本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

歲寒知松柏，烈火煉真金。

當(dāng)下可謂市場(chǎng)信心最脆弱的時(shí)刻，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷前所未有的考驗(yàn)。CXO、仿制藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、連鎖藥房，凜冽寒風(fēng)幾乎吹遍行業(yè)每一個(gè)角落。

如此艱難的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)CXO龍頭藥明康德發(fā)布了一份“預(yù)料之中”的半年報(bào)：

藥明康德實(shí)現(xiàn)收入172.41億元，若剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目來看幾乎與去年持平。其中第二季度，營(yíng)收92.59億元，環(huán)比增長(zhǎng)16%；經(jīng)調(diào)non-IFRS歸母凈利潤(rùn)24.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)28.5%。

照此趨勢(shì)發(fā)展，達(dá)成年初所設(shè)定的383億~405億元營(yíng)收的目標(biāo)更進(jìn)一步。

然而對(duì)于這樣的業(yè)績(jī)，不少對(duì)CXO行業(yè)缺乏認(rèn)知的投資者卻認(rèn)為這是一件理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑�，因�(yàn)樗幟骺档聝H僅達(dá)到了與2023年同等規(guī)模的營(yíng)收水平。僅從純數(shù)字角度判斷，這樣的觀點(diǎn)沒有錯(cuò)，但中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的不是解答“算術(shù)題”，而是必須真正從產(chǎn)業(yè)層面思考問題。

著眼于全球CXO產(chǎn)業(yè)發(fā)展大環(huán)境考量，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)截然不同的答案。雖然藥明康德預(yù)期營(yíng)收總量沒有變化，但其營(yíng)收結(jié)構(gòu)卻是持續(xù)優(yōu)化，其中像新冠相關(guān)的一次性收入已逐漸退出了歷史舞臺(tái)，取而代之的則是像多肽這樣的新分子。根據(jù)Bachem（一家專注于多肽和寡核苷酸的開發(fā)和生產(chǎn)的CDMO）所披露的信息，藥明康德目前在全球多肽市場(chǎng)占比已位列第二，將近20%的規(guī)模。

圖：全球多肽市場(chǎng)格局，來源：Bachem

根據(jù)藥明康德所披露的TIDES業(yè)務(wù)來看，上半年?duì)I收達(dá)到20.8億元，同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)57.2%，截至6月底，TIDES在手訂單同比增長(zhǎng)147%。在全球范圍內(nèi)對(duì)于多肽類藥物需求突飛猛進(jìn)之時(shí)，耐人尋味的是藥明康德早早在24年中報(bào)便宣布了明年的D&M資本開支同比將超過50%。產(chǎn)業(yè)最悲觀的時(shí)刻，往往是觀察企業(yè)含金量的最佳窗口：那些能在逆境中展現(xiàn)韌性的企業(yè)，往往能夠反客為主，待春天來臨時(shí)大放異彩。

01中國(guó)CXO全面分化

當(dāng)一個(gè)行業(yè)中幾大龍頭公司的業(yè)績(jī)都開始滑坡，那么這就不是個(gè)體問題，而是行業(yè)共性問題。盡管藥明康德剛剛披露了一份表現(xiàn)尚可的財(cái)報(bào)，但這卻難掩整個(gè)中國(guó)CXO所面臨的嚴(yán)酷處境。整個(gè)2024上半年中，幾大頭部CXO公司的營(yíng)收幾乎全部遭遇同比下滑，凱萊英、博騰股份和美迪西更是預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)同比40%以上的營(yíng)收降幅。

圖：中國(guó)CXO公司營(yíng)收數(shù)據(jù)一覽，來源：錦緞研究院

如果營(yíng)收層面的波動(dòng)尚不能觸動(dòng)投資者，那么各家CXO公司扣非凈利潤(rùn)的表現(xiàn)則更讓人絕望�？v觀所有頭部CXO公司，除藥明康德扣非凈利潤(rùn)小幅下降外，其他公司的凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑，甚至博騰股份、昭衍新藥、美迪西還已經(jīng)出現(xiàn)扣非虧損。

圖：中國(guó)CXO公司扣非凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)一覽，來源：錦緞研究院

曾幾何時(shí)，CXO三個(gè)字就是一塊光彩奪目的“金字招牌”，凡是入局者皆被視為旱澇保收的“賣水人”，進(jìn)而受到投資者的追捧。然而，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)接連遭遇內(nèi)憂外患，CXO這個(gè)概念的光環(huán)正在消失。其實(shí)早在2023年報(bào)中，美迪西就披露一份難以讓投資者滿意的財(cái)報(bào)。雖然美迪西2023年?duì)I收僅下滑17.68%，但公司凈利潤(rùn)卻突然變臉，虧損3321萬元，而2022年的時(shí)候美迪西的凈利潤(rùn)高達(dá)3.38億元。不同于藥明康德?lián)碛袠O強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，美迪西作為中小CXO公司的代表，其業(yè)績(jī)突然變臉充分表明：中國(guó)CXO順周期的好日子已經(jīng)結(jié)束，分化或?qū)⒊蔀橹袊?guó)CXO行業(yè)未來主基調(diào)。

02全球CXO轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展

中國(guó)CXO公司的孱弱表現(xiàn)，其實(shí)只是全球CXO競(jìng)爭(zhēng)加劇的縮影。

從表面上看，國(guó)內(nèi)CXO公司業(yè)績(jī)遇冷是因?yàn)閮?nèi)卷而導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)，但在更深層次的充分競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)是自外而內(nèi)傳導(dǎo)的。過去一周，美國(guó)CXO龍頭公司IQVIA和Medpace先后披露了2024上半年業(yè)績(jī)，盡管他們的業(yè)績(jī)延續(xù)了增長(zhǎng)趨勢(shì)，但從管理層字里行間之中，依然能夠感受到全球CXO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之激烈。Medpace是近年來美國(guó)最受投資者追捧的CXO新貴，過去七年股價(jià)漲幅超20倍。雖然Medpace上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.39億美元，同比增長(zhǎng)16%，但這一數(shù)據(jù)卻未達(dá)到分析師的一致預(yù)期。

這份未及預(yù)期的財(cái)報(bào)公布后，Medpace股價(jià)直接暴跌18%，創(chuàng)下近一年股價(jià)新低。之所以Medpace業(yè)績(jī)未及預(yù)期，核心原因在于創(chuàng)新藥景氣度的下降，受貨幣政策影響，不少訂單被客戶取消。管理層坦言，如果今年取消率與2023年持平，那么Medpace公司營(yíng)收是能夠滿足預(yù)期的，但可惜太多客戶在6月份取消了訂單，取消數(shù)量差不多是23年平均水平的兩倍�？蛻羧∠�訂單的原因很多，如重新確定優(yōu)先級(jí)、藥企流動(dòng)性趨緊等。甚至有一家客戶因?yàn)楸淮笏幤笫召?gòu)，而大藥企選擇終止訂單，改為讓自己的首選供應(yīng)商服務(wù)。這些案例表明，海外CXO公司也面臨慘烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。迫于整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的客觀事實(shí)，Medpace選擇在中報(bào)下調(diào)公司2024年業(yè)績(jī)指引：營(yíng)收增速由一季度的14%—16.7%，下調(diào)至12.7%—15.3%。

圖：Medpace公司2024年業(yè)績(jī)指引，來源：公司公告

不同于Medpace的未及預(yù)期，IQVIA在今年中報(bào)交出了一份滿意的答卷�？稍诨卮鸱治鰩熖釂枙r(shí)，IQVIA管理層認(rèn)為商業(yè)環(huán)境強(qiáng)勁，對(duì)未來充滿信心，但同樣傳遞出謹(jǐn)慎的態(tài)度：為應(yīng)對(duì)防通脹法案，幾乎所有的大型制藥公司都在進(jìn)行成本削減計(jì)劃，并伴隨著對(duì)各類供應(yīng)商的審查，在支出上尤為謹(jǐn)慎，談判中面臨更大的挑戰(zhàn)。 

大型制藥客戶在支付方面的謹(jǐn)慎，導(dǎo)致CXO企業(yè)議價(jià)能力減弱，不少CXO公司開始更加制定激進(jìn)的定價(jià)策略。這間接導(dǎo)致CXO公司必須付出更多努力才能留住客戶，不過從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)將更注重如何有效運(yùn)用資金，而對(duì)于CXO企業(yè)來說如何提高生產(chǎn)效率、速度和質(zhì)量成為贏得客戶的主要途徑。進(jìn)入2024年以來，全球CXO公司產(chǎn)能持續(xù)變化，不少公司甚至已經(jīng)開始關(guān)閉基地并裁員。

3月份，德國(guó)CXO公司Evonik宣布，將在全球裁員2000人，且大部分是管理層職位，最終只保留約六成的員工；Catalent裁員比例雖然沒有那么大，但也裁掉了130名員工；New Vision、Lonza、賽默飛等CXO公司也在不同程度的戰(zhàn)略收縮。CXO行業(yè)之所以在過去快速增長(zhǎng)，其本質(zhì)還是建立在全球創(chuàng)新藥迅猛爆發(fā)的研發(fā)需求之上。大水之中，必有大魚。當(dāng)藥企積極推進(jìn)創(chuàng)新管線，研發(fā)端投入的紅利自然也就流向了CXO賽道，這明顯放大了藥企的需求，也注定不會(huì)長(zhǎng)久。伴隨藥企研發(fā)態(tài)度開始轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，過往溢出的研發(fā)紅利悄然消失，CXO正在回歸其應(yīng)有常態(tài)，這是一種必然。

03CXO底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯

全球CXO產(chǎn)業(yè)駛?cè)肽嬷芷冢�中�?guó)公司將會(huì)有怎樣的表現(xiàn)呢？以CXO底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯考量，或許這正是我們彎道超車的機(jī)會(huì)。廣發(fā)基金劉格菘曾提出過“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的概念。所謂“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”，指的是在全球競(jìng)爭(zhēng)中，供給端和需求端均具有明顯優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。需求端，必須面向全球、具有不可替代性，換句話說就是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，即使在國(guó)際上也難遇對(duì)手；供給端，產(chǎn)業(yè)鏈條必須自主可控，不存在卡脖子風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯。雖然國(guó)內(nèi) CXO產(chǎn)業(yè)正處于低谷之中，但從供給、需求兩端看，它就是符合“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的產(chǎn)業(yè)。從需求端看，中國(guó)創(chuàng)新藥方興未艾，CXO的核心需求用戶分散在全球各地，以美國(guó)、歐洲為主，日本、東南亞、南非、澳洲等地區(qū)亦是重要市場(chǎng)；從供給端看，原材料供給、工程師紅利、研發(fā)制造鏈條，我國(guó)均有完備配套體系，在全球擁有明顯比較優(yōu)勢(shì)。這種全球比較優(yōu)勢(shì)不是與生俱來的，而是經(jīng)歷長(zhǎng)期發(fā)展所迭代形成的。在長(zhǎng)期優(yōu)勝劣汰中，制造業(yè)通過自身的制造成本、工程師紅利、研發(fā)積累、企業(yè)家精神、產(chǎn)業(yè)鏈配套等，構(gòu)筑起自身強(qiáng)大的護(hù)城河，不易被新的進(jìn)入者顛覆。供需格局穩(wěn)定，需求持續(xù)擴(kuò)張，帶來的結(jié)果就是龍頭公司開始進(jìn)入持續(xù)高增長(zhǎng)階段。以國(guó)內(nèi)的CXO而言，隨著產(chǎn)品復(fù)雜程度不斷提升，產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)也在持續(xù)顯現(xiàn)。

除勞動(dòng)力成本外，工程師數(shù)量和產(chǎn)業(yè)體系的完備性也是國(guó)內(nèi)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，意味著其在創(chuàng)新能力、綜合成本、組織能力、響應(yīng)能力具有綜合性的優(yōu)勢(shì)。這種體系性的優(yōu)勢(shì)一旦建立就很難被顛覆，藥明康德這兩年具有韌性的業(yè)績(jī)就是最好的證明。CXO模式的興起，并非幸運(yùn)的偶然，而是生物制藥產(chǎn)業(yè)逐漸細(xì)分的必然。在一款創(chuàng)新藥動(dòng)輒二十余億美元的畸高研發(fā)成本下，幫助藥企降本增效的CXO公司早已成為深度綁定企業(yè)發(fā)展的核心命脈。尤其是那些聚焦于前沿創(chuàng)新的Biotech，與之合作的CXO公司實(shí)力更是能決定它們的生死存亡。大國(guó)之間競(jìng)爭(zhēng)的敘事根本就是消耗戰(zhàn)。回歸到行業(yè)以及企業(yè)層面，競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)也是一場(chǎng)拉長(zhǎng)視角的消耗戰(zhàn)，最終起到?jīng)Q定因素的還是成本、效率與質(zhì)量。美方打壓中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)，無非是出于自身利益考量，但這樣的做法顯然是沒有考慮Biotech公司死活的，更是違背產(chǎn)業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律的。基于此，海外藥企與中國(guó)CXO的斷崖式脫鉤是并不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)樗幤蠛茈y再找到像中國(guó)CXO這般穩(wěn)定、高效、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈條。中國(guó)CXO是典型的“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”，全球比較優(yōu)勢(shì)突出，部分國(guó)家利用產(chǎn)業(yè)政策、關(guān)稅作為武器，這或許可以在短期取得一定效果，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看注定是無法改變行業(yè)發(fā)展格局的。全球大型藥企對(duì)供應(yīng)商提出更高要求的情況下，中國(guó)CXO“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的優(yōu)勢(shì)將被進(jìn)一步放大。全球CXO的危機(jī)，或許正是中國(guó)CXO的機(jī)遇。

04沒有那么多理所應(yīng)當(dāng)

大多數(shù)人都生活在他們腦海中鑄造的思維定勢(shì)中�；�于藥明康德一直以來的優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為它就應(yīng)該保持快速的增長(zhǎng)，而并不愿意去考慮整個(gè)大環(huán)境的變化。在應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境之時(shí)，全球藥企對(duì)于研發(fā)管線的策略發(fā)生變化，所有CXO公司都將迎來極為嚴(yán)酷的挑戰(zhàn)，這也是目前更多海外CXO企業(yè)或與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈深度關(guān)聯(lián)的上游企業(yè)選擇下調(diào)2024年業(yè)績(jī)指引的原因。然而面對(duì)外界壓力，藥明康德并沒有被外界不穩(wěn)定因素左右，而是依然在年初設(shè)定了383億~405億元的營(yíng)收指引區(qū)間，若是剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后依舊保持低個(gè)位數(shù)到高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)區(qū)間。二季度，藥明康德完成了16%的環(huán)比營(yíng)收增長(zhǎng)，照此趨勢(shì)發(fā)展，達(dá)成全年經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)并沒有太大問題。然而對(duì)于這樣的業(yè)績(jī)，不少對(duì)CXO行業(yè)缺乏認(rèn)知的投資者卻認(rèn)為這是一件理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椋�因�(yàn)樗幟骺档聝H僅達(dá)到了與2023年同等的營(yíng)收水平。但若權(quán)衡全球CXO的境遇，就會(huì)發(fā)現(xiàn)藥明康德今年的“400億”與去年的“400億”是截然不同的。

圖：藥明康德季度營(yíng)收及環(huán)比增速，來源：錦緞研究院

在維持現(xiàn)有6000余家活躍客戶基礎(chǔ)上，藥明康德今年上半年新增客戶500余家；小分子D&M管線持續(xù)擴(kuò)張，上半年新增分子 644個(gè)，目前管線分子總計(jì) 3319個(gè)。目前，藥明康德在手訂單 431.0億，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)33.2%，其中全球前20大制藥企業(yè)客戶收入 65.9億，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)11.9%。當(dāng)大型藥企變得更加謹(jǐn)慎，他們對(duì)于供應(yīng)商的審核也將更加嚴(yán)苛，整個(gè)CXO行業(yè)的份額也將更加集中。在這樣的情況下，藥明康德看似沒有變化的營(yíng)收總量背后，實(shí)則暗藏其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升。全球CXO行業(yè)降速換擋，投資者不應(yīng)再過分考量營(yíng)收數(shù)字，而是應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)在行業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)。平心而論，在全球CXO進(jìn)入逆周期的大背景下，藥明能夠交出這樣一份匹配業(yè)績(jī)指引的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是頗為不易的。美國(guó)《生物安全法案》箭在弦上，藥明康德是美方阻擊的首要目標(biāo)，如此艱難的客觀大環(huán)境下，藥明康德并沒有去尋找退路，而是直面挑戰(zhàn)，用一份匹配預(yù)期的財(cái)報(bào)來證明自身的努力。與藥明康德身處同一賽道的中國(guó)CXO巨頭，幾乎全部開始遭遇業(yè)績(jī)下滑的問題。這樣的悲觀環(huán)境中，藥明康德還能穩(wěn)住業(yè)績(jī)，這其實(shí)本就是一種超預(yù)期。

曾經(jīng)市值接近5000億元的藥明康德，如今市值已經(jīng)只有千億出頭，如果僅從股價(jià)層面考量，那么投資者可能會(huì)認(rèn)為藥明康德已經(jīng)遭遇虧損了。但實(shí)際上呢？藥明康德不僅沒有虧損，甚至業(yè)績(jī)還依然維持在歷史高位，每年依然在創(chuàng)造百億規(guī)模的利潤(rùn)。全球生物制藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)景氣度不在，市場(chǎng)是時(shí)候重新調(diào)整對(duì)CXO公司的未來預(yù)期了。逆周期之下，各家CXO公司拼的將不再是激進(jìn)的增長(zhǎng)，而是誰(shuí)更能為客戶提供價(jià)值，誰(shuí)更有韌性，誰(shuí)更具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)世界上沒有那么多理所應(yīng)當(dāng)，藥明康德看似普通的400億目標(biāo)背后，實(shí)則自身競(jìng)爭(zhēng)力在不斷提升，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)在持續(xù)增加，充分體現(xiàn)出公司整體的堅(jiān)韌不拔。

       原文標(biāo)題 : 藥明康德的中報(bào)，預(yù)示全球CXO怎么樣的未來？