以質(zhì)勝量，一切皆有可能！

作者：徐勇

編輯：蒙多

風(fēng)品：令煜

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

2022，是科倫藥業(yè)一個(gè)大年。

歲尾川寧生物成功上市，完成分拆夙愿；得益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新品銷售力加大，全年業(yè)績(jī)預(yù)告又報(bào)喜：凈利16億元至17．2億元，同比增長(zhǎng)45．12％－56．00％。疊加股價(jià)年內(nèi)累計(jì)漲超四成，堪稱名利雙收、順風(fēng)順?biāo)��?/p>

或許春風(fēng)得意馬蹄疾，2023開局勢(shì)頭似乎仍不錯(cuò)。

1月18日，公司中長(zhǎng)鏈脂肪乳／氨基酸（16）／葡萄糖（36％）注射液等品通過談判、競(jìng)價(jià)，首納國(guó)家醫(yī)保目錄。

2月7日，控股子公司湖南科倫制藥的4類仿制化藥西尼莫德片上市申請(qǐng)獲CDE受理，有望奪得國(guó)內(nèi)首仿藥。

資本亦有新大動(dòng)作，繼川寧生物后，科倫藥業(yè)宣布分拆科倫博泰港股上市。

不用懷疑，2023年科倫藥業(yè)依然不缺看點(diǎn)、不缺活力張性。只是能否延續(xù)高光、所愿皆所得，仍要打個(gè)問號(hào)。

剛完成“A拆A”，又要“A拆H”，分拆雖有萬般好，卻也是把雙刃劍，對(duì)母公司業(yè)績(jī)、核心競(jìng)爭(zhēng)力影響幾何？子公司獨(dú)立就能高飛么？

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盈利大增背后 警惕償債壓力

分拆也是迫不得已？

看看企業(yè)影響力，愛之深才責(zé)之切，連串疑問不算多苛求。

科倫藥業(yè)成立于1996年，雖是后進(jìn)者，經(jīng)過多年發(fā)展如今已是中國(guó)輸液業(yè)品種最齊全、包裝形式最完備、產(chǎn)業(yè)鏈最完善的企業(yè)之一。國(guó)內(nèi)輸液市場(chǎng)份額約43％，若加上參股的石四藥集團(tuán)，市占率達(dá)57％，是名副其實(shí)的輸液大王。

回顧科倫王者之路，逆襲背后離不開強(qiáng)悍擴(kuò)張。2003年至2009年曾先后花費(fèi)1．5億元并購(gòu)13家公司。截至2009年底，上述公司銷售收入總和14．62億元，占科倫藥業(yè)同期總營(yíng)收45％。

2010年6月，科倫藥業(yè)完成上市。憑借傲人市場(chǎng)份額，股價(jià)當(dāng)年最高達(dá)到166．49元，市值突破300億元。遺憾的是，隨著后續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略落地遭遇瓶頸，肩負(fù)創(chuàng)收重?fù)?dān)的大輸液主業(yè)增速放緩，投資者開始用腳投票。

彼時(shí)，科倫發(fā)展戰(zhàn)略可歸結(jié)為“大輸液＋川寧中間體＋制藥”三輪驅(qū)動(dòng)。其中，川寧中間體是公司上市后重金投產(chǎn)的新業(yè)務(wù)：

2011年3月，科倫宣布擬投資39．9億元建設(shè)“伊犁川寧生物技術(shù)有限公司萬噸抗生素中間體建設(shè)項(xiàng)目”；2014年增資后項(xiàng)目投資額升至65億。

據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃，川寧項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入68億元，凈利率達(dá)20％。然實(shí)際進(jìn)展一波三折，早期曾因工藝、環(huán)保等原因遲遲無法大規(guī)模生產(chǎn)；后期又因錯(cuò)失紅利、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，硫氰酸紅霉素等價(jià)格戰(zhàn)等因素，項(xiàng)目收益低于預(yù)期。

2012年，科倫全年收入59億元，同比增長(zhǎng)14％�？此乒怩r實(shí)則隱憂不少， 如輸液業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期。造血能力下滑，疊加抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)展不順，研發(fā)創(chuàng)新力度加大，科倫流動(dòng)性趨于緊張。

2019年至2021年，科倫藥業(yè)營(yíng)收分別為176．36億元、164．64億元和172．77億元，同比分別增長(zhǎng)7．86％、－6．65％和4．94％；凈利9．38億元、8．29億元和11．03億元，同比增長(zhǎng)－22．68％、－11．57％和32．94％。整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性有待提升。

隨著川寧中間體和創(chuàng)新藥兩大業(yè)務(wù)發(fā)展，科倫負(fù)債率持續(xù)高企、超過同行。2019年至2021年總負(fù)債為175．79億元、179．80億元、174．10億元；負(fù)債率55．83％、56．22％、55．20％。同期，恒瑞醫(yī)藥為9．5％、11．35％、9．41％；莎普愛思為6．31％、21．93％、14．69％。

同樣高企的，還有銷售費(fèi)和利息費(fèi)。2019年至2021年前者分別為65．50億元、48．83億元、50．22億元，占總營(yíng)收比37．14％、29．66％、29．07％。后者分別為5．85億元、5．55億元、5．18億元，占同期凈利比達(dá)62．37％、66．95％、46．96％。

占比可喜下降值得肯定，然規(guī)模依然較高，對(duì)盈利侵蝕性不可不察。

好在，得益于持續(xù)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)效率提升，2022前三季，科倫藥業(yè)營(yíng)收138．58億元，同比增長(zhǎng)9．24％；凈利14．11億元，同比增長(zhǎng)66．33％。期間費(fèi)57．70億元，，同比減少4．44億元。其中，銷售費(fèi)下降10．95％，管理費(fèi)下降1．87％，研發(fā)費(fèi)增長(zhǎng)1．27％，財(cái)務(wù)費(fèi)下降7．98％。

結(jié)合疫情因素，難能可貴。

然截至2022年三季度末，償債壓力依舊未減：總負(fù)債181．13億元，同比增長(zhǎng)2．03％。負(fù)債率54．08％，相比上年末減少1．12個(gè)百分點(diǎn)。其中，短期借款為36．23億元，同比增長(zhǎng)4．27％；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為18．73億元，同比下降39．85％，而同期公司賬面貨幣資金僅34．09億元，尚無法覆蓋短期借款的風(fēng)險(xiǎn)敞口。流動(dòng)性壓力肉眼可見。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額19．29億元，同比下降6．43％；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額－3369．48萬元，同比增加8．04億元，主要系本期發(fā)行可轉(zhuǎn)債所致；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額－13．77億元，上年同期為－13．05億元。

要知道，2019年7月科倫藥業(yè)曾配股募集不超20億元，其中15億元將用于償還有息債務(wù)，另外5億元用來補(bǔ)充流動(dòng)資金。此外2022年，還公開發(fā)行總額達(dá)30億的可轉(zhuǎn)債。

更值一提的是，不僅科倫藥業(yè)，實(shí)控人劉革新同樣也缺錢。截至2022年12月29日，劉革新累計(jì)質(zhì)押股數(shù)約1．98億股，占其所持股份比例為52．3％。

行業(yè)分析師郭興表示，股權(quán)質(zhì)押是股東一種正常融資行為，但過高質(zhì)押也存一定風(fēng)險(xiǎn)。如可能暴露股東本身財(cái)務(wù)問題；影響公司形象和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響股價(jià)；還可能影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性或?qū)嵖厝俗兏�等�?/p>

種種而觀，分拆上市的陽謀是否迫不得已，仁者見仁不做評(píng)價(jià)。不過，可以肯定的是，全年盈利大增的科倫藥業(yè)也非完全高光、亦在負(fù)重前行。

那么，標(biāo)的基本面如何呢？分拆利弊又幾何？

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上市非萬能 川寧“煩惱”知多少

盡管考慮到川寧生物、科倫博泰各自定位，分拆分別選擇A股和港股，可基本面表現(xiàn)看并不算太討喜，除展現(xiàn)自身成長(zhǎng)性外，還需向投資者證明盈利能力。

2019年至2021年，川寧生物營(yíng)收為31．43億元、36．49億元、32．32億元，同比增速－6．15％、16．10％、－11．44％；凈利0．91億元、2．29億元、1．11億元，同比增速－76．56％、150．58％、－51．38％。

不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)起伏較大，穩(wěn)健性、確定性待提升。

對(duì)此，川寧生物表示，主要受產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格變化影響。據(jù)悉其產(chǎn)品主要為硫紅霉素、7－ACA、6－APA、青霉素G鉀鹽等。上述產(chǎn)品的原料市場(chǎng)價(jià)將直接影響產(chǎn)品價(jià)格。以硫氰酸紅霉素為例，價(jià)格從2019年初的465元／公斤，至年中探底至295元／公斤。

行業(yè)分析師于盛梅表示，抗生素中間體作為一類大宗商品，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)統(tǒng)一，影響市場(chǎng)價(jià)格因素卻多面：市場(chǎng)供需、下游原料藥行業(yè)、環(huán)保政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等等，因而價(jià)格近年持續(xù)波動(dòng)。

截至2022年9月底，川寧生物營(yíng)收29．40億元，同比增速為15．83％，凈利潤(rùn)3．32億元，同比增速為93．31％。預(yù)計(jì)全年盈利3．90億至4．30億。

可喜雙增令人振奮，也令其分拆加分不少，可如考慮到原料價(jià)格變動(dòng)影響，上述“驚喜”能否持續(xù)依然藥打個(gè)問號(hào)。

此外，企業(yè)承受的債務(wù)壓力同樣影響穩(wěn)健力。截至2022年9月底，公司總負(fù)債44．56億元。其中，短期借款8．40億元，同比增長(zhǎng)31．22％，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6．29億元，同比增長(zhǎng)0．01％。

而相比之下，公司期末貨幣資金僅有2．91億元，同比下滑47．19％。

換言之，與科倫藥業(yè)類似，公司也缺錢、存在債務(wù)敞口。雖然已成功上市，挑戰(zhàn)依然不小。短期看，如何化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為看點(diǎn)；長(zhǎng)遠(yuǎn)看，則考慮公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健力。

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三年虧超24億

科倫博泰的商業(yè)化自證

如將川寧生物比作蹣跚行走，那么科倫博泰至少在盈利能力上便有些尚在“”襁褓”了。

后者作為科倫藥業(yè)下屬高端制劑創(chuàng)新技術(shù)業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)，主要從事創(chuàng)新藥（包括生物大分子藥物、創(chuàng)新小分子藥物等）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售等業(yè)務(wù)。

盡管擁有成熟且具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的ADC平臺(tái)、不缺前景預(yù)期，可在商業(yè)化層面自證仍顯迫切。

2019年至2021年，科倫博泰歸屬于母公司的凈利約為－8．02億元、－7．91億元和－8．9億元，3年合計(jì)虧損約24．8億元。這也導(dǎo)致科倫博泰無法像川寧一樣在A股上市，只能尋求政策更寬容的港股可能性。

2022上半年，受益合作伙伴默沙東支付264項(xiàng)目和B項(xiàng)目的首付款，科倫博泰實(shí)現(xiàn)了3．85億元營(yíng)收。

玩味的是，從披露上市預(yù)案看，默沙東與科倫博泰關(guān)系非同一般。前者除是科倫博泰的合作伙伴外，也是公司第二大股東，持有6．95％股權(quán)。

業(yè)務(wù)方面，科倫博泰擁有33個(gè)用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病的創(chuàng)新項(xiàng)目。其中，十余個(gè)項(xiàng)目在中國(guó)進(jìn)入臨床研究，3個(gè)項(xiàng)目在美國(guó)開展臨床研究。

2023年1月30日，科倫博泰擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物TROP2抗體偶聯(lián)藥物，成功納入國(guó)家藥監(jiān)局“突破性治療品種公示”名單。

就成長(zhǎng)性而言，科倫博泰顯然要比川寧生物更優(yōu)。不過，高負(fù)債以及后續(xù)研發(fā)的高投入，對(duì)前者流動(dòng)性壓力也不可不察。2019年至2021年，科倫博泰總負(fù)債分別為10．46億元、22．28億元、34．57億元；歸屬于母公司所有者權(quán)益為－7．78億元、－17．79億元、－26．44億元。

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賺了還是虧了？

加法與減法 分拆迷霧VS皆有可能

更深一度審視，科倫藥業(yè)的變化也需投資者注意。

從利好看，公司通過分拆拓寬了子公司融資渠道，有利后者減輕流動(dòng)性壓力、利用資本力量做大做強(qiáng)。另一面，也有助科倫藥業(yè)優(yōu)化自身業(yè)務(wù)及負(fù)債，研發(fā)及市場(chǎng)重新聚焦輸液主業(yè)，重振其下滑的盈利水平。

從利空看，分拆兩大引擎除將改變公司業(yè)務(wù)構(gòu)成外，還或影響成長(zhǎng)性和估值。以2022年中報(bào)為例：

科倫藥業(yè)期末營(yíng)收91．25億元。其中，伊犁川寧（含分子公司）營(yíng)收19．84億元，占總營(yíng)收21．74％；博泰生物營(yíng)收3．92億元，占總營(yíng)收4．30％。

接連減法后，科倫藥業(yè)還剩下什么？后續(xù)短期業(yè)績(jī)走勢(shì)、業(yè)務(wù)協(xié)同性，仍需時(shí)間檢驗(yàn)；企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)想象空間、核心競(jìng)爭(zhēng)力，仍需新故事。

聚焦輸液主業(yè)，近年來受疫情和醫(yī)改政策變動(dòng)影響，行業(yè)洗牌加劇。即使龍頭科倫，也不得不面對(duì)趨于激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。如何優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)？提升高毛利、高附加值產(chǎn)品占比？改善產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈把控力，進(jìn)而夯實(shí)盈利確定性？

“輸液大王”仍有一道道持續(xù)考題。分拆后的科倫藥業(yè)、川寧生物、科倫博泰，能否達(dá)其所愿、更精更專更強(qiáng)，1＋1大于2？依然有迷霧待解。

當(dāng)然，危機(jī)往往并存。中國(guó)市場(chǎng)除了水大魚大，更要水美魚肥、魚優(yōu)。以質(zhì)勝量、相比加法更貴做減法，一切皆有可能。

從2022年業(yè)績(jī)預(yù)告看，科倫藥業(yè)凈利潤(rùn)大增。除了川寧生物主要產(chǎn)品漲價(jià)，還與公司全力拓展制劑市場(chǎng)，加大銷售力度，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密不可分。

隨著疫情防控政策調(diào)整，浙商證券認(rèn)為，2023年醫(yī)院診療的恢復(fù)有望帶動(dòng)大輸液產(chǎn)品銷售量重回增長(zhǎng)軌道。預(yù)計(jì)2023－2024年公司輸液板塊的腸外營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品收入增速有望達(dá)15－20％。

沒錯(cuò)，回顧發(fā)展歷程，從最初規(guī)模擴(kuò)張躋身輸液大王，到三輪驅(qū)動(dòng)布局抗生素、研發(fā)創(chuàng)新藥，再到如今分拆上市，看似另起爐灶、各自為戰(zhàn)，實(shí)則以退為進(jìn)，著眼未來．．．．．．

可以說，科倫藥業(yè)不缺自我革新的活力、居安思危的敬畏、前瞻布局的敏銳性。這些基因堅(jiān)守，是龍頭長(zhǎng)青的標(biāo)配，也應(yīng)是擊破迷霧的關(guān)鍵。

更精更專更強(qiáng)！逝去羈絆，茁壯成長(zhǎng)枝繁葉茂！會(huì)是科倫藥業(yè)、川寧生物、科倫博泰么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : “輸液大王”連做減法 科倫藥業(yè)、川寧生物、科倫博泰何破分拆迷霧？