在加息環(huán)境下，納斯達(dá)克今年仍漲35%，成為全球表現(xiàn)最亮眼指數(shù)之一。

然而，并非所有的科技板塊，都跟得上納指的步伐。前幾年表現(xiàn)一直很出色的醫(yī)藥板塊，在今年充當(dāng)了拖后腿的角色。

拋開了禮來和諾和諾德兩個(gè)減肥藥巨頭，剩余的生物醫(yī)藥股們今年表現(xiàn)慘淡，而醫(yī)療設(shè)備及儀器的巨頭們，更是在納指新高之際，仍在底部徘徊。

其中就包括今年跌幅高達(dá)46%的基因測(cè)序巨頭illumina，作為美股生物科技領(lǐng)域的傳奇之一，公司一直是整個(gè)基因測(cè)序領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，常年占據(jù)70%的市占率。

過去最高曾經(jīng)創(chuàng)造了近600倍的漲幅，但今日的illumina，雄風(fēng)不再。估值幾乎接近歷史低谷，股價(jià)跌回10年前的水平，而收入則接連出現(xiàn)了同比下降。

業(yè)績(jī)一起下降的還有眾多醫(yī)療儀器的巨頭們，如賽默飛、丹納赫、梅特勒。它們今年股價(jià)表現(xiàn)都不咋地，但它們作為疫情的受益者，過去幾年已經(jīng)從檢測(cè)試劑業(yè)務(wù)中賺麻了，如今是高基數(shù)后周期退潮，但自2021年以來，illumina的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)就一直為負(fù)。

顯然，這不是疫情后周期的鍋，那么，是賽道的問題還是公司的問題？

一、基因測(cè)序領(lǐng)域壟斷不再

目前基因組學(xué)領(lǐng)域可分為三個(gè)主要環(huán)節(jié)，其中，illumina所在的上游，也就是設(shè)備及耗材領(lǐng)域，是技術(shù)壁壘最高，也是附加值最高的環(huán)境。

2006年，illumina并購(gòu)Solexa，獲得邊合成邊測(cè)序的技術(shù)專利后，確立了在高通量測(cè)序這條賽道上的龍頭地位。

高通量測(cè)序技術(shù)具有通量高、準(zhǔn)確度高和成本低三大優(yōu)勢(shì)，并且通過雙端測(cè)序等技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)更高基因組覆蓋率，能夠滿足科研和臨床的大部分需求，是目前的主流測(cè)序技術(shù)。

因此，illumina實(shí)現(xiàn)了跨越式的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，從06年的1.85億美元收入增長(zhǎng)至2022年的45.84億，利潤(rùn)最高時(shí)達(dá)9.85億美元，在2019年前，公司常年維持20%+的利潤(rùn)率，但自2020年，也就是疫情后，利潤(rùn)率一直往下走，最近幾年都很差。2021年，今年，公司業(yè)績(jī)都是虧損的。

在疫情這三年，醫(yī)療儀器及耗材公司，基本都受益于各類研發(fā)和檢測(cè)需求試劑的需求爆發(fā)，都有加速成長(zhǎng)的表現(xiàn)。然而，放到illumina身上，卻毫無表現(xiàn)。

基因測(cè)序儀領(lǐng)域的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，目前在測(cè)序儀領(lǐng)域市占率排名第二，并且同時(shí)是全球第一大綜合醫(yī)療耗材儀器公司的賽默飛世爾，即使整體規(guī)模10倍于illumina，這幾年受益疫情，整體的表現(xiàn)也要好太多了。

而關(guān)于其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的原因，是因?yàn)榛�因測(cè)序儀這個(gè)賽道增速緩慢了，或是在疫情期間受損了嗎？

事實(shí)是，目前整個(gè)基因測(cè)序儀器的賽道增速依然不錯(cuò)，從19年至今仍保持在10%+左右。

目前第三四代的基因測(cè)序技術(shù)正在快速發(fā)展中，成為了當(dāng)下基因測(cè)序市場(chǎng)分化的一大動(dòng)力，最新的三四代技術(shù)成本更高，不可能完全替代目前的高通量測(cè)序，但卻可以實(shí)現(xiàn)更少的門檻測(cè)序量和更高的準(zhǔn)確度，對(duì)于一些細(xì)分領(lǐng)域的需求，使用三四代的測(cè)序技術(shù)測(cè)序儀更為適用。

代表公司如美股的pacific bio，主要應(yīng)用單分子測(cè)序技術(shù)，其營(yíng)收遠(yuǎn)小于illumina、賽默飛與華大，但增速很快，今年以來，正在逆勢(shì)成長(zhǎng)。

而第四代測(cè)序技術(shù)代表 ONTL，其成長(zhǎng)性也相當(dāng)強(qiáng)勁。

可見，三四代的測(cè)序正在成為這個(gè)行業(yè)內(nèi)增速更快的部分，所以，平均增速是10%，若三四代的增速是30%，那么二代測(cè)序整體的增速將低于10%，這就確實(shí)會(huì)導(dǎo)致目前的市場(chǎng)龍頭增速緩慢。

但這也不是核心問題，許多大型的醫(yī)療設(shè)備賽道，增速也是在10%附近。而更大的問題在于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，公司今年業(yè)績(jī)下滑最大地區(qū)在中國(guó)，Q3大中華區(qū)業(yè)務(wù)大幅下滑26%。2022年，illumina讓出中國(guó)區(qū)份額第一的位置。

如今在測(cè)序技術(shù)、效率和成本方面，來自中國(guó)的龍頭華大制造已經(jīng)追上illumina，在2022年5月，美國(guó)特拉華洲法院判定illumina對(duì)華大智造的雙色測(cè)序技術(shù)專利侵權(quán)，因此illumina被判向華大智造賠償3.34億美元，這一舉是造成illumina業(yè)績(jī)當(dāng)年虧損的原因之一，也因此，2022年華大智造獲得了近22億的非經(jīng)常性利潤(rùn)。

由于實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化設(shè)備市場(chǎng)由于疫情結(jié)束大幅滑坡，華大智造今年的整體營(yíng)收也遭遇了比較大的下滑。但從核心的基因測(cè)序業(yè)務(wù)上看，華大智造今年表現(xiàn)了更高的增速。

資料來源：基因江湖

專利敗訴這個(gè)事，illumina坐實(shí)了技術(shù)被追上了。

而目前華大在二代測(cè)序儀上做得有來有回，其成本優(yōu)勢(shì)是后來者居上的主要原因，華大的產(chǎn)品質(zhì)量不輸，成本更佳。

而在三四代測(cè)序儀上，則持續(xù)出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)，包括中國(guó)的大量初創(chuàng)公司正在加入競(jìng)爭(zhēng)，這也使得illumina的挑戰(zhàn)正在加大。

二、內(nèi)亂與沖擊

除了外部競(jìng)爭(zhēng)問題，illumina還有自身在管理上的問題，如Grail的又進(jìn)又出，在過去的幾年里，管理層圍繞Grail這家公司的收購(gòu)與分拆產(chǎn)生了不少矛盾。

這家公司本來由illumina孵化，在八年前分拆出來，是一家專注于癌癥早篩測(cè)試的公司，本次交易是illumina希望通過重新收購(gòu)獲得在癌癥領(lǐng)域的基因測(cè)序市場(chǎng)的發(fā)展空間。

但這筆交易涉及了反壟斷條例，外部機(jī)構(gòu)并不同意，而在管理層一意孤行將其收購(gòu)后，又發(fā)現(xiàn)Grail并購(gòu)后帶來的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，給公司不斷帶來了減值虧損。現(xiàn)在是內(nèi)部也不討好，外界也不同意這筆收購(gòu)了。

于是，華爾街之狼，卡爾伊坎，作為illumina持股1.4%的股東，利用影響力，發(fā)動(dòng)其他股東投票清洗管理層。在今年，公司的董事長(zhǎng)和CEO都更換了一輪，而在這一系列事件后，無論是公司的人員團(tuán)隊(duì)，還有財(cái)務(wù)報(bào)表，都元?dú)獯髠�，這也是公司競(jìng)爭(zhēng)力下滑的一個(gè)重要原因。

曾經(jīng)市占率達(dá)到70%+，龍頭看起來也沒那么強(qiáng)大。

當(dāng)中反映了龍頭公司一旦產(chǎn)品護(hù)城河被攻破，業(yè)績(jī)停滯和估值回調(diào)隨之而來，無論是成長(zhǎng)性和商業(yè)模式多么優(yōu)秀的公司，最終也會(huì)呈現(xiàn)非常大的落體。

但這也與運(yùn)氣密不可分，如丹納赫、賽默飛世爾，它們的護(hù)城河就依然牢固，通過長(zhǎng)期并購(gòu)多元化塑造的收入結(jié)構(gòu)，要逐個(gè)擊破，還要花很長(zhǎng)的時(shí)間和運(yùn)氣。若不是這幾年illumina的內(nèi)耗，逆襲也不會(huì)來得如此迅速。

illumina目前的棘手的點(diǎn)在于，對(duì)Grail的處理，仍要占用一些資源，這具體體現(xiàn)就是損耗利潤(rùn)，損耗公司資金，而目前核心市場(chǎng)的多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沖擊，必須要加大研發(fā)通過技術(shù)更優(yōu)的產(chǎn)品來重新獲得市場(chǎng)。

這樣，就給了投資者們一個(gè)未來營(yíng)收不增長(zhǎng)，但費(fèi)用還要增長(zhǎng)的難堪畫面。另外，公司對(duì)明年的業(yè)績(jī)展望是與2023年類似，今年的營(yíng)收是負(fù)增長(zhǎng)3%，虧損10億，這個(gè)業(yè)績(jī)，可謂是相當(dāng)艱難了。

作為對(duì)比，無論是華大智造、pacb、ontl，雖然利潤(rùn)都是虧損的，但它們的PS都高達(dá)10倍以上，顯然，市場(chǎng)已經(jīng)把它們放到了未來基因測(cè)序市場(chǎng)占有者的位置，跟十幾年前的illumina相仿，彼時(shí)的illumina大概是5億左右的市值，對(duì)應(yīng)7千萬的營(yíng)收。

但需要注意的是，整個(gè)大賽道的前景，還沒看到06年時(shí)的遠(yuǎn)景，基因測(cè)序行業(yè)趨勢(shì)與芯片行業(yè)類似，基因測(cè)序也有著相似的“摩爾定律”，都是隨著時(shí)間不斷提升成本，增加其下游應(yīng)用場(chǎng)景和測(cè)序量，豐富各類治療手段，以獲得長(zhǎng)期的價(jià)值增量。

2006年，以illumina和賽默飛等確立的二代技術(shù)路線大舉降低成本，是整個(gè)行業(yè)爆發(fā)的關(guān)鍵。

illumina的大部分漲幅，也都在03-06年間完成，目前三四代技術(shù)雖然正在蓬勃發(fā)展，但在成本降低上，并未比二代技術(shù)做得更好。所以，當(dāng)前行業(yè)也沒有像如06年那樣的增速轉(zhuǎn)換奇點(diǎn)。

行業(yè)的未來，只取決于個(gè)別公司在測(cè)序成本和效率上的持續(xù)進(jìn)步。當(dāng)然，假設(shè)illumina持續(xù)讓出市場(chǎng)份額，那么奪取龍頭份額+沿著測(cè)序降本曲線獲得成長(zhǎng)，那么目前處于競(jìng)爭(zhēng)上風(fēng)的公司，成長(zhǎng)增速預(yù)期還是能做到很高。

三、結(jié)語

從目前看，illumina跌得不冤，美股投資者對(duì)未來短期內(nèi)業(yè)績(jī)的悲觀，不增收，增費(fèi)用，形勢(shì)是比較嚴(yán)峻的，這是一個(gè)技術(shù)定價(jià)的行業(yè)，護(hù)城河已經(jīng)被動(dòng)搖，或許要大家看到illumina的最新一代產(chǎn)品在新增出貨量上份額實(shí)現(xiàn)較大回升，才能重新獲得信心。

illumina歷史最高年利潤(rùn)至是10億美元，對(duì)應(yīng)目前的市值，仍是18倍的PE，對(duì)于負(fù)增長(zhǎng)的公司，美股顯然很寬容，放在港股A股，這種情況，頂峰利潤(rùn)5倍PE起步都是可能的。所以說，目前美股是整體的高，高增長(zhǎng)公司估值離譜，低增長(zhǎng)公司，估值也寬容。

華大智造目前的PS高達(dá)13倍，比illumina 4倍的PS 高出太多，這與美股的國(guó)際化的科技公司定價(jià)是接軌的，假設(shè)華大能在未來10年對(duì)illumina取而代之，其上漲空間更大。這也是希望較大的國(guó)產(chǎn)制造突破領(lǐng)域。

而延伸至其他行業(yè)，與基因測(cè)序儀商業(yè)模式類似的還有各類醫(yī)療設(shè)備、化學(xué)儀器及芯片晶圓處理設(shè)備。這些領(lǐng)域的龍頭長(zhǎng)期走勢(shì)，也都像illumina一樣漂亮，但在中國(guó)科技轉(zhuǎn)型的大背景下，它們未來的10年的護(hù)城河，沒有以前看得清楚了。

在Ai浪潮下，不少芯片設(shè)備公司還頂著下滑的業(yè)績(jī)漲到新高，就好像在illumina專利敗訴的1年前，其股價(jià)和估值竟到了歷史巔峰，為20倍ps左右。上漲的股價(jià)能反應(yīng)輸贏嗎？不一定，它反倒會(huì)讓獲益者盲目，卻促進(jìn)落后者追趕。

       原文標(biāo)題 : 明星股接連新低，基因測(cè)序賽道還能行嗎？