估值憑啥大漲？ 

作者：樹知

編輯：茂貞

風(fēng)品：恪圭

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

全面注冊(cè)制開啟，為眾多IPO企業(yè)帶來新曙光，藥企仍是沖刺主力軍。

6月16日，迪嘉藥業(yè)向創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請(qǐng)。背負(fù)存貨連增、高管辭職、關(guān)聯(lián)交易等質(zhì)疑，能如愿過關(guān)么？

01

警惕集中依賴 存貨高企風(fēng)險(xiǎn)

公開信息顯示，迪嘉藥業(yè)成立于2013年,是迪沙藥業(yè)集團(tuán)下屬子公司、國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。集原料藥和醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售于一體，主要原料藥產(chǎn)品包括洛索洛芬鈉、替米沙坦、非布司他、鹽酸氟桂利嗪等。

2020-2022年，迪嘉藥業(yè)營(yíng)收約3.07億元、3.74億元、5.15億元；對(duì)應(yīng)歸屬凈利約5801.79萬元、6998.74萬元、1.15億元。

持續(xù)雙增，值得肯定。細(xì)分業(yè)務(wù)，原料藥是妥妥主力，2020-2022年分別約為2.44億元、2.78億元和3.69億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比80.48%、75.66%和71.97%，雖持續(xù)下降，占比依然較高，需警惕集中依賴性風(fēng)險(xiǎn)。

2020-2022年，公司存貨賬面價(jià)值為8448.23萬元、9198.41萬元和22492.45萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比41.52%、39.14%和59.79%。

存貨規(guī)模連增，除了現(xiàn)金流壓力，還暗含減值壞賬風(fēng)險(xiǎn)。2020-2022年，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額為1810.23萬元、1305.22萬元和2225.28萬元。同期，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為8029.56萬元、7841.17萬元、3108.93萬元。

存貨周轉(zhuǎn)率為1.63、2.29、1.64，而行業(yè)平均值為1.69、1.93、2.09。

02

1.5億補(bǔ)流還貸

突擊分紅2.2億合理不？

聚焦此次上市，擬募6.31億元，將分別用于高端原料藥綠色工藝產(chǎn)業(yè)化二期項(xiàng)目3.55億元、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目1.25億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款1.5億元。

2020-2022年，企業(yè)速動(dòng)比率分別為0.67%、1.08、0.55，而行業(yè)平均值為1.95、1.37、1.71。截至2022年末，迪嘉藥業(yè)短期借款余額約6273.19萬元，賬上貨幣資金約4481.56萬元，存在一定現(xiàn)金流壓力。

考量在于，IPO前夕，公司卻進(jìn)行了大額分紅。2021年現(xiàn)金分紅2000萬，2022年大增至2億元。要知道，2021-2022年企業(yè)凈利和不過1.85億元，報(bào)告期三年之和也才2.43億元。是否多于大手筆了？

一邊補(bǔ)流還貸，一邊豪放分紅，到底差不差錢、募資嚴(yán)謹(jǐn)性幾何？

近年來，擬IPO公司的分紅情況一直是監(jiān)管審核重點(diǎn)。獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家王赤坤表示，分紅是股東享有的權(quán)利，監(jiān)管層并不會(huì)對(duì)其進(jìn)行太多限制。不過對(duì)IPO公司來說，分紅時(shí)機(jī)、分紅比例都需根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況而統(tǒng)籌考慮，不合理利潤(rùn)分配方案等問題則有可能構(gòu)成上市審核障礙。

03

關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保

三高管離職 估值大漲冷思

截至招股書簽署日，公司控股股東為迪沙藥業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“迪沙集團(tuán)”)，實(shí)控人為王德軍、王琳嘉父女，合計(jì)控制迪嘉藥業(yè)89.06%股份，王德軍擔(dān)任迪嘉藥業(yè)董事長(zhǎng)，王琳嘉任迪嘉藥業(yè)董事。

可見，迪嘉藥業(yè)有一定家族企業(yè)屬性。

行業(yè)分析師郭興表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性、精準(zhǔn)度前瞻度，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)、提升空間等都是輿論焦點(diǎn)。

據(jù)招股書，2019年起，迪嘉藥業(yè)共為迪沙集團(tuán)擔(dān)保8次，單次擔(dān)保金額在2800萬元-8000萬元不等，擔(dān)保類型均為連帶責(zé)任保證，總擔(dān)保金額達(dá)3.91億元。

且2020-2022年，迪嘉藥業(yè)向迪沙集團(tuán)出售原料藥，分別獲得3636.62萬元、4170.72萬元、4859.59萬元收入，占總營(yíng)收比11.83%、11.16%、9.43%。

同期，迪嘉藥業(yè)向菲密亞、山東迪沙藥堂連鎖有限公司、青島迪沙藥堂連鎖有限公司、威海迪嘉醫(yī)藥科技有限公司采購日用品、食品等，總額分別為77.36萬元、110.74萬元、60.07萬元。而上述交易期間，上述企業(yè)均為迪沙集團(tuán)或王德軍擔(dān)任董事長(zhǎng)的迪沙投資旗下企業(yè)。

頻頻關(guān)聯(lián)交易，是否公允、有無利益輸送可能？

另一廂，2013年成立至今，迪嘉藥業(yè)注冊(cè)資本發(fā)生過7輪變動(dòng)。

如2019年9月，迪沙集團(tuán)及其子公司山東營(yíng)銷公司以迪素制藥100%股權(quán)投資至迪嘉有限，對(duì)價(jià)4億元。即迪沙集團(tuán)未出一分錢，就將迪嘉有限注冊(cè)資本推高至5億元。

再如2022年，5月整體變更為股份公司時(shí)，注冊(cè)資本由5.85億元縮為2億元。在此基礎(chǔ)上僅5個(gè)月后便引入16名自然人股東，增資價(jià)格1元/股。雖然迪沙集團(tuán)股權(quán)被稀釋，可王德軍、王琳嘉父女僅出資不到2億元，就拿下公司33.49%股權(quán)。

2022年12月，員工持股平臺(tái)新迪雅以3元/股價(jià)格增資，新增注冊(cè)資本50萬元。短短兩月時(shí)間，迪嘉藥業(yè)每股價(jià)上漲200%。

據(jù)招股書，迪嘉藥業(yè)本次擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超6360萬股，占發(fā)行后總股本比不低于10%，且不超15%，募集資金6.31億元。若按最高15%比例計(jì)，迪嘉藥業(yè)估值已約42億元。

也是2022年，企業(yè)人事急劇變動(dòng)、一年內(nèi)三位高管離職：1月董事長(zhǎng)王媛因個(gè)人原因離職，11月副總經(jīng)理王冠、姜磊因個(gè)人原因陸續(xù)離職。

IPO輔導(dǎo)期間，如此人事股權(quán)變動(dòng)，是否過于招眼呢？如對(duì)于原董事長(zhǎng)王媛的離開，迪嘉藥業(yè)僅解釋稱“個(gè)人原因”，至于其是何許人，招股書并沒披露相關(guān)信息。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 突擊分紅+關(guān)聯(lián)交易 迪嘉藥業(yè)上市幾多勝算