《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近期，澤輝生物科技有限公司（下稱“澤輝生物”）赴港遞交招股書，中金公司為保薦機(jī)構(gòu)，國內(nèi)運營主體為蘇州澤輝生物科技有限公司。 作為中國乃至全球最早一批開展PSC來源細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)的公司之一，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，澤輝生物是中國首批獲得PSC來源細(xì)胞療法IND批準(zhǔn)的公司及中國唯一一家，目前有多項PSC來源細(xì)胞治療資產(chǎn)處于II期臨床試驗的公司。

目前主要有兩種類型的干細(xì)胞用于細(xì)胞治療產(chǎn)品開發(fā)：ASC及PSC。

澤輝生物提到了PSC來源細(xì)胞療法產(chǎn)品有兩個潛在安全問題，一個潛在問題系與殘留的PSC有關(guān)，該干細(xì)胞在移植到患者體內(nèi)后可能會生長成腫瘤；另一個潛在安全問題系與移植細(xì)胞發(fā)生免疫排斥的可能性有關(guān)。 

01

虧損加劇，自有專利匱乏依賴外部研究

 澤輝生物目前并無獲準(zhǔn)商業(yè)銷售的產(chǎn)品，亦未自產(chǎn)品銷售產(chǎn)生任何收入。于往績記錄期間，公司尚未盈利且已產(chǎn)生經(jīng)營虧損。

2022年至2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），澤輝生物的凈虧損分別為1.73億、1.96億、2.37億。其中，2023年上半年錄得凈虧損7632.7萬，相比之下，2024年同期同比增長了209.96％。

同一時期內(nèi)，公司的研發(fā)費用分別為6631.1萬、1.03億、5851.5萬。其中，核心產(chǎn)品的研發(fā)開支分別為6450萬、5730萬、4220萬，分別占相關(guān)期間研發(fā)開支總額的97.3％、55.8％、72.2％，以及經(jīng)營開支（即研發(fā)開支和行政開支）總額71.6％、42.4％、21.0％。

 此外，根據(jù)澤輝生物披露顯示，核心產(chǎn)品的臨床前及臨床試驗開支分別為1443.9萬、1989.6萬、1453.7萬。也就是說，公司的核心產(chǎn)品的研發(fā)開支目前正處于增長的階段，在持續(xù)虧損之下，要保證研發(fā)的正常進(jìn)行，就必須順利融資，這也是澤輝生物尋求資本化的目的之一。

公司表示，2024年上半年，研發(fā)開支增加主要由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬增加，主要與于2024年6月完成涉及公司若干研發(fā)雇員的蘇州澤輝股份轉(zhuǎn)讓交易有關(guān)；及臨床前及臨床試驗開支增加，主要由于推進(jìn)核心產(chǎn)品研發(fā)活動所致。

在核心產(chǎn)品的相關(guān)信息方面，截至2024年9月27日，澤輝生物擁有對公司業(yè)務(wù)重大的專利共計32項，其中20項專利仍未獲授權(quán)，剩余已獲授權(quán)的專利中，只有4項專利的專利權(quán)人為澤輝生物，并且剩下的四項專利中，關(guān)于核心產(chǎn)品ZH901的相關(guān)專利只有1項。

值得注意的是，澤輝生物不僅在自有專利上較為匱乏，而且還依賴著外部研究所。

2019年至2023年及2024年9月，澤輝生物已經(jīng)和中國科學(xué)院動物研究所和北京干細(xì)胞與再生醫(yī)學(xué)研究院（下統(tǒng)稱為“戰(zhàn)略合作伙伴”）訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議。

根據(jù)該等協(xié)議，澤輝生物須向戰(zhàn)略合作伙伴支付各種款項，包括首期付款、研發(fā)付款、里程碑付款及特許權(quán)使用費付款。首期付款是根據(jù)戰(zhàn)略合作伙伴與公司之間的共同協(xié)議分期支付的固定費用。倘任何新項目根據(jù)該等協(xié)議啟動，則應(yīng)支付研發(fā)付款。里程碑付款應(yīng)在治療產(chǎn)品獲得上市批文時支付。當(dāng)針對特定適應(yīng)癥的治療產(chǎn)品的銷售額超過一定限額時，將支付特許權(quán)使用費付款，屆時公司有義務(wù)支付銷售額的中等水平個位數(shù)百分比作為特許權(quán)使用費。

截至最后實際可行日期，公司已向戰(zhàn)略合作伙伴支付1.45億；公司有義務(wù)在未來數(shù)年分期支付2.30億。這對尚未盈利的公司而言，將是一筆不菲的支出。 

02

現(xiàn)金流承壓流動負(fù)債增加，存對賭協(xié)議

 反觀澤輝生物的資金情況，2022年至2023年及2024年6月及8月，流動負(fù)債凈額分別為4.55億、6.397億、7.997億、8.73億。 2024年上半年，流動負(fù)債凈額的增加乃主要由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少，主要與公司于2024年上半年購買土地使用權(quán)，及核心產(chǎn)品的研發(fā)活動的推進(jìn)有關(guān)；及附帶優(yōu)先權(quán)的金融工具增加。

在此情況下，報告期內(nèi)，澤輝生物的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為5888.6萬、9643.4萬、4895.5萬；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1880.8萬、1.67億、7826.4萬。同一時期內(nèi)，短期銀行借款分別為2400萬、2787.9萬、3000萬。 種種跡象表明，澤輝生物向二級市場尋求機(jī)會充滿著迫切性，同時，公司還存在著對賭協(xié)議。

招股書顯示，贖回事件中第一第二條便是，于2025年10月31日或之前，澤輝生物仍未能于香港聯(lián)合交易所有限公司完成合資格；于2027年12月31日或之前，澤輝生物仍未能于中國任何證券交易所完成合資格（不包括北京證券交易所及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）；若公司不再與中國科學(xué)院合作，從而對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響也將觸發(fā)贖回條款，贖回價格為原始發(fā)行價加8%的年利息。

據(jù)悉，成立以來，澤輝生物共獲得了6輪融資，累計獲得6.88億元的投資，最后一輪融資發(fā)生在2024年，投后估值約為22.5億元，投資方包括中科創(chuàng)星、建信信托、國科嘉和、中山火炬、陜投成長基金等機(jī)構(gòu)。 

03

人胚干細(xì)胞倫理問題，未來或面臨較大挑戰(zhàn)

 除了擔(dān)心盈利、商業(yè)化、現(xiàn)金流、專利等方面的潛在問題，澤輝生物還需要兼顧涉及實驗的倫理問題。

資料顯示，hESC為一種存在于人囊胚的內(nèi)細(xì)胞團(tuán)中的PSC，囊胚是受精后第4至第7天發(fā)育胚胎的早期階段。在正常的胚胎發(fā)育過程中，其于第7天后消失，并開始形成三個胚胎組織層。

而在法律法規(guī)層面上，用于新hESC系來源的胚胎是在父母雙方知情同意的情況下通過體外受精診所獲得。只有無法用于不孕治療的多余胚胎才能用于獲取hESC。然而，這種獲取通常需要破壞子宮外胚胎，此舉會引起倫理問題，在許多國家均為法律所禁止。

在我國科學(xué)技術(shù)部及原衛(wèi)生部于2003年發(fā)布的《人胚胎干細(xì)胞研究倫理指導(dǎo)原則》（“《指導(dǎo)原則》”）規(guī)定，通過體外受精、體細(xì)胞核移植、孤雌生殖或基因改造獲得的囊胚的培養(yǎng)期不應(yīng)超過受精或核移植后的14天，但禁止對超過14天（或原條最早出現(xiàn)時）的胚胎進(jìn)行的研究。

在美國，含有細(xì)胞的治療產(chǎn)品（包括PSC來源產(chǎn)品）被視為生物制品或醫(yī)療器械，并受到一系列政策的支持。雖然聯(lián)邦政府致力于促進(jìn)干細(xì)胞療法產(chǎn)品的發(fā)展，但州一級的法律仍然存在分歧，一些州表示支持，而一些州則實施禁令。

在歐盟，基于細(xì)胞的治療產(chǎn)品（包括PSC來源產(chǎn)品）被視為需要監(jiān)管批準(zhǔn)的ATMP。這些產(chǎn)品必須遵守關(guān)于供體及細(xì)胞制備、儲存及轉(zhuǎn)移等流程的指令，并遵循ATMP的GMP指南。然而，歐盟尚未就成員國的干細(xì)胞研究發(fā)布一致的法規(guī)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，“面對實驗涉及倫理問題時，澤輝生物的產(chǎn)品成功幾率和商業(yè)化成本確實可能會受到較大影響。一方面，倫理爭議可能會引起公眾對干細(xì)胞研究的質(zhì)疑和反對，這可能會影響產(chǎn)品的公眾接受度和市場推廣。干細(xì)胞研究的倫理爭議主要源于從卵母細(xì)胞和胚胎中衍生出多能干細(xì)胞系，這引發(fā)了關(guān)于人類人格起源的爭議。因此，如果澤輝生物的產(chǎn)品涉及到人類胚胎干細(xì)胞（hESC），則可能會面臨類似的倫理爭議，影響產(chǎn)品的成功幾率。另一方面，倫理問題可能會導(dǎo)致額外的監(jiān)管審查和合規(guī)成本。了解倫理、法律和監(jiān)管環(huán)境對于hESC研究在醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的持續(xù)進(jìn)步和負(fù)責(zé)任的應(yīng)用至關(guān)重要，意味著澤輝生物需要投入更多資源來確保其研究和產(chǎn)品符合倫理和監(jiān)管要求，這可能會增加商業(yè)化的成本。”

“此外，倫理問題還可能影響投資者和合作伙伴的信心，從而影響資金的籌集和合作機(jī)會，進(jìn)一步增加商業(yè)化的成本。倫理問題可能會延遲產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程和市場準(zhǔn)入。提到，hESC研究的歷程并非一帆風(fēng)順，關(guān)于使用人類胚胎的倫理考慮引發(fā)了激烈的爭論，并對公眾的看法和管理hESC研究的監(jiān)管框架產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，表明倫理問題可能會對產(chǎn)品的研發(fā)和市場準(zhǔn)入造成障礙，增加時間和資金成本。” 

“綜上，倫理問題確實可能會提高澤輝生物產(chǎn)品成功的幾率和商業(yè)化的成本，這需要公司在推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)的同時，充分考慮倫理、法律和監(jiān)管的要求，并采取相應(yīng)的策略來應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。”（港灣財經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 澤輝生物虧損加劇依賴外部研究：實驗涉及倫理難題，還存對賭協(xié)議