPV疫苗產(chǎn)品均已進(jìn)入Ⅲ期臨床階段。西南證券預(yù)計(jì)，國(guó)產(chǎn)HPV疫苗將于2025年后陸續(xù)上市，且以九價(jià)疫苗為主。

面對(duì)市場(chǎng)變陣、國(guó)產(chǎn)化來(lái)勢(shì)洶洶，智飛生物開(kāi)始降低對(duì)默沙東HPV疫苗采購(gòu)規(guī)模。據(jù)其披露信息顯示，2024年—2026年為326.26億元、260.33億元、178.92億元。

而據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模2020年已增至135億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)690億元，2020年到2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率17.7%。

換言之，市場(chǎng)依然在上行期，智飛生物采購(gòu)規(guī)模下滑，并非行業(yè)天花板臨近。行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，國(guó)產(chǎn)疫苗上市后，壟斷格局被打破，上述縮量可看作智飛一個(gè)應(yīng)對(duì)預(yù)判。雖擁有自研產(chǎn)品線，但從歷年業(yè)績(jī)構(gòu)成看，其發(fā)展高度依賴代理產(chǎn)品，自研占比羸弱、缺乏抗大旗的明星大單品，導(dǎo)致第二曲線成長(zhǎng)較慢，最新中報(bào)的自主代理雙降，應(yīng)是一個(gè)警示信號(hào)，智飛生物該有更多決絕改變。

02

從主動(dòng)撤回到價(jià)格戰(zhàn)

有無(wú)錯(cuò)付誤判？

“水手和死亡的間隔，只有一塊甲板的距離。”‌稻盛和夫曾以此告誡企業(yè)，要時(shí)刻保持危機(jī)意識(shí)。

智飛生物是有高光時(shí)刻的。2019年-2021年，公司營(yíng)收105.87億元、151.90億元、306.52億元，同比增幅102.50%，43.48%、101.79%。凈利23.66億元、33.01億元 、102.09億元，同比增幅63.20%、39.51%、209.23%。

相比之下，同期研發(fā)費(fèi)僅1.7億元、3億元、5.53億元。銷售費(fèi)為10.96億元、11.98億元、18.35億元。雖前者保持更快增速，可體量上銷售費(fèi)仍勝其數(shù)倍。

隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪�、其他疫苗企業(yè)自研加快，2022年開(kāi)始智飛生物逐步加大研發(fā)力度，財(cái)報(bào)中多次提及將自主研發(fā)力放在首位，董事長(zhǎng)蔣仁生也強(qiáng)調(diào)，要加大技術(shù)攻堅(jiān)強(qiáng)化自主創(chuàng)新。

考量在于，醫(yī)藥研發(fā)長(zhǎng)周期、高投入、強(qiáng)不確定性，有很大滯后性，所有成功產(chǎn)品背后均離不開(kāi)日拱一卒的長(zhǎng)期堅(jiān)守，靠短期補(bǔ)功課很難一蹴而就。

8月9日智飛生物在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司目前共有13種產(chǎn)品上市在售，1種產(chǎn)品附條件上市，包括預(yù)防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒、帶狀皰疹等傳染病的疫苗產(chǎn)品，也涵蓋提供結(jié)核感染診斷、預(yù)防、治療有效解決方案的藥品，覆蓋人群包括嬰幼兒、青少年、成人。

細(xì)分13款產(chǎn)品，自主與代理量幾乎相當(dāng)。然銷售方面，2024年上半年，自主產(chǎn)品僅達(dá)5.5億元，同比下降35.95%，總營(yíng)收占比不足4%。

煩惱不止于此。就在2024年8月，公司公告稱主動(dòng)撤回四價(jià)流感病毒裂解疫苗的注冊(cè)申請(qǐng)，保留四價(jià)流感病毒裂解疫苗的注冊(cè)申請(qǐng)。

而此前，智飛生物曾表示，佐劑四價(jià)流感疫苗臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲得受理，這是公司新型佐劑技術(shù)平臺(tái)的應(yīng)用，也是聚焦創(chuàng)新技術(shù)、增強(qiáng)核心攻關(guān)的成果。若項(xiàng)目進(jìn)展順利，將進(jìn)一步豐富公司病毒類疫苗品種，充實(shí)成人疫苗矩陣項(xiàng)目，完善產(chǎn)品布局，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

字斟句酌，此番主動(dòng)撤回顯然對(duì)智飛上述自研規(guī)劃期許是一個(gè)波瀾�？纯词袌�(chǎng)“價(jià)格戰(zhàn)”，或許也有無(wú)奈與急迫。

2024年5月以來(lái)，四價(jià)流感病毒疫苗價(jià)格快速下降，多家企業(yè)四價(jià)流感病毒疫苗降幅超30%，產(chǎn)品價(jià)格首降至百元以下。除了智飛生物，金迪克、北京科興、國(guó)光生物等紛紛獲批四價(jià)流感疫苗上市。

行業(yè)分析師王彥博表示，主動(dòng)撤回、伺機(jī)而動(dòng)不失一個(gè)明智之舉。但換一個(gè)角度而言，畢竟企業(yè)精力財(cái)力有限，前期有無(wú)多少錯(cuò)付誤判也值審視。企業(yè)研發(fā)是一個(gè)技術(shù)活，更是卡位活，需具備長(zhǎng)期視角，預(yù)見(jiàn)產(chǎn)品幾年乃至十年以后的競(jìng)爭(zhēng)格局，只有這樣才能讓研發(fā)少走彎路、少交學(xué)費(fèi)。

不算多苛求。除了四價(jià)流感病毒疫苗，智飛生物另一重要自研疫苗23價(jià)肺炎球菌疫苗獲批僅約一年，便遭遇了“價(jià)格戰(zhàn)”洗禮。

9月3日、4日，吉林省、江蘇省公共資源交易中心相繼發(fā)布通知，智飛生物旗下子公司智飛綠竹生產(chǎn)的23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗的價(jià)格從原來(lái)的298元/支降至209元/支，降幅29.87%。

2024上半年，智飛生物自主產(chǎn)品毛利率85.38%，相比2023年期末的89.38%下滑4個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)怎么走，依然要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，智飛生物自主產(chǎn)品毛利明顯高于代理產(chǎn)品，想要股價(jià)業(yè)績(jī)重回高光期，就需在研發(fā)端持續(xù)發(fā)力，推出一兩款明星款自主產(chǎn)品來(lái)接棒成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的主力位。

03

帶皰疫苗生意有多香？

急需第二曲線

客觀而言，智飛生物沒(méi)有閑著。自研之外，一直在尋找HPV疫苗替代品。

2023年10月，公司曾公告稱，已與葛蘭素史克（GSK）簽署《獨(dú)家經(jīng)銷和聯(lián)合推廣協(xié)議》。智飛生物成為GSK重組帶狀皰疹疫苗中國(guó)大陸區(qū)域的獨(dú)家代理。

協(xié)議顯示，2023年10月8日至2026年12月31日三年間，預(yù)計(jì)最低采購(gòu)金額分別為34.40億、68.80億和103.20億元，合計(jì)最低采購(gòu)金額達(dá)206.4億元。

公開(kāi)資料顯示，“欣安立適”是GSK研發(fā)的第二代重組帶皰疫苗，2020年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國(guó)50歲及以上人口的帶狀皰疹接種率0.1%，而歐盟與美國(guó)接種率是5.2%、26.8%。截至2023年6月，50歲及以上人口僅有約1.2%的該人群接種了帶狀皰疹疫苗。GSK中國(guó)預(yù)計(jì)，到2030年中國(guó)50歲及以上人口將達(dá)5.7億人。

在HPV疫苗獨(dú)木難支情況下，智飛生物無(wú)疑找到一片藍(lán)海市場(chǎng)，擁有廣闊成長(zhǎng)期望。難點(diǎn)在于，與HPV疫苗不同，帶皰疫苗適齡人群為中老年群體，存在對(duì)疾病認(rèn)知度不高、接種意識(shí)較弱等問(wèn)題，需要投入更多資源進(jìn)行推廣。

除了教育引流，與HPV疫苗客群另一不同點(diǎn)是，老年群體對(duì)疫苗價(jià)格較敏感。公開(kāi)資料顯示，目前“欣安立適”帶皰疫苗兩劑全接種價(jià)3207元，且為自費(fèi)項(xiàng)目，這樣的價(jià)格對(duì)多數(shù)老人來(lái)說(shuō)接受度多少還需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

相比之下，長(zhǎng)春高新的子公司百克生物首款國(guó)產(chǎn)帶皰疫苗，雖是上一代減毒活疫苗，保護(hù)率不及GSK欣安立適重組蛋白疫苗，但售價(jià)僅1369元。憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，該疫苗2023年銷售收入達(dá)到8.83億元。

況且還有后來(lái)者。目前國(guó)內(nèi)已獲批進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的有綠竹生物、邁科康生物等產(chǎn)品，并已先后進(jìn)入III期臨床，未來(lái)兩年內(nèi)有望陸續(xù)上市。

值得一提的是，2023年2月綠竹生物二度向港交所提交招股書：主打產(chǎn)品就是自研的重組帶狀皰疹疫苗LZ901。據(jù)其招股書透露，LZ901共需接種兩針，上市后定價(jià)在500-800元一針。還是目前開(kāi)發(fā)的全球首款“具有四聚體分子結(jié)構(gòu)的帶狀皰疹疫苗”，與“欣安立適”均是利用重組蛋白技術(shù)。

按照這個(gè)價(jià)格，LZ901一旦上市，最高定價(jià)僅為“欣安立適”一半，最低定價(jià)將低于百克生物帶皰疫苗，無(wú)疑市場(chǎng)將面臨新一輪洗牌“價(jià)格戰(zhàn)”。

綜合種種來(lái)看，皰疹疫苗生意似乎也沒(méi)那么香。若上述預(yù)測(cè)成真，就意味著智飛生物的皰疹疫苗代理“蜜月期”將明顯低于HPV疫苗，前期培育付出的成本與后續(xù)收益是否匹配要打個(gè)問(wèn)號(hào)。畢竟代理不同于自研，產(chǎn)品毛利率相對(duì)偏低。

未來(lái)，若HPV疫苗、皰疹疫苗均價(jià)格壓力，智飛生物的業(yè)績(jī)走勢(shì)就很難支棱起來(lái)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，代理僅能解決一時(shí)問(wèn)題，智飛生物還需尋找出一條可持續(xù)的新增長(zhǎng)曲線。

04

迎潮趕潮 

方向、效率、質(zhì)量一個(gè)不能少

創(chuàng)新是一種精神，更是優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展靈魂、價(jià)值底座。而企業(yè)是否具有創(chuàng)新精神，企業(yè)家是關(guān)鍵錨點(diǎn)。

2002年，49歲蔣仁生聯(lián)合好友劉俊輝、吳冠江成立了智飛生物，之前，蔣仁生曾在防疫站工作多年，1999年下海在一家疫苗企業(yè)從事銷售管理工作。

因缺乏研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，智飛生物成立后選擇押寶代理業(yè)務(wù)，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)方向是一類疫苗。2005年，全國(guó)爆發(fā)C群流腦疫情，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)只有蘭州生物制品研究所能夠生產(chǎn)A群C群腦膜炎球菌疫苗，智飛生物憑借獨(dú)家代理協(xié)議，一年賣出2000萬(wàn)支A+C腦膜炎疫苗。

有了第一桶金，公司代理疫苗業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)大，業(yè)績(jī)隨之水漲船高。2010年智飛生物成功登入創(chuàng)業(yè)板，資本力量加持下代理業(yè)務(wù)也越做越大。

只是，醫(yī)改大潮滾滾向前，提質(zhì)增效、鼓勵(lì)創(chuàng)新成為紅利新浪頭。伴隨一些研發(fā)型企業(yè)的快速成長(zhǎng)，疫苗代理時(shí)代紅利漸漸退潮。

面對(duì)潮起潮落，智飛生物也在自我革新、迎潮趕潮。2024上半年，研發(fā)投入5.70 億元，占自主產(chǎn)品收入103%，研發(fā)人員量進(jìn)一步提至979人。已布局包括mRNA、腺病毒載體、新型佐劑、多聯(lián)多價(jià)等九大疫苗研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，并圍繞技術(shù)平臺(tái)搭建起八大創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，不斷鞏固研發(fā)技術(shù)壁壘，持續(xù)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

截至2024年6月30日，公司自主研發(fā)項(xiàng)目共計(jì)32 項(xiàng)，流感病毒裂解疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細(xì)胞）已完成臨床試驗(yàn)；15 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、凍干人用狂犬病疫苗、福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗、ACYW135 群流腦結(jié)合疫苗、組份百白破疫苗正進(jìn)行臨床III 期試驗(yàn)。

可見(jiàn)，智飛生物、蔣仁生并非說(shuō)說(shuō)而已，真金白銀投入顯示出走研發(fā)新路、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的決心。考量在于，研發(fā)也是一把雙刃劍、技術(shù)活兒。投入體量是一方面，發(fā)力方向、卡位精準(zhǔn)度、研發(fā)效率質(zhì)量更為關(guān)鍵，面對(duì)代理躺贏日子的漸行漸遠(yuǎn)，能否再次踩準(zhǔn)風(fēng)口？

告別舊潮迎接新浪，天助自助者。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 代理躺贏日子漸行漸遠(yuǎn) ?智飛生物急需新增曲線