不破不立、破而后立

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風品：南辭 明湘

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

重塑良幣效應、重溫醫(yī)者仁心，治亂需重典。

7月21日，國家衛(wèi)健委聯(lián)合多部門召開會議，部署開展為期1年的醫(yī)藥反腐整治。

強烈信號，自然波及到上游醫(yī)藥企業(yè)，除了一些上市公司股價大幅波動，IPO審核關口亦有收緊之勢。

8月2日，北京證券交易所在發(fā)行上市審核動態(tài)中，對醫(yī)藥企業(yè)推廣費的商業(yè)合理性，給出四大審核關注重點：

內(nèi)控制度是否健全有效，異常推廣商相關業(yè)務發(fā)生是否真實合理，是否通過資金流水核查有效排除異常資金往來情形，是否充分獲取相關外部證據(jù)等。

雷霆萬鈞中，壓力前所未有，一些底色不足者悻然“離場”。據(jù)媒體統(tǒng)計，截止8月21日，年內(nèi)北、滬、深交易所已有15家醫(yī)藥公司終止上市計劃，包括榮盛生物、齊暉醫(yī)藥、力捷迅、漢王藥業(yè)、致善生物等。

到底在躊躇什么，又有什么隱情？

接（上）文： 

4

三年虧超5億  

服務商審視、對賭壓力幾何？

值得注意的是，招股書披露了報告期內(nèi)市場推廣的前五大服務商。其中，南京海石醫(yī)學技術有限公司（簡稱“南京海石”）、成都市沃翔醫(yī)藥科技有限（簡稱“沃翔醫(yī)藥”）公司連續(xù)兩年為長風藥業(yè)第一大和第二大供應商，交易額2022年達到1254.27萬元和1201.38萬元。

據(jù)媒體報道，啟信寶顯示，南京海石注冊資本100萬元，第一大股東為南京紫石投資有限公司，第二大股東為自然人。據(jù)2022年報顯示，企業(yè)社保信息僅11人。2021年僅9人。此外，所留聯(lián)系電話與40多家其他公司聯(lián)系電話相同。沃翔醫(yī)藥2022年社保信息為25人。對此，長風藥業(yè)暫無回應。

除了銷售費，一些品控風控漏洞也值警惕。

2021年4月22日，長風藥業(yè)子公司江蘇長風因違反廣告內(nèi)容管理規(guī)定，被有關部門責令停止發(fā)布違法廣告，并罰款1萬元。

2023年2月，又因相似問題受罰。企查查顯示，江蘇長風在京東平臺上在售的一款兒童裝清氛生理性海水鼻腔噴霧器，對該品介紹時使用了“安全放心”、“多重檢驗，放心護理，安全醫(yī)療”等安全性斷言用語，被責令停止發(fā)布相關廣告內(nèi)容，并罰款9000元。

看看產(chǎn)品業(yè)績，或許發(fā)力方向還需精準些更。

2020-2022年，長風藥業(yè)營收485.88萬元、4198.57萬元和3.49億元；同期歸母凈利-4.05億元、-1.32億元和-4939.92萬元。

相比營收大增，盈利能力雖有改善，到始終沒有扭虧，累虧達到5.86億元。結(jié)合上述收緊傳聞，身披虧損魔咒可是加分項？

股東方面也不算多省心。

2021年2月，中金啟辰通過司法拍賣，以4280萬元的價格競得金峰凌恒持有的長風藥業(yè)195.7814萬股股份。2022年9月股東沈小蕙將其持有的177.05萬股、44.26股股份分別轉(zhuǎn)讓給揚州騰嵐、常州騰壬。

2021年8月，持有長風藥業(yè)0.5%股份的樂金風云全體合伙人作出決定，同意樂金風云自決定作出之日起停止經(jīng)營進行清算。截至招股書簽署日金風云仍處自主清算（非強制清算）程序。

雖然招股書稱，本次上市相關的股份鎖定期屆滿前，樂金風云將不對其持有的長風藥業(yè)股份進行強制清算、破產(chǎn)或注銷，并將盡一切合理努力促使樂金風云保持合法存續(xù)狀態(tài)。但也坦承，若出現(xiàn)其他不可抗力因素導致樂金風云完成清算，長風藥業(yè)可能存在股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的風險。

更值注意的是，經(jīng)過兩次清理后，長風藥業(yè)對賭協(xié)議并未徹底清理完畢。

招股書顯示，若長風藥業(yè)自2023年3月31日起12個月內(nèi)未遞交上市申請并被受理、公司上市申請終止審核或未獲審核通過、核準或注冊（包括但不限于公司撤回上市申請、終止審核或不予核準），或因其他原因未能實現(xiàn)上市，則部分涉及控股股東及實際控制人履行現(xiàn)金贖回、股份補償義務的約定自動恢復效力。

如上市申請終止審核或未獲審核通過，公司控股股東及實控人存在恢復履行現(xiàn)金贖回、股份補償義務的風險，很可能會對公司的控制權(quán)帶來一定負面影響。

字斟句酌，是否也有負重前行、頗有背水一戰(zhàn)感？而上升到監(jiān)管層面，在收緊對賭協(xié)議審核的大背景下，上述表現(xiàn)是否一不確定暗雷呢？

5

靈魂十問 

核心產(chǎn)品技術系受讓

年度推廣費近2億

相比之下，已經(jīng)撤單的力捷迅“煩惱”同樣不少。

從2022年6月28日披露招股書，到20223年7月31日終止上市，期間穿插兩次問詢與回復，最終折戟難免讓人有些唏噓。

公開資料顯示，力捷迅是一家以化學藥制劑及中成藥研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務的創(chuàng)新型醫(yī)藥制造企業(yè)。

2020年至2022年(下稱“報告期”)，力捷迅營收3.65億元、4.33億元、4.76億元,凈利潤0.87億元、0.73億元、0.98億元。整體看，盈利能力遠超長風藥業(yè)、也強于榮盛生物。

但與上述兩者類似的是，力捷迅銷售費高企：分別為1.74億元、1.99億元及2.14億元，占營收入比達47.60%、46.11%及 44.93%。其中，又以推廣服務費為重，分別達到1.62億元、1.82億元、1.95億元,占銷售費比為93.27%、91.22%、91.09%。

另一廂，2019-2021年研發(fā)投入為1,251.24 萬元、1,037.83 萬元、3,184.50 萬元,占營收比3.26%、2.84%、7.36%，2022年達到8.66%。

投入持續(xù)增長、2021年起占比大增值得肯定，可相比研發(fā)費占比仍顯羸弱。且截至本招股書簽署日，力捷迅獲授權(quán)發(fā)明專利共計23 項，僅有2項的授權(quán)公告日處于2021年以后。

對一家沖刺創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新型企業(yè)而言，可是加分項？

從兩輪問詢情況看，“一致性評價”、“采購和供應商”、“毛利率”、“推廣服務費和推廣服務商”等被反復提問。

第一輪問詢中，深交所連發(fā)十問，要求說明報告期各期會議服務、調(diào)研服務、信息采集、拜訪推介四類推廣服務的構(gòu)成金額及占比情況；說明不同類型推廣服務的定價依據(jù)等。

第二輪問詢中，繼續(xù)圍繞推廣費發(fā)問，如說明推廣服務商是否存在僅為發(fā)行人提供推廣服務的情形，是否專為發(fā)行人營銷服務設立，是否存在費用過賬、商業(yè)賄賂情形。

行業(yè)分析師于盛梅表示，對醫(yī)藥企業(yè)而言，推廣服務費是一項既重要又敏感的支出。敏感在于，結(jié)算標準的“主觀性”存在較大發(fā)揮空間，渠道的多樣性又使差異化較大。如此，該費易成一些企業(yè)財務造假或利益輸送的“灰?guī)?rdquo;工具。

孰是孰非，留給時間作答。

能夠肯定的是，在關鍵的產(chǎn)品競爭力上，力捷迅還需加把勁兒。

力捷迅主要產(chǎn)品包括胞磷膽堿鈉片、注射用胞磷膽堿鈉、注射用苯巴比妥鈉等，覆蓋神經(jīng)系統(tǒng)、消化系統(tǒng)等多個治療領域。其中，神經(jīng)系統(tǒng)為企業(yè)優(yōu)勢領域，胞磷膽堿鈉片為主打產(chǎn)品。

報告期內(nèi)，除胞磷膽堿鈉片和復方太子參顆粒外，公司其他主要產(chǎn)品收入均同比下降，個別產(chǎn)品降幅較大。

更尷尬的是，胞磷膽堿鈉片并非力捷迅自研產(chǎn)品，其技術來自合作方寶諾醫(yī)藥：2020年7月，力捷迅以8450萬元的價格獲得胞磷膽堿鈉片的藥品技術權(quán)利。

據(jù)媒體報道，2019-2020 年期間，力捷迅曾采用過“自主經(jīng)營為主、合作經(jīng)營為輔”的經(jīng)營模式，寶諾醫(yī)藥正是其中重要的合作伙伴。

換句話說，核心產(chǎn)品技術系受讓而來，這也使得輿論對公司的研發(fā)能力產(chǎn)生保留態(tài)度。

看看醫(yī)改大勢，確實需要改變了。力捷迅的胞磷膽堿鈉片、注射用復方甘草酸苷（40mg、80mg）已于2022年12月起陸續(xù)開始執(zhí)行地方集采。其中，力注射用胞磷膽堿鈉（250mg）已于2021年1月中標山東省集采，2022年6月續(xù)標。

對業(yè)績的影響已有顯現(xiàn)。報告期內(nèi)，力捷迅注射用胞磷膽堿鈉的銷售量為62.94萬支、415.92萬支、255.90萬支，銷售收入為2602.57萬元、2057.41萬元、1194.77萬元。銷售單價為41.35元/支、4.95元/支、4.67元/支，毛利率為96.99%、75.20%、74.16%。

6

不缺反轉(zhuǎn)明牌  一場高質(zhì)量賽跑

在香頌資本董事沈萌看來，部分企業(yè)選擇撤單自查，可能是為避免IPO時暴露出更多風險。“雖然醫(yī)藥企業(yè)的終止或許會在短期內(nèi)導致醫(yī)藥企業(yè)上市申請量減少，但從長期來看，有創(chuàng)新力的醫(yī)藥企業(yè)將在市場上更具競爭力。”

的確，如同硬幣兩面，目前的嚴審、收緊，看似對醫(yī)藥業(yè)利空實則加強良幣效應，風清氣正、逐本溯源中長遠利好企業(yè)產(chǎn)業(yè)。

那么，無論已經(jīng)撤單的榮盛生物、力捷迅，還是仍在堅守的長風藥業(yè)，一切過往皆為序章，重要的是能審時度勢、及時查漏補缺、進而危中尋機，展露新顏達成上市夙愿。

聚焦三企，槽點阻點之外，也有不錯明牌。

如力捷迅，在研發(fā)驅(qū)動創(chuàng)新下，已逐漸形成了以創(chuàng)新藥、高端藥物制劑為主，優(yōu)質(zhì)仿制藥、現(xiàn)有仿制藥一致性評價為輔的多層次研發(fā)管線，逐步向抗過敏、抗病毒等新治療領域以及長效緩控釋等高端技術領域延展。

同時，較強的持續(xù)盈利力，也給企業(yè)戰(zhàn)略孵化、深度布局創(chuàng)新藥及高端藥物制劑，留下更多騰挪空間。

再如盛榮生物，6月抗環(huán)瓜氨酸肽抗體（簡稱“CCP”）檢測試劑盒（干式熒光發(fā)光法）注冊證獲批。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，全球類風濕關節(jié)炎患者發(fā)病人數(shù)預計將于2025年達到4,220萬人（包括中國620萬人），并于2030年達到4,500萬人（包括中國640萬人）。

在美國風濕病學會以及歐洲抗風濕聯(lián)盟2010年RA診斷標準評分細則中，被列血清學診斷指標的項目有類風濕因子（簡稱“RF”）和CCP和兩項，其中CCP最早可在發(fā)病前十年檢出陽性結(jié)果，便于臨床盡早介入診療。

市場巨大、且效果更優(yōu)，上述獲批可謂一個關鍵里程碑。一旦后續(xù)商業(yè)化成功，業(yè)績改善甚至逆襲也未可知。

深耕呼吸系統(tǒng)疾病研究的長風藥業(yè)，同樣占據(jù)藍海賽道。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年我國呼吸吸入制劑行業(yè)產(chǎn)量約14.9億支（2ml/1mg），需求量約為52.2億支（2ml/1mg），分別同比增長26.2%、15.8%，進口依賴度達71.4%。產(chǎn)量與需求量的不匹配，給了從業(yè)者諸多國產(chǎn)替代機遇。

目前，長風藥業(yè)已構(gòu)建了從早期研發(fā)、臨床研究到產(chǎn)業(yè)化全過程的研發(fā)及生產(chǎn)體系，形成了包括藥物粒子工程表征技術、制劑質(zhì)量特性評價等核心技術，建立覆蓋吸入氣霧劑、吸入粉霧劑、吸入液體制劑等在內(nèi)的多劑型研發(fā)管線。

2022年11月上市的氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑，是國內(nèi)首個獲批的針對變應性鼻炎的激素-抗組胺復方鼻噴霧劑產(chǎn)品，填補變應性鼻炎治療領域空白。

目前主要在研產(chǎn)品中，吸入用阿福特羅霧化溶液已在美國申報上市、在中國提交臨床申請，被納國家《第二批鼓勵仿制藥品目錄》。沙美特羅替卡松吸入氣霧劑，也處臨床試驗階段，有望成為國內(nèi)該產(chǎn)品首個氣霧劑型。12 個主要在研產(chǎn)品管線中擁有 6個擬在美國、歐洲市場申報上市的品種。

如果上述在研產(chǎn)品能高效高質(zhì)成功上市，不僅將加速呼吸制劑國產(chǎn)替代的進程，惠及更多患者人群，企業(yè)業(yè)績、市場競爭力也將大幅提升。

風物長宜放眼量，狹路相逢勇者勝。挑戰(zhàn)與機遇間，榮盛生物、長風藥業(yè)、力捷迅正處在較勁爬坡的關鍵節(jié)點，這或是三者IPO的根本原因。

期許足夠美好，但現(xiàn)實依然殘酷。無論撤單還是堅守，大浪淘沙不進而退，沒有多少躊躇試錯時間。短暫調(diào)整蟄伏后，如何有進有退重塑壁壘、取舍之間探索新發(fā)展模式，榮盛生物、長風藥業(yè)、力捷迅仍在與時間賽跑、與高質(zhì)高效賽跑。

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 醫(yī)療反腐雷霆萬鈞 榮盛生物、長風藥業(yè)、力捷迅的進退取舍(下)