文/瑞財經 李姍姍

一周前，一名有著25年糖尿病病史患者治愈的消息，引發(fā)資本市場躁動。

據了解，這是國際上首次通過細胞醫(yī)療法——即干細胞來源的自體再生胰島移植，成功治愈胰島功能嚴重受損糖尿病的病例。目前該患者已徹底脫離胰島素長達33個月。

糖尿病是一種慢性病，當胰島素產生不足或無法被有效利用時，就會出現糖尿病。現有糖尿病防治的目標是維持血糖正常水平、降低合并癥風險以及提升生活質量，而細胞醫(yī)療的出現為糖尿病患者提供了新的治愈療法。

除了糖尿病患者外，隨著患有其他慢性疾病的老齡人口的不斷增加和支持細胞研究政策的出臺，細胞醫(yī)療健康行業(yè)規(guī)模不斷擴張。資料顯示，2023年，我國細胞醫(yī)療健康行業(yè)的市場規(guī)模為142億元，預計到2032年將增長到1745億元。

這條賽道上，入局者眾多。近日，自稱為中國首家且唯一一家覆蓋細胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司上海細胞治療集團有限公司(下稱“上海細胞治療”)向港交所遞交了招股書。

盡管公司已覆蓋細胞治療全鏈條，但其收入來源的絕大部分依賴細胞儲存業(yè)務。2023年，公司細胞儲存業(yè)務營收5.99億元，占總營收的78.9%。不僅如此，上海細胞治療成立10多年來，仍未實現盈利，2021年-2023年累計虧損額達到14.95億元。

連年錄得的巨額虧損和大舉擴張為公司財務狀況帶來較大壓力，自2022年以來，上海細胞治療的流動負債持續(xù)大于流動資產，截至2024年第一季度，公司流動負債為6.69億元，超出流動資產2.24億元。

01

肝膽外科之父發(fā)起創(chuàng)立

撤資轉手賺了1.39億

上海細胞治療的歷史可追溯至2013年11月，由中國科學院院士、中國肝膽外科之父、國家最高科學技術獎獲得者吳孟超院士發(fā)起，并由其博士后學生錢其軍作為核心高管帶領團隊共同創(chuàng)立。目前，錢其軍擔任上海細胞治療董事長、執(zhí)行董事兼總經理。

資料顯示，錢其軍為浙江嵊州人，1982年考入中國人民解放軍第一軍醫(yī)大學（南方醫(yī)科大學前身），后又考入中國協和醫(yī)科大學中國醫(yī)學科學院攻讀臨床碩士及博士學位，師承吳孟超院士，成為中國第三批博士后。

錢其軍在腫瘤免疫治療領域已有逾30年經驗，是國家杰出青年科學基金獲得者、國家重點研發(fā)計劃項目精準醫(yī)療專項首席科學家；2024年2月，其獲委任為《柳葉刀》雜志三位中國籍編輯顧問之一，該雜志為國際上公認的綜合性醫(yī)學四大期刊之一。

上海細胞治療創(chuàng)立時，注冊資本為9000萬元，由白澤生物科技、吳孟超基金會、聯新二期分別持股33.33%。其中，白澤生物科技由錢其軍及其妻子袁小南實際控制。

不過，作為發(fā)起人之一的吳孟超基金會，在上海細胞治療成立第三年便退出了，2016年9月，吳孟超基金以減資方式撤出投資，對價為1.69億元。

02

8年獲超20億融資

倍受游戲公司青睞

招股書顯示，上海細胞治療成立8年時間內，共獲得8輪融資，總融資額累計20.8億元，投資者中不乏君聯資本、火山石資本、興業(yè)銀行、太平洋保險、海爾資本等知名投資機構。

2021年12月，上海細胞治療完成D2輪融資后，投后估值達到71.1億元，估值8年內增長了11倍。

公司在成立不足一年時，就迎來了A輪融資。2014年9月，姚記科技（002605.SZ）以1.3億元認購公司新增注冊資本2538.46萬元，占投資后總股本的22%。

資料顯示，姚記科技成立于1989年9月，為一家深交所上市公司，主要從事手機游戲、撲克牌及市場營銷業(yè)務。

作為一家游戲行業(yè)公司，姚記科技對上海細胞治療偏愛有加，據天眼查，上海細胞治療為其投資唯一一家醫(yī)療行業(yè)企業(yè)。2016年-2017年，姚記科技還曾分三次對上海細胞治療加注了合計4500萬元投資，累計認購公司781.91萬元注冊資本。

數次加注投資后，姚記科技看準上海細胞治療估值上漲的時機進行了減持套現。2021年3月，姚記科技將其持有的公司467.27萬元注冊資本分別轉讓予寧波創(chuàng)途、上海景波，套現了1.1億元。

遞表前，姚記科技為公司最大單一外部股東，持股比例為11.16%，為公司第二大股東。

03

創(chuàng)始人夫婦行使26.43%表決權

數次股權激勵低價增資

引入外部投資者增資入股的同時，錢其軍夫婦也在不斷對公司進行增持。

在吳孟超基金撤資后不久，2016年12月，錢其軍及袁小南共同控制的上海陸吾嘉以同等價格1.69億元認繳公司新增注冊資本3000萬元。一年半后，上海陸吾嘉又將其持有的公司1810.65萬元注冊資本以1.02億元轉讓給寧波圓達，后者由公司前監(jiān)事持有31.34%份額。

隨后，錢其軍及袁小南再次通過其控制的上海陸吾嘉、上海蕭稍，于2018年12月C2輪融資及2021年3月D1輪融資分別向公司增資3000萬元、1310萬元。

除了參與融資外，公司還多次對錢其軍夫婦實施股權激勵，相當于以低價增資。

2018年5月，湖州白澤以833.52萬元認購833.52萬元注冊資本；同年9月及10月，湖州白澤再次以1809.14萬元認購1809.14萬元注冊資本，股權激勵價格均為1元/注冊資本。而同期，2018年10月，公司外部投資者興晟眾澤等增資價格為18.94元/注冊資本。

天眼查信息顯示，錢其軍、袁小南通過直接及間接的方式全資持有湖州白澤。也就是說，上海細胞治療的股權激勵份額全部授予了錢、袁夫婦。而據招股書，袁小南并未在上海細胞治療擔任任何高管職位。

遞表前，湖州白澤持有公司10.34%的股權，為第三大股東；第一大股東為白澤生物科技，持股比例為11.74%。錢其軍、白澤生物科技、湖州白澤、上海柏寰、上海昱寰、嘉興乘黃、上海祺寰、上海吉量、上海摯寰及上海蕭稍為公司單一最大股東集團，合計行使公司26.43%的表決權。

04

遞表前創(chuàng)始股東退出

多位老股東集體減持

上海細胞治療的三家創(chuàng)始股東中，除了吳孟超基金會早早撤出以外，聯新二期如今也消失在公司股東之列。

天眼查顯示，聯新二期為一家有限合伙企業(yè)，其執(zhí)行事務合伙人為上海聯新隆興創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙），后者實際控制人為曲列鋒，其為聯新資本創(chuàng)始合伙人。

2018年6月，聯新二期將持有公司694.6萬元注冊資本轉讓給火山石投資旗下的寧波卡緹，套現了5000萬元。2021年12月，聯新二期又將所持公司644.23萬元注冊資本以1.61億元轉讓予其聯屬公司嘉興藍升。

直至此次遞表前，聯新二期徹底退出。2023年6月-11月期間，其將所持公司383.22萬元注冊資本以5997.32萬元代價轉讓給上海閆耀，并將1277.96萬元注冊資本以2億元價格轉讓給上海柏寰、上海摯寰、上海昱寰、上海祺寰、上海舜歲及上海堇寰。

據招股書，上海閆耀、上海舜歲及上海堇寰均為聯新二期聯屬公司，而上海柏寰、上海摯寰、上海昱寰、上海祺寰則均由錢其軍和袁小南實際控制。

遞表前，聯新二期聯屬公司嘉興藍升、上海閆耀、上海舜歲及上海堇寰分別持有公司2.52%、1.5%、0.52%及1.25%股權。

另外值得一提的是，上海細胞治療遞表前夕還有多位股東減持套現。

2023年8月及10月，興晟眾澤將其所持公司38.73萬元注冊資本、21.3萬元注冊資本分別轉讓給張蕾、開封上細，轉讓價格合計1550萬元；

2023年11月，寧波創(chuàng)途將403.55萬元注冊資本以9500萬元轉讓給何朝軍，據了解，何朝軍為寧波創(chuàng)途執(zhí)行事務合伙人，并擔任姚記科技旗下附屬公司的副總經理；

同月，群島千帆將其所持公司319.5萬元注冊資本轉讓給廈門和合美美，套現了8000萬元。

05

儲存一次細胞花費10萬左右

腫瘤醫(yī)療服務連年虧損

招股書顯示，上海細胞治療是中國首家且唯一覆蓋細胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司，公司業(yè)務包括細胞儲存、腫瘤醫(yī)療、細胞藥物及細胞充能。

所謂“細胞儲存”，就是從個體中采集細胞（主要為免疫細胞和干細胞）并在極低溫度（例如-196°C）下進行凍存，以備未來用于移植、細胞治療等應用，成為近年來興起的健康管理方式。

作為中國免疫細胞儲存業(yè)務的領導者，上海細胞治療于2016年8月正式啟動白澤計劃，倡議人們在年輕、健康時將免疫細胞盡早凍存起來，以備將來疾病的預防和治療。還提出了“10年內，讓60%的晚期腫瘤消退，讓60%的老百姓用得起；30年內，讓人們健康快樂的活到120歲”的目標。

此后，公司又先后推出了吉量計劃、乘黃計劃。吉量計劃主要為提升開發(fā)細胞藥物的技術能力建設基礎平臺；乘黃計劃則推出針對肌膚、器官等年輕化的“細胞充能”等消費產品。

2021年-2023年，上海細胞治療實現營業(yè)收入分別為4.98億元、6.19億元、7.60億元。結合業(yè)務來看，細胞儲存業(yè)務為公司營收的主要來源，期內分別創(chuàng)收3.96億元、3.57億元和5.99億元，分別占同年總收入的79.5%、57.7%及78.9%。

報告期內，公司細胞儲存服務的增量儲存份數分別約為1.66萬份、2.47萬份及3.26萬份，三年年復合增長率為40.1%。截至2023年末，總儲存份數已達10.04萬份。

目前，上海細胞治療已在上海、北京和河南建立并運營三個細胞儲存庫。截至2023年12月末，公司細胞儲存庫總面積約為6,200平方米，存儲容量為90.6千升，不過，利用率僅有一半，為55.9%。

而細胞儲存服務收費不菲。上海細胞治療在招股書中列舉了白澤細胞人-泰和版、白澤愛健康、吉量元健康3個代表套餐，保存時長均為20年，價格范圍分別為10.80萬元-17.60萬元、6.80萬元-13.60萬元、6萬元。

報告期內，細胞儲存業(yè)務也為公司貢獻著較高的毛利率，各期該業(yè)務實現毛利率分別為81.1%、74.8%及79.7%。

而相較于細胞儲存業(yè)務，公司腫瘤醫(yī)療服務業(yè)務卻為公司盈利拖了后腿。報告期內，腫瘤醫(yī)療服務業(yè)務毛利分別為-4232.5萬元、-5189.7萬元、-4678.6萬元，毛利率分別為-42.1%、-51.1%、-32.7%。

所謂腫瘤醫(yī)療服務，即包括住院服務及門診服務，由公司以細胞研究為特色的上海大學附屬孟超腫瘤醫(yī)院提供，報告期各期為公司貢獻兩成左右的收入。

截至2023年末，上海細胞治療從事腫瘤醫(yī)療服務的全職醫(yī)療人員有268名，較期初的291名減少了23名。

06

三年累虧15億元

流動負債凈額超2億

結合公司業(yè)務線業(yè)績表現來看，盡管上海細胞治療業(yè)務覆蓋細胞醫(yī)療健康全價值鏈，但就目前而言似乎并未給公司帶來積極影響，反而拖累了整體業(yè)績表現。

2021年-2023年，公司研發(fā)開支、銷售及營銷開支、一般及行政開支分別達到5.48億元、6.17億元、8.18億元，期間費用率則達到110%、99.7%、107.8%。

這也致使公司經營陷入持續(xù)虧損，報告期內，上海細胞治療產生凈虧損分別為4.66億元、5.42億元、4.88億元，三年累計虧損14.95億元。

持續(xù)虧損下，公司現金流連年承壓，報告期內，公司經營現金流連續(xù)三年“亮紅燈”，各期分別凈流出1.22億元、1.43億元、2822.4萬元。

而擴張的另一面，上海細胞治療的負債壓力也在上升。

報告期內，公司資本負債率分別為162.13%、186.08%、78.35%，凈資產于2023年才由負轉正，此前2022年凈負債額達到19.42億元。不過，截至2024年3月末，上海細胞治療流動負債凈額仍有2.25億元。

截至2021-2023年及2024年3月末，公司借款分別為2.64億元、3.39億元、3.23億元及3.57億元，主要為用于業(yè)務擴張和公司運營的銀行借款。

債務的快速擴張對公司償債能力帶來不小壓力，報告期內，流動比率（流動資產除以流動負債）從期初的1.55降至期末的0.71。

附：上海細胞醫(yī)療上市發(fā)行有關中介機構清單

聯席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司、建銀國際金融有限公司

法律顧問：蘇利文•克倫威爾律師事務所（香港）有限法律責任合伙、金杜律師事務所

核數師及申報會計師：羅兵咸永道會計師事務所

行業(yè)顧問：灼識行業(yè)諮詢有限公司

       原文標題 : 生命銀行IPO，一次10萬元！