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供需緊缺下，人乳頭狀瘤病毒（HPV）疫苗在國內成為爆款一針難求，相關公司的業(yè)績也迎來全面爆發(fā)。然而，業(yè)績層面的利好并未傳導至二級市場中，智飛生物和萬泰生物的股價無一例外在今年出現(xiàn)不小的回調。

目前，我國HPV疫苗的滲透率僅約7％，遠低于成熟市場的60％，擁有極大的增長潛力。按理說投資者們理應對這樣一個持續(xù)增長的賽道充滿信心，但股價的表現(xiàn)卻顯得十分悲觀。

市場究竟在擔心什么？一針難求的HPV疫苗為何不香了？僅從全面向好的靜態(tài)數(shù)據中，顯然我們無法獲得答案，但若用動態(tài)視野來觀測行業(yè)的發(fā)展，就會發(fā)現(xiàn)中國HPV賽道中潛藏的風險。

01

競爭格局：國產替代全面開啟

我國最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月，葛蘭素史克（GSK）的二價苗“希瑞適”成為第一款進入中國市場的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月，由智飛生物獨家代理的默沙東（MSD）四價和九價疫苗分別獲批，由此也讓國內HPV疫苗與國際同步。

近兩年，我國逐漸實現(xiàn)HPV疫苗的國產替代，先是萬泰生物的二價苗在2019年底獲批，而后沃森生物的二價苗也在今年三月獲批上市。實現(xiàn)國產化后，GSK疫苗出貨量驟降，國內二價HPV疫苗的價格下降43％，由之前580元／針降至329元／針，而且9－14歲患者只需接種兩針，進一步降低了接種者的經濟支出。

來源：公開信息，圖：錦緞

技術層面分析，幾款獲批疫苗最大的不同在于效價的差異。

HPV病毒是女性宮頸癌的主要誘因，99．7％的宮頸癌患者都能發(fā)現(xiàn)高危型HPV病毒感染，因此通過HPV疫苗接種能夠有效預防宮頸癌的發(fā)生。人類目前一共發(fā)現(xiàn)了100余種HPV病毒分型，其中包括12種高危分型：16， 18， 31， 33， 35， 39， 45， 51， 52， 56， 58， 59型。

所謂效價差異，指的是疫苗覆蓋分型的不同。二價苗能夠覆蓋16和18型這兩個最主要的宮頸癌至病分型，規(guī)避70％的宮頸癌發(fā)生；四價苗在二價的基礎上增加了6和11型，雖然不會提升對宮頸癌的防護率，但卻能覆蓋90％的尖銳濕疣；九價苗在四價基礎上增加5個高危分型，實現(xiàn)90％宮頸癌和90％尖銳濕疣的防護。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對比，來源：國盛證券

針對宮頸癌適應癥而言，二價苗與四價苗之間并沒有本質區(qū)別，區(qū)別僅在于對性病尖銳濕疣的防護上，而九價苗能夠將宮頸癌的防護率由70％提升至90％，是HPV疫苗如今的最佳方案。

隨著國產二價疫苗的放量，目前市場中的二價HPV疫苗供應已經較為充足，但由于九價苗依然僅有MSD一家，仍舊處于緊供需狀態(tài)。
得益于九價HPV疫苗的持續(xù)走俏，獨家代理MSD疫苗的智飛生物成為最大贏家。過去5年間，智飛生物代理的HPV疫苗共批簽發(fā)6961．69萬支，其中四價苗和九價苗分別3752．4萬支和3209．29萬支。

圖：智飛生物代理的HPV疫苗批簽發(fā)情況，來源：公司財報

以四價苗單支798元、九價苗單支1398元計算，那么已經獲批的HPV疫苗共可銷售748．1億元，智飛生物近些年代理業(yè)務毛利率維持在30％左右，預計可實現(xiàn)毛利潤約224．43億元�？梢�，智飛生物切切實實的吃到了HPV疫苗的崛起紅利，這也是為何它的市值一度超過3600億元的原因。

盡管HPV疫苗整體依然供不應求，但從智飛生物HPV疫苗的歷史批簽發(fā)情況看，在萬泰生物的二價苗獲批后，定位與二價苗基本相同的四價苗增速明顯放緩，并在去年被九價苗超越。與之類似的還有GSK的二級苗，同樣在國產苗出現(xiàn)后出貨量驟降。

HPV疫苗整體向好的趨勢下，國產疫苗與進口疫苗之間呈現(xiàn)出明顯的替代關系，當出現(xiàn)能夠國產替代的疫苗后，進口疫苗的市場空間將大幅縮小。基于這樣的邏輯，在HPV疫苗國產化進程不斷推進下，智飛生物將成為第一個“犧牲者”。

02

PD－1的今天，HPV的明天？

中國HPV疫苗上演的是一出“國產替代”的故事，這么做一方面可以打破對歐美企業(yè)的依賴，另一方面也可以讓接種者的花費大幅下降。

對于中國醫(yī)藥產業(yè)而言，推進國產化無疑有諸多益處，但如果資本關注度過高，反而會因為發(fā)展過快而出現(xiàn)問題，我國的PD－1藥物就是一個典型“資本錯配”的案例。

全球市場中，PD－1是當之無愧的神藥，相關統(tǒng)計顯示，2021年全球PD－（L）1抑制劑的市場規(guī)模為360億美元。對比之下，國內PD－1市場的規(guī)模卻僅300億元出頭，兩者相差懸殊。

中國PD－1市場規(guī)模小，并非我國藥企研發(fā)能力欠缺，恰恰相反是因為參與研發(fā)的企業(yè)過多造成的內卷。在美國，PD－1藥物每年的治療費用高達100萬，但在國內市場，經過連續(xù)的醫(yī)保談判，恒瑞醫(yī)藥、百濟神州、信達生物、君實生物的PD－1藥物每年治療費用均低于5萬元。

盡管PD－1價格跳水大幅降低了患者負擔，但同時也意味著藥企很難在PD－1藥物身上賺到錢，既無法收回前期高昂的研發(fā)投入，也讓未來展開的后續(xù)試驗受到影響。以資本視角來看，PD－1的內卷大幅打擊了中國創(chuàng)新藥的積極性，甚至讓市場對中國創(chuàng)新藥前景產生疑問。

與曾經輝煌的PD－1藥物類似，HPV疫苗如今也是資本關注的焦點，MSD的九價HPV疫苗在2020年全球非新冠疫苗中排名第二位，整個HPV疫苗全球市場規(guī)模接近60億美元。然而，在國內市場中，眾多藥企的集中研發(fā)或將導致這個賽道即將迎來內卷。

二價苗、四價苗和九價苗之間本就是相互替代的關系，九價苗如果放量將會導致低價苗需求降低。目前有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關研究，尤其是目前“一針難求”的九價苗市場，更是成為各家藥企的必爭之地。

博唯生物、萬泰生物、沃森生物、瑞科生物的九價苗全部進入臨床三期的“決賽階段”，此外，還有多家企業(yè)處于臨床早期階段，市場預計最快明后兩年中即將有國產九價苗面世。

圖片：中國 HPV 疫苗在研企業(yè)，來源：天風證券

總的來看，HPV疫苗的市場規(guī)模遠小于PD－1藥物，但參與到這一領域進行研發(fā)的藥企數(shù)量卻絲毫不落下風，就連PD－1這樣一個大適用癥的抗癌藥物都出現(xiàn)內卷，何況一生只需三針的HPV疫苗呢？

雖然如今HPV疫苗依然是一個火熱的市場，但之前的產品緊缺已經將預期拉升到一個很高的位置，再加上眾多國產九價HPV疫苗上市預期的臨近，這一看似“很美”的賽道投資價值實則已經開始消退。

03

應如何衡量疫苗企業(yè)的價值？

在所有醫(yī)藥公司中，疫苗企業(yè)無疑是最為特殊的存在，其將“有病治病”的傳統(tǒng)醫(yī)藥思維升級為“無病預防”，因此疫苗企業(yè)的投資邏輯也迥異于醫(yī)藥公司。

對于投資者而言，優(yōu)秀的疫苗賽道應該具備三大特征：受眾多、空間大、格局優(yōu)。

首先，一款疫苗想要獲得足夠大的市場，必須擁有大量的潛在接種受眾。例如突如其來的新冠疫情，致使全球大多數(shù)人都接種了相關疫苗，只有足夠多的需求，才能孵化出這樣一個龐大的新冠疫苗市場。

其次，優(yōu)秀的疫苗賽道還必須滲透率足夠低，獲批后能夠快速放量，國內的HPV疫苗就是一個很好的例子，其目前國內滲透率僅為7％，遠低于歐美國家，這也是為何HPV疫苗進入中國后迅速放量的原因。

最后，疫苗能否成功還與競爭格局息息相關。如果一個賽道中已經擠進了足夠多的玩家，那么即使空間再大，其也很難稱得上是一次好的投資。例如康泰生物布局了新冠疫苗這個大賽道，但由于玩家過多，雖然康泰生物成功研發(fā)出了疫苗，但依然因為競爭激烈導致難以獲得足夠的市場，最后它只能將新冠資產全部計提。

回歸到HPV疫苗賽道，雖然它符合受眾多、空間大的特征，但隨著入局玩家的增多，這條賽道的競爭格局很有可能在未來極速惡化，這也是為何我們不看好其前景的原因。

這里我們有必要提一下mRNA技術，它被認為是一項能夠顛覆疫苗市場傳統(tǒng)格局的突破性技術。作為一種新興技術，mRNA大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，尤其是像疫苗這樣研發(fā)周期長的領域，mRNA的效率優(yōu)勢更是被進一步放大，有望實現(xiàn)彎道超車。

例如在新冠疫苗研發(fā)中，mRNA疫苗的平均研發(fā)周期為0．8－1．5年，這一速度遠高于傳統(tǒng)技術，當然這其中存在疫情之下緊急應用的特殊情況，但卻依然無法掩蓋mRNA技術的驚人潛力，沃森生物、康泰生物、智飛生物等龍頭公司均重點布局了這一“聚焦未來”的技術。

一語弊之，疫苗企業(yè)的投資遠非靜態(tài)數(shù)據展示的那樣簡單，很多時候，由激烈競爭所帶來的影響要遠勝于看似龐大的市場空間。投資者除了需要觀測疫苗企業(yè)熱門疫苗的研發(fā)進度外，還必須關注公司對于整體疫苗賽道的宏觀布局。

       原文標題 : 一針難求的HPV疫苗，像極了曾經的PD-1