本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2023年，中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)終于誕生了首個(gè)“十億美元”分子。百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼全年銷(xiāo)售額突破13億美元，同比增長(zhǎng)129%，成為迄今中國(guó)最成功的創(chuàng)新藥。

澤布替尼的營(yíng)收爆炸式增長(zhǎng)，卻并沒(méi)有改變百濟(jì)神州持續(xù)虧損的事實(shí)。

2023年報(bào)中，百濟(jì)神州虧損大幅收窄，但卻依然錄得8.82億美元的虧損�？紤]到澤布替尼在公司產(chǎn)品體系中的重要定位，百濟(jì)神州想要扭虧為盈，依然需要澤布替尼的進(jìn)一步放量增長(zhǎng)。

從澤布替尼營(yíng)收增長(zhǎng)曲線看，其仍處于持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)中，投資者有理由對(duì)其業(yè)績(jī)的放量有所期待。但這份增長(zhǎng)究竟能達(dá)到怎樣的高度，還是要取決于整個(gè)BTK抑制劑的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以及澤布替尼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

澤布替尼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手究竟是誰(shuí)？這款最成功的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥又究竟蘊(yùn)藏著怎樣的邏輯？

01

群雄割據(jù)，爭(zhēng)奪百億美金大市場(chǎng)

一直以來(lái)，艾伯維的伊布替尼都被視為BTK抑制劑的代名詞。

基于龐大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，伊布替尼向市場(chǎng)證明了BTK抑制劑在血液瘤中的價(jià)值，伴隨適應(yīng)癥的不斷擴(kuò)增，伊布替尼的營(yíng)收也在持續(xù)攀升。2021年，伊布替尼創(chuàng)下96.83億美元的營(yíng)收峰值，艾伯維甚至一度將伊布替尼視作“藥王”修美樂(lè)的接班人。

然而，讓人遺憾的是，雖然伊布替尼先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，但其卻因?yàn)檫x擇性較差的原因，導(dǎo)致很容易出現(xiàn)副作用。這也給后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，阿斯利康的阿卡替尼、百濟(jì)神州的澤布替尼均憑借明顯更好的療效先后上市。

為了證明自身的療效，阿卡替尼與澤布替尼均與伊布替尼開(kāi)展了頭對(duì)頭試驗(yàn)，并都獲得了成功�；�于此，兩款挑戰(zhàn)者藥物從2021年開(kāi)始不斷蠶食著“王者”伊布替尼的蛋糕。

復(fù)盤(pán)BTK抑制劑發(fā)展史，在2020年以前，伊布替尼憑借強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與營(yíng)銷(xiāo)渠道，不斷抬升整個(gè)BTK賽道的天花板；但在2021年之后，隨著挑戰(zhàn)者阿卡替尼與澤布替尼的出現(xiàn)，伊布替尼的營(yíng)收規(guī)模不斷下降，而兩大挑戰(zhàn)者的市場(chǎng)份額則不斷提升。

圖：全球BTK抑制劑競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：錦緞研究院

伊布替尼營(yíng)收下降的同時(shí)，阿卡替尼與澤布替尼營(yíng)收不斷提升，一正一反之間，整個(gè)BKT抑制劑市場(chǎng)規(guī)模卻也保持了穩(wěn)態(tài)平衡，已經(jīng)連續(xù)三年維持在110億美元規(guī)模，而這也很可能是現(xiàn)階段BTK抑制劑針對(duì)血液瘤的規(guī)模天花板。

圖：BTK抑制劑全球規(guī)模，來(lái)源：錦緞研究院

隨著小野制藥、諾誠(chéng)健華、禮來(lái)等BTK新玩家的入局，全球BTK競(jìng)爭(zhēng)格局將更加激烈。從整體看，BKT抑制劑的市場(chǎng)格局像極了三國(guó)時(shí)期，伊布替尼猶如東漢，其市場(chǎng)份額正被群雄爭(zhēng)相分割，且隨著更多新玩家的入局，競(jìng)爭(zhēng)即將趨于白熱化。

02

澤布替尼的三個(gè)對(duì)手

作為核心挑戰(zhàn)者之一，澤布替尼備受市場(chǎng)期待，其營(yíng)收規(guī)模持續(xù)攀升也證明了此前百濟(jì)神州的努力是正確的。

不過(guò)，在整個(gè)BTK抑制劑百億美元天花板下，澤布替尼的增長(zhǎng)顯然不可能是無(wú)限制的，它究竟能夠達(dá)到怎樣的高度，依然要取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。結(jié)合整個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為澤布替尼主要有三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：表象對(duì)手、深層對(duì)手、真正對(duì)手。

從表象來(lái)看，伊布替尼是澤布替尼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)闈刹继婺岬臓I(yíng)收都是從伊布替尼那里搶來(lái)的。在此之前，澤布替尼早已贏下了與伊布替尼的頭對(duì)頭試驗(yàn)，這就讓伊布替尼這個(gè)對(duì)手顯得不堪一擊，對(duì)比之下，澤布替尼的核心價(jià)值也被進(jìn)一步放大。澤布替尼是行業(yè)最佳BTK抑制劑，這是最近一段時(shí)間百濟(jì)神州市場(chǎng)傳播的主基調(diào)。

可在更深層次，從伊布替尼搶奪市場(chǎng)份額的不僅只有澤布替尼一家，阿斯利康的阿卡替尼實(shí)則也在持續(xù)瓜分伊布替尼的市場(chǎng)，甚至瓜分的速度比百濟(jì)更快。如果將伊布替尼看做是一個(gè)金礦，那么澤布替尼與阿卡替尼就像是兩位淘金者，他們之間才是真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，誰(shuí)瓜分的速度更快，誰(shuí)就能獲得更大的市場(chǎng)份額。

橫向?qū)Ρ�，阿卡替尼與澤布替尼之間各有優(yōu)勢(shì)。阿卡替尼上市時(shí)間更早，是全球第二款上市的BTK抑制劑，且有阿斯利康的保駕護(hù)航，營(yíng)銷(xiāo)層面實(shí)力更強(qiáng)；澤布替尼由于是百濟(jì)神州獨(dú)自出海運(yùn)營(yíng)，因此營(yíng)銷(xiāo)方面并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，但由于其在美國(guó)市場(chǎng)中適應(yīng)癥的拓展極為順利，幾乎擁有與伊布替尼同樣的潛在市場(chǎng)。

圖：BTK抑制劑適應(yīng)癥一覽，來(lái)源：太平洋證券

概括而言，阿卡替尼的優(yōu)勢(shì)是營(yíng)銷(xiāo)與渠道，而澤布替尼的優(yōu)勢(shì)則是快速擴(kuò)增的豐富適應(yīng)癥。兩者之間誰(shuí)能贏下最終的競(jìng)爭(zhēng)將取決于，阿斯利康的營(yíng)銷(xiāo)渠道更強(qiáng)大，還是澤布替尼的適應(yīng)癥推廣更順暢了。

以上兩個(gè)維度都是圍繞競(jìng)爭(zhēng)格局展開(kāi)的分析，但實(shí)際上澤布替尼最大的對(duì)手并非外界實(shí)體，而是管理層自身。盡管伊布替尼存在副作用問(wèn)題，但它卻是毫無(wú)爭(zhēng)議最成功的產(chǎn)品，幾乎將BTK抑制劑在血液瘤的潛力挖掘殆盡。可以說(shuō)現(xiàn)階段BTK抑制劑都是在伊布替尼規(guī)劃的路徑下發(fā)展的，不過(guò)這條路徑已經(jīng)走過(guò)十年，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在持續(xù)增多，競(jìng)爭(zhēng)難度也在不斷加大。

這條發(fā)展路徑是公開(kāi)的，誰(shuí)都可以參與其中，隨著越來(lái)越多新BTK抑制劑的出現(xiàn)，澤布替尼的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)則并沒(méi)有那么穩(wěn)固。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多了之后，澤布替尼不僅要思考怎樣從伊布替尼那里搶奪市場(chǎng)，也要想把發(fā)規(guī)避新晉玩家的競(jìng)爭(zhēng)。如何破局，尋求進(jìn)一步增長(zhǎng)，這一切都是管理層需要提前規(guī)劃的。

03

自免，BTK抑制劑的“最終”戰(zhàn)場(chǎng)？

BTK抑制劑想要進(jìn)一步成長(zhǎng)，必須探尋到新的發(fā)展路徑。

現(xiàn)階段BTK抑制劑的百億市場(chǎng)，全部基于血液瘤之上，但這真的是BTK抑制劑的全部潛力嗎？或許未必，賽諾菲、諾誠(chéng)健華等新晉BTK玩家實(shí)則都在不斷探尋BTK抑制劑在自免賽道的機(jī)會(huì)，從這個(gè)切角來(lái)看，澤布替尼在自免賽道的布局顯然并不占優(yōu)勢(shì)。

如原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）是一種獲得性自身免疫性出血性疾病，以無(wú)明確誘因的孤立性外周血血小板計(jì)數(shù)減少為主要特點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)ITP患者總數(shù)接近14萬(wàn)，并不算多，但卻因缺乏針對(duì)性治療而存在極為明顯的臨床缺口。目前，ITP是BTK抑制劑在自免疾病進(jìn)展最快的適應(yīng)癥，賽諾菲已經(jīng)到達(dá)臨床3期終點(diǎn)，諾誠(chéng)健華也正在臨床3期中，而百濟(jì)神州則僅處于臨床2期。

圖：BTK抑制劑ITP適應(yīng)癥臨床進(jìn)展，來(lái)源：太平洋證券

這也從側(cè)面表明，澤布替尼突破十億美金固然可喜可賀，但未來(lái)仍存在許多機(jī)會(huì)，BTK賽道的天花板遠(yuǎn)不止血液瘤一項(xiàng)。玩家不斷增多的情況下，BTK抑制劑血液瘤的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)逐漸內(nèi)卷，而等到那時(shí)候誰(shuí)能搶占自免賽道，誰(shuí)就能重新激活整個(gè)BTK抑制劑的增長(zhǎng)。

對(duì)于澤布替尼，投資者應(yīng)該積極鼓勵(lì)，畢竟這是國(guó)內(nèi)最成功創(chuàng)新藥，我們應(yīng)該對(duì)他更加包容。但如果僅將目光鎖定在血液瘤中，那么就很有可能錯(cuò)失BTK抑制劑在自免賽道的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)階段，百濟(jì)神州仍然處于虧損之中，只有澤布替尼進(jìn)一步爆發(fā)，這種高舉高打的商業(yè)模式才能夠成功。短期看，這取決于澤布替尼與阿卡替尼之間的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果；長(zhǎng)期看，則是澤布替尼在自免賽道的潛力以及百濟(jì)神州的研發(fā)專(zhuān)注度。

       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州“澤布替尼”的對(duì)手究竟是誰(shuí)？