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時間之神仿佛在中國疫苗公司身上開了一個玩笑。

三年之前，疫苗公司是資本市場最受追捧的標(biāo)的，投資者認(rèn)為疫苗將成為未來中國醫(yī)療發(fā)展的核心主線；三年后的今天，疫苗公司是資本市場中做空者最喜歡的標(biāo)的，持有疫苗股的投資者幾乎每天都在體驗(yàn)股價新低的失落感覺。

從2021年高點(diǎn)算起，至2024年6月17日止，中國主要的疫苗公司股價跌幅的均值為80.5%。除擁有HPV 9價預(yù)期的萬泰生物外，其他公司的跌幅幾乎都在70%以上，當(dāng)時單押新冠疫苗的三葉草生物跌幅最深，公司整體市值已經(jīng)較當(dāng)初跌去了97.3%。

圖：中國疫苗公司三年跌幅，來源：錦緞研究院

短短三年時間，真的能夠重構(gòu)一個產(chǎn)業(yè)的基本面嗎？答案肯定是否定的，疫苗公司依然是三年前的疫苗公司。既然如此，中國疫苗公司究竟為何三年平均跌幅超80%？導(dǎo)致疫苗公司股價持續(xù)走低的核心邏輯又是什么呢？

這一切都隱藏在一個又一個的碎片化“真相”中。

01真相一：早已還清的“紅利債”

疫苗股估值回落，最直接的原因就在于疫情紅利的消退。

在新冠肆虐的2021年，人們深陷對于明天的未知中，焦慮成為日常中最常見的情緒。此種情況下，代表希望的疫苗也就成為人們感情寄托的最好出口。所以，大多數(shù)疫苗公司的股價高點(diǎn)不在于業(yè)績釋放的瞬間，而在于疫情預(yù)期最高的時刻。

坦率而言，當(dāng)時疫苗公司的股價是被嚴(yán)重高估的，因?yàn)檫@里頭存在了太多對于未來的主觀溢價。隨著人們對于疫情認(rèn)知的逐漸清晰，這種主觀溢價自然也就一點(diǎn)一點(diǎn)的消失，表現(xiàn)在資本市場中也就是疫苗股估值的不斷回落。

巴菲特曾說過：只有當(dāng)潮水退去的時候，才知道是誰在裸泳。這句話顯然并不適用于中國疫苗公司，因?yàn)槌彼�褪去后，并沒有哪家公司能夠跳脫出估值回落的趨勢之外，幾乎所有疫苗公司都在償還疫情的“紅利債”。

三年時間股價跌去80.5%，中國疫苗公司的“紅利債”還完了嗎？從基本面看是這樣的。2019年是疫情爆發(fā)前夕，2023年則是疫情爆發(fā)之后，對比這兩年核心疫苗公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，除康希諾生物錄得巨虧外，智飛生物、康泰生物、沃森生物三家傳統(tǒng)疫苗公司的營收與凈利潤均完成顯著增長。也就是說，從企業(yè)經(jīng)營層面分析，中國疫苗公司的業(yè)績是在持續(xù)增長的。

圖：中國主要疫苗公司業(yè)績對比，來源：錦緞研究院

然而，這份增長的另一面，則是公司股價的背道而馳。與2019年底股價相比，康希諾生物、康泰生物、沃森生物股價均下跌了60%以上，表現(xiàn)強(qiáng)勢的智飛生物股價跌幅也在6.8%。如果這些股價數(shù)據(jù)代表的企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，那么幾家公司的營收與凈利潤也均應(yīng)該腰斬，顯然這與公司實(shí)際經(jīng)營情況是相違背的。

經(jīng)營與股價的矛盾透露出，資本市場對于疫苗公司的預(yù)期是極低的，不僅抹殺了最近四年非新冠業(yè)務(wù)的增長，甚至認(rèn)為如今的基本面不及當(dāng)初的一半，這顯然并非疫苗公司的真實(shí)境遇。

基于以上分析，中國疫苗公司早已還完“紅利債”，但投資者的負(fù)面情緒卻并沒有消退，反而在股價持續(xù)下跌過程中被進(jìn)一步放大，這導(dǎo)致了中國疫苗資產(chǎn)在二級市場中遭受重挫。

02真相二：內(nèi)卷誘發(fā)價格戰(zhàn)

我國疫苗公司主要的業(yè)績構(gòu)成都是二類疫苗，也就是所謂的自費(fèi)疫苗。我國免疫規(guī)劃工作做得較為成功，免疫規(guī)劃接種率持續(xù)保持在99%以上，通過接種一類疫苗已經(jīng)成功消滅了天花和脊髓灰質(zhì)炎。但仍有一部分疾病是一類疫苗沒有覆蓋的，這也就成為疫苗公司的主要銷售場景。

一直以來，兒童疫苗都是二級疫苗的核心主戰(zhàn)場，即使二類疫苗價格不菲，父母也普遍愿意接種二類疫苗來保護(hù)自己的孩子。沃森生物、康泰生物的業(yè)績均主要依賴于兒童二類疫苗。除兒童疫苗外，HPV疫苗也是二類疫苗的另一個主戰(zhàn)場，作為女性宮頸癌最有效的防護(hù)措施，HPV疫苗曾經(jīng)一針難求。這也一度造就了智飛生物、沃森生物、萬泰生物的股價攀升。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，盡管二類疫苗還有諸多針對成人的產(chǎn)品，但針對兒童與女性的二類疫苗實(shí)則才是中國疫苗公司業(yè)績持續(xù)放量的根基。

然而，如今疫情雖然已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，但它還是給人們留下了較為深遠(yuǎn)的影響，這或許才是改變投資者信仰的關(guān)鍵。

疫情猶如一個放大器，讓人們心中的負(fù)面情緒持續(xù)釋放。這造成了兩種結(jié)果：一種是心理層面的，經(jīng)過疫情的人們更加重視儲蓄的重要性；另一種則是現(xiàn)實(shí)層面的，疫情下出生人口數(shù)明顯下降。這雙重因素指向了同一個導(dǎo)向，那就是人們消費(fèi)意愿大幅下降，二類疫苗接種量可能遭遇短期冰點(diǎn)。

再加上疫苗行業(yè)競爭玩家不斷增多。如HPV疫苗，萬泰生物、沃森生物均向國產(chǎn)9價沖鋒，很有可能直接沖擊智飛生物的基本盤；13價肺炎疫苗和23價肺炎疫苗是兒童疫苗的核心品種，但如今卻已經(jīng)分別有多家新公司入局，整個兒童疫苗賽道正在變得愈發(fā)擁擠。

基于此，投資者可以看到，萬泰生物、康泰生物、沃森生物、智飛生物今年一季度的業(yè)績均全面滑坡，疫苗股的預(yù)期降至冰點(diǎn)。

圖：核心疫苗公司Q1業(yè)績，來源：錦緞研究院

疫苗企業(yè)的這種內(nèi)卷在6月初達(dá)到了極致。流感疫苗是國內(nèi)主流二類疫苗之一，曾經(jīng)也是資本市場中炙手可熱的明星管線，然而隨著企業(yè)間內(nèi)卷加劇，它正失去往日的光輝。

5月21日，國藥集團(tuán)突然主動發(fā)起流感疫苗價格戰(zhàn)，旗下長春所、武漢所及上海所的四價流感病毒裂解疫苗統(tǒng)一將中標(biāo)價格由128下降至88元。迫于無奈，流感疫苗公司華蘭生物、科興生物、金迪克紛紛下場參與價格戰(zhàn)，由此帶來的影響或?qū)Ⅲw現(xiàn)在今年的財(cái)報中。

從宏觀鳥瞰，人們消費(fèi)意愿降低，二類疫苗更難賣了；從微觀著眼，入局企業(yè)越來越多，價格戰(zhàn)或?qū)⒊蔀橐呙绠a(chǎn)業(yè)未來的常態(tài)。

這些信息透露出濃濃的“競爭”味道。

03疫苗“后真相時代”

頭部疫苗企業(yè)股價超跌、部分疫苗企業(yè)陷于內(nèi)卷，這兩個看似矛盾的結(jié)論，實(shí)則都是中國疫苗產(chǎn)業(yè)當(dāng)下處境的客觀縮影。

這個世界是碎片化的，由于觀察者出發(fā)角度不同，不同的人看同一事物得出的結(jié)論也是迥然各異的。對此，牛津大學(xué)知名學(xué)者麥克唐納在《后真相時代》中提出了“后真相”的概念，它是介于真實(shí)與虛假之間，不完全客觀也不完全虛構(gòu)的情緒性現(xiàn)實(shí)。

現(xiàn)階段市場中存在的很多聲音，實(shí)則都符合“后真相”定義。在大多數(shù)信息碎片中，中國疫苗正面臨無休止的利空，消費(fèi)意愿下降、競爭玩家增多，頭部玩家發(fā)起價格戰(zhàn)。但在這些負(fù)面聲音背后，實(shí)則中國疫苗資產(chǎn)的價值并沒有遭到削減，甚至反而是在不斷提升的。

2022年7月，國家藥監(jiān)局曾發(fā)布《疫苗生產(chǎn)流通管理規(guī)定》，對疫苗生產(chǎn)實(shí)施嚴(yán)格準(zhǔn)入制度，嚴(yán)格控制新開辦疫苗生產(chǎn)企業(yè)。也就是說，中國疫苗產(chǎn)業(yè)的基本盤已經(jīng)確定，這個賽道中很難再出現(xiàn)新的競爭者，產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷并不會持續(xù)累加。從整個產(chǎn)業(yè)競爭格局分析，疫苗公司屬于有限競爭，疫苗產(chǎn)品也擁有很強(qiáng)的持續(xù)銷售能力。

對于流感疫苗的價格戰(zhàn)，確實(shí)會對相關(guān)企業(yè)利潤造成影響，但同時也會提升整個流感疫苗的準(zhǔn)入門檻。與其等待新晉玩家顛覆格局，倒不如主動降價壓縮空間，因?yàn)橐呙缙髽I(yè)的存量競爭環(huán)境，價格戰(zhàn)所帶來的影響其實(shí)并沒有想象中的那樣大。當(dāng)然，創(chuàng)新帶來的高溢價空間依然還是最吸引市場的。

聚焦當(dāng)下，雖然我國疫苗已經(jīng)取得諸多進(jìn)步，但仍在很多大疫苗品類上存在缺口，如RSV疫苗、B型流腦疫苗、五聯(lián)苗、五價輪狀疫苗等。這些臨床缺口都是未來中國疫苗企業(yè)努力的方向，仍有很大的提升空間，而這些都需要倚仗當(dāng)下被極度看衰的中國疫苗資產(chǎn)。

在“后真相時代”中，很多事實(shí)會被情緒所埋沒，因?yàn)榇蠖鄶?shù)只希望得到更符合預(yù)期的“真相”。資本市場已經(jīng)看衰疫苗產(chǎn)業(yè)足夠長的時間了，理性的投資者是時候考慮疫苗企業(yè)碎片信息背后的價值了。

       原文標(biāo)題 : 三年平均跌幅80%，中國疫苗的“后真相時代”