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投資股票，到底投資的是什么？對于這個問題，價值投資之父格雷厄姆早有回答：股票即企業(yè)所有權的一部分，股票代表的是企業(yè)的權益，而不是一張廢紙。

價值投資理念放之四海而皆準，對于創(chuàng)新藥行業(yè)似乎也是如此。投資者愿意花錢買股票，其核心還是看好公司的管線能夠順利上市，在業(yè)績全面向好后，企業(yè)的股價也會隨之攀升。衡量一家創(chuàng)新藥公司的價值，其核心還是在于管線的孵化情況，以及企業(yè)的營收增長。

然而，就是這樣直白的邏輯卻并不能適用于所有的創(chuàng)新藥公司，因為在港股市場中，云頂新耀早已將“股價”視作衡量價值的標尺了。當一家公司將股價看作是最重要的事情，那么投資者又該依據(jù)什么來投資呢？

01股價成為價值標尺 

股權激勵本是資本市場中很常見的事情，多數(shù)公司的激勵條件與企業(yè)營收增速或利潤增速高度相關，而云頂新耀卻一改這些老舊的傳統(tǒng)，轉而將股價作為衡量CEO工作表現(xiàn)的標尺。

去年9月，云頂新耀發(fā)生管理層變動，薄科瑞辭去了公司執(zhí)行董事兼CEO的職務，取而代之的是原騰盛博藥CEO羅永慶。在任命羅永慶的公告中，提及了羅永慶的工作重點：股價上漲。依據(jù)雙方達成的協(xié)議，當股價到達55港元/股和75港元/股時，羅永慶均會獲得不同額度的獎勵，時限是三年。

圖：羅永慶激勵條款，來源：公司公告

雙方一改行業(yè)普遍做法，沒有以公司的業(yè)績?yōu)楠剟顥l件，反而以股價為目標，這種舉動無疑是從資本回報角度出發(fā)的。由于股價漲跌受眾多因素影響，而非業(yè)績一項，甚至管線引進、管線賣出、管線獲批都有可能撬動股價。這就導致云頂新耀的發(fā)展邏輯將不再局限于企業(yè)發(fā)展，只要能夠撬動股價上漲的動作都是可以接受的。

今年6月，云頂新耀引進的IgA腎病藥物Nefecon正在申請中國上市，同時預計將在今年4季度獲批。港股整體低迷的情況下，云頂新耀憑借這一消息走出了單邊上漲的走勢。

以羅永慶被任命時每股8.89港元的價格計算，目前云頂新耀股價已經超過22港元，可謂成績斐然�？扇绻�以公司的基本面衡量，這半年中公司的價值真的發(fā)生了翻天覆地的變化嗎？

 02資本基因

云頂新耀這種只認股價的做法并非異想天開，其實早在成立之初“資本”就已經深入它的基因。

資本與創(chuàng)新是始終交織在一起的，創(chuàng)新需要資本，沒有資本更談不上創(chuàng)新。從2015年開始，國內創(chuàng)新藥市場就已經趨向擁擠，這就導致此后成立的公司面對的競爭將越發(fā)激烈，借助資本力量逐漸成為一種常態(tài)，而云頂新耀正是在這一時間段成立的。

云頂新耀成立于2017年。與單純依賴資本相比，云頂新耀就是從資本之中誕生的。它的起步和發(fā)展，都離不開一家投資機構：康橋資本。

依托于康橋資本強大的資本能力，云頂新耀選擇走的是一條重資本的license-in發(fā)展之路，云頂新耀的研發(fā)管線全部靠引進。但與另一家主打license-in模式的藥企再鼎醫(yī)藥不同的是，康橋資本并不滿足于只出錢，作為“亞洲最大、最活躍的醫(yī)療健康行業(yè)的私募股權基金之一”，其要求的是公司和投資人更緊密地站在一起。

投資者都是厭惡風險的。云頂新耀CFO何穎曾在接受采訪時坦言，藥物早期研發(fā)的失敗風險很高，為了更好地把控風險，公司的早期引進會傾向于處于臨床較晚期的產品。

管線的選擇應該隸屬于研發(fā)部門，而云頂新耀卻由CFO來解答這類問題，從這不難看出，資本在云頂新耀管理團隊中的重要性。同時，云頂新耀的諸多高管均來自于康橋資本，如前CEO薄科瑞，公司執(zhí)行董事會主席傅唯，公司CFO何穎，公司首席業(yè)務拓展官Jason Brown等。

正如何穎所說，云頂新耀買來了確定性更高的偏后期管線，這相當于創(chuàng)新藥企發(fā)展中最難的問題被解決了，剩下需要做的就是如何運作這些即將商業(yè)化的管線。

作為“資本捕手”康橋資本是懂風險管控的，它們除了在港股孵化了云頂新耀外，還在鼎力支持天境生物在美股的上市。由此可見，康橋資本擁有一套極為嫻熟的資本操作模式，“資本”基因早已深入骨髓。

03如何“攢”一家創(chuàng)新藥公司？ 

云頂新耀和再鼎醫(yī)藥都是深耕于license-in模式的玩家，在選擇引進品種時，兩家公司也都有不少相似之處。

在公司孵化階段，當時的資本已經預見到國內PD-1的紅海，進而都避開了這一領域。但腫瘤和自免仍然是公認的“搖錢樹”，雙方仍重點布局這兩個領域。

腫瘤領域中，云鼎新耀以ADC產品戈沙妥珠單抗布局乳腺癌，雖然這款藥物最終被吉利德買了回去，但其依然是公司創(chuàng)立時擁有核心競爭力的產品。再鼎醫(yī)藥則選擇以RAPR抑制劑布局在卵巢癌。不難看出，它們都深度聚焦女性市場，以此作為公司突破口。

更巧合的是，雙方也均布局了抗感染類藥物，這一點的布局，正是投資方更偏向的方向。一方面，從癌癥化療到器官移植，甚至一些外科手術，抗生素都作用非凡。但隨著時間推移，抗生素的耐藥性幾乎成為行業(yè)的挑戰(zhàn)，與此同時，抗生素的研發(fā)效率大不如從前。

云頂新耀和再鼎醫(yī)藥的同步選擇，實際上暴露出了資本控股的創(chuàng)新藥企在管線布局上的特點：

一是選品，需要一款能夠引發(fā)行業(yè)關注的產品，如抗腫瘤用藥ADC產品；

二是搭配，會更加注重熱門領域的管線布局，比如布局腫瘤和自免；

三是前景，會選擇一些用藥廣闊的新品種，來營造市場藍海狀況。

不難看出，license-in模式與傳統(tǒng)創(chuàng)新研發(fā)模式是存在極大差異的。對于傳統(tǒng)科學家來說，研究的產品管線常常是研發(fā)上有所擅長、類別有所互通、收益幾率更好的品種，這意味著風險永遠是其做選擇時要考慮的一點。國內創(chuàng)新藥企扎堆在腫瘤領域，少有腫瘤夾雜抗感染，就是這個道理。企業(yè)需要樹立自己的特殊性，也就常聚焦在某一具體賽道。

但若是從資本回報角度考量，最核心的目標就是如何獲得更大的利益回報，這與云頂新耀選擇引進臨床后期產品的做法十分契合，都是為了降低研發(fā)風險，追求利益的確定性。

04創(chuàng)新需要信仰 

創(chuàng)新藥研發(fā)是需要信仰的，如果只把藥物研發(fā)當成一種生意，那么企業(yè)也注定將失去靈魂。

利用license-in模式，云頂新耀構建了一個兼顧藥物布局的廣泛性與重點性的管線陣容，投資者很容易就能get到云頂新耀的野心。而這樣的管線布局的目的也很簡單，那就是獲得市場更多的關注度。

在云頂新耀的初始管線設置中，戈沙妥珠單抗就是它的一大王牌。作為全球首個針對難治性三陰性乳腺癌的Trop-2 ADC產品，這充分證明了康橋資本管線選擇時眼光的毒辣。2022年6月，這款萬眾期待的產品終于獲批，就在市場認為云頂新耀即將全面走上商業(yè)化之路時，公司卻在去年8月將這個剛獲批的王牌產品退了回去，以此獲得了2.8億美元的首付款和1.75億美元的潛在款項。

圖：云頂新耀初始管線規(guī)劃，來源：招股書

一買一賣之間，云頂新耀雖然賺了錢，但同時也將公司曾經的規(guī)劃扼殺在搖籃中。當然，部分投資者可能對此不以為意，畢竟是license-in模式嘛，有了錢可以再去買新的管線，再去構建新的夢想。

其實早在賣掉ADC管線之前，云頂新耀就已經確定了新的方向，那就是新的平臺技術mRNA。2021年9月，云頂新耀與加拿大疫苗開發(fā)商Providence達成合作，一是獲得了該企業(yè)在研的新冠mRNA疫苗的亞洲市場授權許可，二是就后者的mRNA平臺開發(fā)新的產品。

可是，在有了“回售”ADC明星管線的前車之鑒后，云頂新耀又該如何讓投資者相信，它們在未來不會再次做出回售核心管線的決定呢？價值投資者不相信市場有效論，認為基本面才是決定公司股價長期走向的參數(shù)，可這種投資邏輯在并非在所有公司身上都適用，因為基本面隨時可能發(fā)生劇變�；蛟S真的只有市場有效論才是唯一能夠確定的東西。

       原文標題 : 云頂新耀：當股價成為一把價值標尺