守得云開見月明

作者：巖石

編輯：安寧

風(fēng)品：可樂

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

商場如戰(zhàn)場，除了占得先機(jī)，實(shí)戰(zhàn)韌性、持續(xù)進(jìn)化力更為重要。

2024年4月8日，萬泰生物2023年度業(yè)績會開得并不輕松。營收55.11億元，同比下降50.73%，歸母凈利12.48億元，同比下降73.65%。

面對雙雙大滑成績單，有投資者發(fā)問，默沙東九價HPV疫苗擴(kuò)齡已把二價HPV疫苗的商業(yè)價值“打到歸零”，萬泰生物是否感到壓力，整整挨打一年后有應(yīng)對方案么？

上述提問也是市場關(guān)心的焦點(diǎn)，好在萬泰生物迅速做出回應(yīng)，4月10日晚宣布九價HPV疫苗已按計劃完成第8次訪視的標(biāo)本檢測，完成試驗(yàn)數(shù)據(jù)揭盲并取得主要數(shù)據(jù)初步分析結(jié)果，主要結(jié)果符合預(yù)期，以期給市場吃下“定心丸”。

4月11日，萬泰生物漲停。12日股價高開低走收漲4.02%，兩交易日累漲14.02%收于77.14元。然4月15日又大跌-7.57%，之后四交易日三漲一跌、4月19日收盤價66.72元，較10日的67.4元還有略微下滑。

市場在躊躇什么？2024年能憑借九價業(yè)績翻身么？咱們接著往下看。

1

四季度罕見虧損

“硬著陸”為哪般

雖開年突遭波折，鐘睒睒仍蟬聯(lián)了中國首富。3月25日，胡潤研究院發(fā)布《2024胡潤全球富豪榜》，鐘睒睒連續(xù)第四次位居中國榜首，不過相比2022年個人財富縮水9%。

“茶葉蛋”、“原子彈”本風(fēng)馬牛不相及，卻因鐘睒睒的一番理論走到了一起。在其看來，企業(yè)分兩類：一類是快速消費(fèi)品，看你是不是最早進(jìn)入，是不是可以做出你的標(biāo)準(zhǔn)，有沒有不可替代性；另一類是高科技企業(yè)，看它科技的創(chuàng)新程度，和它所處的領(lǐng)先位置。前者可說是“茶葉蛋”，后者是真正的“原子彈”。農(nóng)夫山泉是他的“茶葉蛋”，萬泰生物則是“原子彈”， 最終要實(shí)現(xiàn)“以茶葉蛋養(yǎng)原子彈”。

2020年4月，頂著“首個國產(chǎn)二價HPV疫苗”光環(huán)、萬泰生物成功登陸上交所。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年4月29日至6月9日，萬泰生物股價連漲27個交易日，累漲1557.14%。2021年8月一度超146元/股，總市值逾1800億元，超越智飛生物成為“中國疫苗之王”。

按照個人持股萬泰生物75.15%股份計，彼時鐘睒睒擁有市值超1350億元，儼然點(diǎn)石成金。

然高光并沒持續(xù)多久，之后股價開始震蕩加劇，并在2022年4月起掉頭下行，2023年10月一度降至43.86元低點(diǎn)。

不復(fù)神勇追其原因，除了市場回歸理性，企業(yè)業(yè)績也是一個重要考量。2023年一季度、上半年、前三季萬泰生物均出現(xiàn)營利雙降，尤其前三季凈利降超54%，與往期動輒翻倍式的漲速可謂判若兩人。

從全年看，2023年萬泰生物管理費(fèi)3.52億元，同比增長50.15%。公司表示主要是管理人員薪酬增加、折舊攤銷增加所致。此外，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流15.37億元，相比2022年的41.32億元下降62.79%。貨幣資金38.18億元較2022年末的51.92億元減少26.46%。

行業(yè)分析師郭興表示，從會計學(xué)角度，經(jīng)營性現(xiàn)金流是指企業(yè)一定會計期間，通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其凈額的情況。相比凈利紙面金貴，現(xiàn)金流不僅體現(xiàn)企業(yè)市場話語權(quán)、抗風(fēng)險力，更是業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局、穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵血液，大幅減少需警惕產(chǎn)品競爭力有無減弱。

年報中，萬泰生物也將業(yè)績下滑歸咎兩方面。一是公司二價HPV疫苗受九價HPV疫苗擴(kuò)齡影響，以及市場競爭等因素影響，銷售不及預(yù)期；二是國內(nèi)外新冠肺炎檢測市場需求減少，導(dǎo)致體外診斷業(yè)務(wù)及原料相關(guān)收入大降。

2023年，萬泰生物體外診斷業(yè)務(wù)營收15.33億，遠(yuǎn)低于2021年、2022年的23.39億元、26.74億元。更值注意的是，2023年四季度凈利出現(xiàn)罕見虧損、達(dá)到5.6億元，扣非凈利僅5.94億元。

查閱歷史數(shù)據(jù)，2021年、2022年四季度，萬泰生物凈利為5.81億元與8.33億元。可見四季度虧損并非季節(jié)性慣例。

行業(yè)分析師王婷妍表示，單季轉(zhuǎn)虧是不是基本面改變的預(yù)警信號，需引起各方注意。2024年一季度業(yè)績走勢至關(guān)重要。伴隨疫情紅利消失，萬泰生物如何避免業(yè)績“硬著陸”，是一道核心考題。

2

市場變陣 

庫存量增90% 、二價顯疲態(tài)

體外診斷業(yè)務(wù)神勇不再，增長壓力交給了疫苗業(yè)務(wù)。

回望2023年，該業(yè)務(wù)進(jìn)展也不算順?biāo)�，全年疫苗營收39.6億元，同比滑超50%。

深入業(yè)務(wù)線，全年疫苗生產(chǎn)量、銷售量、庫存量分別為2997.38萬支、1571.11萬支、2983.06萬支，同比分別下滑-13.13%、-41.94%、91.62%。升降之間，市場壓力肉眼可見。

2019年，萬泰生物二價HPV疫苗上市，適用于9-45歲女性，9-14歲只需接種兩針，15歲及以上需接種三針。頭頂首個國產(chǎn)HPV疫苗光環(huán)，萬泰生物一度豪享先發(fā)紅利盛宴。2019年—2021年，公司營收11.84億元、23.54億元、57.5億元，分別同比增長20.46%、98.88%、144.25%。

2022年萬泰生物疫苗收入突破百億大關(guān)，同比再增94%達(dá)到111.9億元。另一廂，市場轉(zhuǎn)折點(diǎn)也發(fā)生在這一年。5月沃森生物二價HPV疫苗上市，免疫接種適應(yīng)人群為9-30歲女性，免疫程序?yàn)?針，9-14歲女性可采用2針程序。

當(dāng)年8月，默沙東九價HPV疫苗擴(kuò)齡獲批，其國內(nèi)適用人群從16-26歲女性大幅拓展到9-45歲女性，基本滿足不同年齡段需求。“降維打擊”極大削弱了萬泰生物產(chǎn)品的稀缺性、適用性優(yōu)勢。

面對競品咄咄逼勢、供需關(guān)系重大轉(zhuǎn)變，萬泰生物疫苗產(chǎn)品價開始下降。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，廣東省發(fā)布公費(fèi)二價HPV疫苗中標(biāo)結(jié)果，萬泰生物二價HPV疫苗以116元/支的價格中標(biāo)，相比自費(fèi)的329元/支，降幅高達(dá)64.7%。

2024年3月，江蘇省政府采購網(wǎng)顯示，萬泰生物雙價HPV疫苗中標(biāo)價格進(jìn)一步滑至86元/支，破百元大關(guān)。

挑戰(zhàn)或許還在后面。據(jù)新京報，2024年3月默沙東計劃開展就九價HPV疫苗單劑次接種方案的臨床試驗(yàn)，用以評估單劑次接種方案與已獲批3劑次接種方案相比的保護(hù)效力和安全性。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，一旦單劑次接種方案成功，默沙東九價HPV疫苗成本將大幅下降。此外疫苗帶來的副反應(yīng)更小，也更易被適用群體所接受。

3

國產(chǎn)九價HPV疫苗還有多遠(yuǎn)? 

從十一價到十四價 警惕擠泡沫

眾所周知，HPV疫苗“價”數(shù)越高，針對病毒亞型越多，預(yù)防覆蓋面越廣。面對市場變陣，萬泰生物當(dāng)務(wù)之急還是盡快升級產(chǎn)品。

4月10日，萬泰生物除了宣布九價HPV疫苗已按計劃完成V8訪視的標(biāo)本檢測，主要結(jié)果符合預(yù)期。還表示“公司正同步開展新藥注冊申請資料的撰寫工作，并將積極開展與藥監(jiān)部門溝通申報事宜，在提交新藥注冊申請后，還需在國家相關(guān)部門的技術(shù)評審、臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)現(xiàn)場核查、研制現(xiàn)場核查、生產(chǎn)現(xiàn)場核查等程序通過后，方能獲得藥品注冊批件。”

換言之，具體上市時間仍待確認(rèn)。

放眼國內(nèi)市場上，智飛生物與默沙東簽訂了九價HPV疫苗代理協(xié)議，屬于國內(nèi)獨(dú)一家。據(jù)東方財富研究中心數(shù)據(jù)，2018—2022年及2023上半年，智飛生物九價HPV疫苗批簽發(fā)量為121.61萬支、332.42萬支、506.64萬支、1020.62萬支、1547.72萬支、1467.82萬支。累計批簽發(fā)量達(dá)4996.83萬只。隨著人口出生率的降低，HPV疫苗未來增量空間還有多大？后浪萬泰生物能分多少羹要打個問號。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報，截至2023年底，中國HPV疫苗累計接種率（以9—45歲女性作為基數(shù)）已近20%，一線城市適齡女性接種率更高。2020年該數(shù)據(jù)僅3%左右。而伴隨市場增量空間縮小，智飛生物開始控制九價HPV疫苗采購節(jié)奏。采購方案顯示，2024年采購金額達(dá)326.26億元。2025年、2016年則為260.33億元、178.92億元。

放眼行業(yè)，全力布局九價的不止萬泰生物，沃森生物、博唯生物、康樂衛(wèi)士、瑞科生物等均已進(jìn)入III期臨床階段。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，隨著潛在競品上市，國內(nèi)HPV疫苗市場的“蜜月期”終將結(jié)束。“藍(lán)海”轉(zhuǎn)為“紅海”市場，意味著萬泰生物必須與時間賽跑，九價HPV疫苗越早推出，越有利于商業(yè)化、回收成本。

一句話，萬泰生物想要打破業(yè)績頹態(tài)、可持續(xù)增長，研發(fā)投入、研發(fā)效率、研發(fā)質(zhì)量缺一不可。值得強(qiáng)調(diào)的是，目前更高價次的HPV疫苗競爭已經(jīng)開始，如國藥集團(tuán)中國生物研究院和成都生物制品研究所研發(fā)的十一價HPV疫苗處于臨床Ⅲ期；神州細(xì)胞的十四價HPV疫苗正在開展Ⅲ期研究。

2024年3月29日，康樂衛(wèi)士和成大生物共同宣布，雙方合作開發(fā)的十五價HPV疫苗正式啟動I期臨床試驗(yàn)。

從基本面來看，智飛生物2023前三季營收、凈利為392.72億元、65.30億，分別約是萬泰生物的7.5倍與3.6倍。而前者最新市值為969億元，后者為846億元。誰低估誰高估了呢？

行業(yè)分析師王彥博表示，十一價與十四價均處臨床Ⅲ期，預(yù)示著市場一日千里、競爭日益高階。一旦問世，九價以下產(chǎn)品或?qū)⑼顺鰵v史舞臺，市場面臨一段洗牌擠泡沫。而在九價以上儲備方面，萬泰生物不具備先發(fā)優(yōu)勢，未來一旦九價產(chǎn)品銷售不及市場高預(yù)期，則是公司股價擠泡沫的開始。

4

不缺反轉(zhuǎn)備手 

業(yè)績股價扳回一城？

好在，萬泰生物的研發(fā)創(chuàng)新一直松勁兒，這也是其二價拔得國產(chǎn)化頭籌，九價有望領(lǐng)跑的重要原因。

2019年-2023年，萬泰生物研發(fā)費(fèi)為1.66億元、3.14億元、6.82億元、10.99億元、11.98億元。上市五年間費(fèi)用增長了7.21倍。

年報顯示，公司圍繞“基于大腸桿菌表達(dá)系統(tǒng)的病毒樣顆粒疫苗”、“減毒活病毒類疫苗”、“細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗”、“基于真核表達(dá)系統(tǒng)的基因工程重組疫苗”等六大技術(shù)平臺大力展開疫苗研發(fā)管線布局。

除了九價 HPV 疫苗，在研管線還包括20 價肺炎疫苗、重組帶狀皰疹病毒疫苗、重組三價輪狀病毒亞單位疫苗、重組呼吸道合胞病毒疫苗、第三代 HPV 疫苗等新型基因工程疫苗以及凍干水痘減毒活疫苗、新型凍干水痘減毒活疫苗（VZV-7D）等。

此外，還在謀求拓展二價HPV疫苗的海外市場。2023年獲得了柬埔寨、埃塞俄比亞、哈薩克斯坦、肯尼亞和布基納法索的上市許可，實(shí)現(xiàn)了在泰國、尼加拉瓜和尼泊爾的銷售。

可見，龍頭畢竟是龍頭，槽點(diǎn)痛點(diǎn)阻點(diǎn)之外，萬泰生物也有價值閃光點(diǎn)、不缺反轉(zhuǎn)乃至逆襲的備手抓手。

只是，說千道萬，不如真金一片。上述種種動作能否贏得投資者認(rèn)可？實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績是關(guān)鍵。

經(jīng)歷了2023年?duì)I利雙降，2024年顯得至關(guān)重要，能否守得云開見月明、業(yè)績穩(wěn)住陣腳乃至回升呢？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 萬泰生物何避業(yè)績“硬著陸”？