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風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

又到中報(bào)季，“中藥茅”片仔癀交出一份喜憂參半的成績(jī)單。

7月24日，公司發(fā)布2024上半年業(yè)績(jī)預(yù)告：營(yíng)收56.5億元，同比增長(zhǎng)11.99%；凈利17.2億元，同比增長(zhǎng)11.61%。

結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，這份營(yíng)利雙增著實(shí)不易。但若細(xì)觀，營(yíng)利增幅卻是近8年最低的。單季看，二季度營(yíng)收24.8億元，增幅僅2.58%，增速為近五年最低。歸母凈利7.45億元，甚至同比下降3.48%，為近七年首次負(fù)增。

或基于此，7月25日片仔癀收盤(pán)價(jià)207元、大跌7.59%，單日市值蒸發(fā)超百億元，截止8月2日收于208.5元，較開(kāi)年的239.6元累縮約13%。

要知道，去年片仔癀啟動(dòng)了近十年最大幅漲價(jià)。盈利能力、增長(zhǎng)能力依然承壓，“中藥茅”遇到成長(zhǎng)瓶頸了么？

1

核心業(yè)務(wù)毛利率連降

成本壓力多大

實(shí)際上，2022年以來(lái)就有放緩征兆。

2018年至2023年，營(yíng)收增速分為28.33%、20.06%、13.78%、23.20%、8.38%、15.69%。凈利潤(rùn)增速分別為40%、20.4%、21.62%、45.49%、1.66%、13.15%。

對(duì)于利潤(rùn)下滑，業(yè)績(jī)快報(bào)表示，重要原材料成本的上漲對(duì)利潤(rùn)空間造成壓縮。公開(kāi)資料顯示，核心產(chǎn)品片仔癀系列涉及的藥材主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七。除麝香、蛇膽嚴(yán)格按國(guó)家規(guī)定采購(gòu)?fù)�，其余中藥材通過(guò)市場(chǎng)渠道采購(gòu)，價(jià)格隨行就市。

據(jù)界面新聞，天然麝香和天然牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本，兩者占原材料成本比達(dá)90%。以天然牛黃為例，2014年為20萬(wàn)/公斤。浙商證券7月研報(bào)提到，2019年至2022年8月，國(guó)內(nèi)天然牛黃價(jià)緩慢上升，從35萬(wàn)元/公斤升到57萬(wàn)元/公斤；2023年3月至11月又從57萬(wàn)元快漲到140萬(wàn)。

片仔癀方面也坦言，重要藥材品種價(jià)格的波動(dòng)對(duì)片仔癀系列產(chǎn)品的成本產(chǎn)生一定影響。

以2023年為例，片仔癀醫(yī)藥制造營(yíng)業(yè)成本達(dá)11.64億元，同比增43.3%。其中，成本占比超九成的直接材料10.79億元，同比增45.66%。

隨著成本倍增，公司毛利率已表現(xiàn)出下滑趨勢(shì)；2017年至2023年，醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收從14.64億元增至48.02億元，其中拳頭產(chǎn)品肝病用藥從13.61億元增至44.63億元，毛利率卻不增反降：2019年至2023年片仔癀肝病用藥（主要為片仔癀）業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)5年同比下滑，分別下降1.03%、0.03%、0.16%、0.89%、2.11%。

要知道，高毛利率一直是片仔癀的盈利核心底座，持續(xù)下滑自然甘苦自知。若麝香、牛黃及蛇膽價(jià)格持續(xù)高企，未來(lái)成本壓力、盈利走勢(shì)不可不察，畢竟現(xiàn)有庫(kù)存總有消耗殆盡的時(shí)候。

2022年，片仔癀肝病用藥生產(chǎn)量385.38萬(wàn)盒，同比增長(zhǎng)8.91%；銷(xiāo)售量338.34萬(wàn)盒，同比下降4.05%；庫(kù)存量85.49萬(wàn)盒，同比增122.34%。2023年牛黃價(jià)格大漲，截至年末片仔癀在肝病用藥銷(xiāo)售量同比增34.02%至453.45萬(wàn)盒的情況下，生產(chǎn)量增速放緩至4.24%(401.72萬(wàn)盒)，同時(shí)加速消耗庫(kù)存量，庫(kù)存量同比降60.51%至33.76萬(wàn)盒。

2

應(yīng)收賬款連增 

提價(jià)“法寶”失靈？

因功效神奇，片仔癀的提價(jià)能力一直被視為競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)引用西南證券統(tǒng)計(jì)，2004年至2020年，核心經(jīng)典產(chǎn)品片仔癀錠劑一共提價(jià)19次。2003年至2021年，公司營(yíng)收從2.14億元增至80億元；歸母凈利由0.6億元增至24億元；公司股價(jià)在2021年一度飆升近500元/股，總市值近3000億元，徹底超越云南白藥躋身“中藥龍頭”。

而面對(duì)成本端不斷上漲，片仔癀也再次使出“漲價(jià)”殺手锏。2023年5月，片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)零售價(jià)從590元/粒上調(diào)到760元/粒，海外市場(chǎng)供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約35美元/粒，漲幅超22%，一舉刷新歷次提價(jià)的漲幅紀(jì)錄。

都說(shuō)大力出奇跡，可當(dāng)年業(yè)績(jī)卻沒(méi)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收15.69%、凈利13.15%的增幅，相較2017、2018年動(dòng)輒40%+、60%+的表現(xiàn)可謂小巫見(jiàn)大巫。甚至也不及2021年的23%、45%增速，要知道上述增長(zhǎng)還是在可比增速基數(shù)低下的結(jié)果，2022年?duì)I利增速均為個(gè)位數(shù)。

值得一提的是，相比凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，2023年及2024年一季度，片仔癀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)負(fù)增，且體量小于凈利潤(rùn)。以2023年為例，凈額為22.07億元同比下降67.8%。

另一廂，應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)。2023年末達(dá)9.12億元，同比增長(zhǎng)22%；周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)29.64天，同比增加了1.55天。雙雙向上，除了警惕壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合上述經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)，凈利質(zhì)量成色也難免讓外界審視。若拉長(zhǎng)維度，近五年應(yīng)收賬款一直處于上攻態(tài)勢(shì)。若相較2019年的4.7億元，2023年翻了一倍有余。2024年一季度為8.89億元，同比再增24.9%。

再結(jié)合2024上半年的喜憂參半，不禁讓人疑問(wèn)，市場(chǎng)是否已對(duì)漲價(jià)產(chǎn)生了“耐藥性”？

行業(yè)分析師王彥博表示，漲價(jià)也是一把雙刃劍，過(guò)度依賴(lài)要防范邊際效應(yīng)、反噬效應(yīng)。在市場(chǎng)日益理性的當(dāng)下，高端消費(fèi)往往受影響更大，片仔癀需警惕提價(jià)策略的弱化，消耗盈利護(hù)城河。畢竟公司對(duì)片仔癀錠劑的集中依賴(lài)較重，其他產(chǎn)品并不具備突出的提價(jià)能力。

不算多夸言。以2024年一季度為例，肝病用藥產(chǎn)品營(yíng)收約15億元，接近總收入一半，而片仔癀錠劑是肝病用藥的核心單品。

3

第二曲線路漫漫 

差了哪些火候

片仔癀也心知肚明，一直想擺脫單一依賴(lài)，不缺多元孵化、跨界動(dòng)作。遺憾的是，整體效果不算出彩，至今鮮有真正抗起新增曲線大旗者。

2014年，片仔癀提出“一核兩翼”的發(fā)展策略。“一核”即以片仔癀為主的核心產(chǎn)品，“兩翼”即指化妝品、日化及保健產(chǎn)品。勵(lì)精圖治，如今公司旗下?lián)碛?ldquo;片仔癀”和“皇后”等化妝品品牌，涵蓋護(hù)膚、洗護(hù)類(lèi)領(lǐng)域，同時(shí)也開(kāi)發(fā)出了牙膏、漱口水等產(chǎn)品。

此次2024中報(bào)預(yù)告中，對(duì)于營(yíng)收增長(zhǎng)，片仔癀認(rèn)為主要是核心產(chǎn)品片仔癀系列及化妝品的銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

考量在于，化妝品的業(yè)務(wù)體量仍顯羸弱。以2023年為例，總營(yíng)收100.36億元，其中醫(yī)藥制造業(yè)48.02億元，醫(yī)藥流通業(yè)42.04億元，化妝品業(yè)7.07億元，其他3.23億元。

拉長(zhǎng)維度看，自2021年起，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)有所起伏震蕩，從2020年?duì)I收9.05億元降至2022年的6.34億元，再到2023年7.07億，總營(yíng)收占比也從2020年的13.90%高點(diǎn)持續(xù)降至2023年的7.03%。保健品業(yè)務(wù)則自2022年起，不再單獨(dú)進(jìn)行業(yè)績(jī)披露。2021年，食品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收4488.67萬(wàn)元，占比不足1%，毛利率僅14.63%。

再如2020年，片仔癀陸續(xù)推出安宮牛黃丸產(chǎn)品，意在加碼心腦血管板塊布局，一度被外界寄予厚望。然2023年，心腦血管用藥營(yíng)收僅2.66億元，占比約3%，遠(yuǎn)少于肝病用藥（片仔癀錠劑為主）的44.63億元。且遠(yuǎn)不及片仔癀系列的“吸金”能力，毛利率38.71%，肝病用藥則達(dá)78.79%。

新曲線不溫不火，核心業(yè)務(wù)又露出頹態(tài)，不禁疑問(wèn)歷經(jīng)十年打磨，“一核兩翼”策略戰(zhàn)果如何、戰(zhàn)力多強(qiáng)呢？該如何破壁成長(zhǎng)危機(jī)？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)充分，中藥老字號(hào)靠秘方單品打天下的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。漲價(jià)只是一時(shí)之計(jì)，想要可持續(xù)發(fā)展、提振盈利性，片仔癀需一方面守正創(chuàng)新，強(qiáng)化進(jìn)化主業(yè)，一方面花更大力氣，更精準(zhǔn)高效的孵化開(kāi)發(fā)出第二曲線，雙輪驅(qū)動(dòng)解決單腿走路的問(wèn)題。

的確，轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是易事，尤其片仔癀這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)，如烹小鮮又如履薄冰，方向精準(zhǔn)、實(shí)操高效是成敗關(guān)鍵。

據(jù)中證網(wǎng)，上市二十余年以來(lái)，片仔癀已累計(jì)現(xiàn)金分紅金額近60億元。2024年5月29日，片仔癀發(fā)布2023年年度權(quán)益分派實(shí)施公告，該次利潤(rùn)分配以方案實(shí)施前的公司總股本6.03億股為基數(shù)，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.32元(含稅)，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利約14元。

共享發(fā)展紅利，高額分紅是一種責(zé)任之舉，對(duì)投資者是件好事，但對(duì)正處成長(zhǎng)爬坡期、欲實(shí)現(xiàn)二次發(fā)力的片仔癀來(lái)說(shuō)，無(wú)論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)務(wù)孵化，研發(fā)推廣必不可少，多用些在相關(guān)投入上是否更香呢？

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2023年，片仔癀研發(fā)支出分別為1.01億元、1.19億元、0.98億元、2億元、2.03億元、2.32億元，雖持續(xù)增長(zhǎng)，但占營(yíng)收比均沒(méi)超過(guò)3%。這對(duì)核心產(chǎn)品的培育打造可是加分項(xiàng)？

2023年銷(xiāo)售費(fèi) 7.83 億元，雖同比增超61%，銷(xiāo)售費(fèi)用率仍僅為7.78%，以上海家化和珀萊雅為例，同期分別達(dá)到41.98%、44.61%。

另一廂，高管層波動(dòng)也是一個(gè)因素。2023年8月，福建漳州市紀(jì)委監(jiān)委官微消息顯示，因嚴(yán)重違紀(jì)違法，曾任片仔癀7年董事長(zhǎng)的劉建順被立案審查調(diào)查，洽洽是其提出了“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略。

而2023年5月，漳州市紀(jì)委監(jiān)委剛剛通報(bào)，劉建順接任者潘杰和副總經(jīng)理劉叢盛均因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，正接受紀(jì)委監(jiān)委審查調(diào)查。

當(dāng)年7月，片仔癀公告董事會(huì)收到董事長(zhǎng)林緯奇《辭職報(bào)告》。

俗話說(shuō)攘外必先安內(nèi)，穩(wěn)健的管理層、強(qiáng)大的內(nèi)控合規(guī)力是戰(zhàn)略高效實(shí)施、業(yè)務(wù)精準(zhǔn)進(jìn)化、企業(yè)價(jià)值底座強(qiáng)化的必要條件。

4

未來(lái)可期 好牌貴在打好

好在新人新氣象。去年8月林志輝履新董事長(zhǎng)，讓外界看到了企業(yè)強(qiáng)合規(guī)變化的希望。

業(yè)務(wù)面也有好消息，天然牛黃價(jià)格瘋漲引起相關(guān)部門(mén)的注意。7月1日，國(guó)家藥監(jiān)局同海關(guān)總署發(fā)文允許進(jìn)口牛黃試點(diǎn)用于中成藥的生產(chǎn)，以此緩解本土供應(yīng)壓力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前全球天然牛黃年產(chǎn)量約4000公斤，我國(guó)天然牛黃產(chǎn)量約600~700公斤。能夠預(yù)見(jiàn)，進(jìn)口牛黃放開(kāi)后，有望打破天然牛黃供不應(yīng)求的局面，逐漸減輕公司成本壓力。

另一廂，公司資金充裕，2023年貨幣資金11.59億元，一年內(nèi)的銀行定期存款90.14億元，合計(jì)101.73億元，占總資產(chǎn)比59.56%。這給片仔癀的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)留出了騰挪空間。

從產(chǎn)品面看，片仔癀的金字招牌依然獨(dú)一無(wú)二。2020年，控股子公司片仔癀化妝品首次被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。目前，公司已初步形成健康領(lǐng)域多業(yè)態(tài)聚集的格局，除了片仔癀，安宮牛黃丸、復(fù)方片仔癀肝寶、復(fù)方片仔癀含片等單品銷(xiāo)售過(guò)億元。

同時(shí)，研新喚新也在路上。7月24日，片仔癀公告稱(chēng)，與上海璃道醫(yī)藥合作開(kāi)發(fā)的治療纖維肌痛的化學(xué)藥品1類(lèi)新藥PZH2107（LDS片）完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)并取得《臨床研究報(bào)告》。研究結(jié)果顯示，PZH2107各研究劑量組在中國(guó)健康受試者中安全性及耐受性良好，具有明顯的臨床開(kāi)發(fā)價(jià)值和前景。且目前，國(guó)內(nèi)外暫無(wú)相同適應(yīng)癥的同靶點(diǎn)藥物獲批上市。

很顯然，片仔癀有厚重沉淀、也有拓新意識(shí)能力，不缺破壁成長(zhǎng)瓶頸的牌碼。關(guān)鍵在于，如何深耕業(yè)務(wù)、及時(shí)查漏補(bǔ)缺，把這幅好牌真正的打好打精、打出更多專(zhuān)業(yè)更多特色。

變是唯一的不變，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往是在危機(jī)中實(shí)現(xiàn)躍升的。經(jīng)歷了半年報(bào)的喜憂參半、二季度的凈利下滑，片仔癀接下來(lái)會(huì)迎來(lái)螺旋式上升么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 片仔癀中報(bào)喜與憂，成長(zhǎng)瓶頸怎么破