導(dǎo)語(yǔ)：對(duì)于缺少研發(fā)實(shí)力以及重磅自研產(chǎn)品的智飛生物來(lái)說(shuō)，過(guò)往銷售代理產(chǎn)品所取得的輝煌業(yè)績(jī)不過(guò)是過(guò)眼云煙，這也是其股票被投資者拋棄的根本原因。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

1、驚天大雷

智飛生物的三季度財(cái)報(bào)，遠(yuǎn)低于投資者預(yù)期。

10月25日晚間，智飛生物披露2024年三季報(bào)。今年前三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為227.86億元，同比下降41.98%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)約為21.51億元，同比下降67.07%。

其中，2024年第三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為45.28億元，同比下降69.46%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)約為-8369.64萬(wàn)元，同比由盈（上年同期凈利潤(rùn)22.70億元）轉(zhuǎn)虧，這也是智飛生物自2017年以來(lái)首次出現(xiàn)單季度虧損。

2023年第三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.26億元，凈利潤(rùn)高達(dá)22.70億元，雙雙創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。然而，僅過(guò)了一年時(shí)間，智飛生物營(yíng)收規(guī)�？s水就超過(guò)百億元，同比降幅接近70%。

對(duì)此，智飛生物在財(cái)報(bào)中表示，本期市場(chǎng)推廣工作未達(dá)預(yù)期，銷售收入減少所致。這其中，智飛生物代理的默沙東HPV疫苗銷售收入的下滑是一個(gè)主要因素。

2022年之前，HPV疫苗在國(guó)內(nèi)一直處于一針難求的狀態(tài)，其中國(guó)內(nèi)二價(jià)HPV疫苗的集采中標(biāo)價(jià)普遍超過(guò)300元/支。2022年下半年開(kāi)始，隨著沃森生物二價(jià)HPV疫苗的獲批上市，國(guó)內(nèi)HPV疫苗逐漸進(jìn)入到買方市場(chǎng)，產(chǎn)品售價(jià)一再走低。

2024年8月，山東省疾控中心采購(gòu)成交公告顯示，沃森生物二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格降至27.5元/支，最大降幅超過(guò)90%。在此背景下，萬(wàn)泰生物和沃森生物前三季度凈利潤(rùn)降幅均超過(guò)50%。

此前的半年報(bào)顯示，2024年上半年，智飛生物代理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收175.9億元，同比下降25.4%，毛利率為24.74%，同比下降9.91個(gè)百分點(diǎn)。顯然，國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗價(jià)格的下降同樣對(duì)智飛生物代理的進(jìn)口疫苗產(chǎn)品造成了沖擊。

在銷售收入面臨到大幅下滑的背景下，智飛生物期間費(fèi)用依然保持著上升趨勢(shì)，這導(dǎo)致公司費(fèi)用率出現(xiàn)了大幅的攀升，進(jìn)一步影響了公司利潤(rùn)端表現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，智飛生物銷售、管理以及財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)30.47億元，較上一年同期（28.03億元）增長(zhǎng)超過(guò)2億元。在公司營(yíng)收降幅超過(guò)40%的背景下，前三季度智飛生物的期間費(fèi)用率幾乎是翻倍增長(zhǎng)。這其中，銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)又是最為關(guān)鍵的一個(gè)因素。

2、費(fèi)用高企

作為全球女性發(fā)病率第四的常見(jiàn)惡性腫瘤，宮頸癌在國(guó)內(nèi)女性惡性腫瘤發(fā)病率中位居第二，僅在乳腺癌之后。同時(shí)，宮頸癌也是目前唯一病因明確、可以預(yù)防的癌癥。其中，最直接、有效的預(yù)防方式即為接種HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗。

HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。‌HPV疫苗根據(jù)防護(hù)等級(jí)不同，主要分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)三種類型‌。其中，默沙東九價(jià)疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠?qū)崿F(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護(hù)，這也是截至目前全球唯一獲批的九價(jià)HPV疫苗。

2017年、2018年，默沙東四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗相繼獲批進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并交由智飛生物獨(dú)家代理。此后，憑著進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗這個(gè)“獨(dú)占”生意，智飛生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，市值也一飛沖天。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2023年，智飛生物營(yíng)業(yè)收入由52.28億元大幅增長(zhǎng)至529.18億元。其中，代理產(chǎn)品銷售收入由38.88億元增長(zhǎng)至518.85億元，營(yíng)收占比由75.38%提升至98.05%，代理產(chǎn)品成為推動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

2021年4月，智飛生物股價(jià)最高漲至152元/股，總市值接近3700億元，成為無(wú)可爭(zhēng)議的“疫苗之王”。

外界普遍認(rèn)為，默沙東之所以將極具稀缺性的HPV疫苗中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)交給了智飛生物，主要是看重了后者的銷售推廣能力。事實(shí)也證明，默沙東的HPV疫苗之所以在中國(guó)市場(chǎng)取得巨大的成功，與智飛生物的努力密不可分。

對(duì)于欠缺研發(fā)實(shí)力的智飛生物來(lái)說(shuō)，銷售推廣能力一直是公司最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，智飛生物營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋到全國(guó)31個(gè)省市、2600多個(gè)區(qū)縣、超過(guò)3萬(wàn)個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)，市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模高達(dá)3990人。截至2024年6月末，智飛生物銷售人員增至4749人，較去年同期增長(zhǎng)39.51%。

不過(guò)，在公司代理產(chǎn)品銷售收入突飛猛進(jìn)的同時(shí)，智飛生物銷售費(fèi)用支出也在一路走高。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，智飛生物銷售費(fèi)用由3.14億元大幅飆升至27.73億元，6年內(nèi)增幅接近10倍。

2023年之前，智飛生物的營(yíng)業(yè)增速要略高于其銷售費(fèi)用增幅，這也讓公司的銷售費(fèi)用率整體趨于下滑趨勢(shì)。其中，2021年-2023年期間，智飛生物銷售費(fèi)用率基本保持在5%-6%之間。

進(jìn)入到2024年，隨著公司銷售收入的大幅下滑，智飛生物銷售費(fèi)用率開(kāi)始大幅飆升。2024年第三季度，智飛生物銷售費(fèi)用率達(dá)到18.12%，創(chuàng)自2018年以來(lái)新高。

值得一提的是，除了代理默沙東的HPV疫苗之外，智飛生物還與另一家疫苗巨頭GSK（葛蘭素史克）簽署了帶狀皰疹疫苗獨(dú)家銷售協(xié)議。根據(jù)雙方約定，2024年-2026年，智飛生物帶狀皰疹疫苗最低采購(gòu)額分別為34.4億元、68.8億元、103.2億元，三年合計(jì)為206.4億元。

但從三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，帶狀皰疹疫苗目前尚未給智飛生物帶來(lái)明顯的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而銷售費(fèi)用的剛性支出反而成為公司三季度由盈轉(zhuǎn)虧的一個(gè)關(guān)鍵原因。

整體來(lái)看，在帶狀皰疹疫苗銷售不及預(yù)期以及自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳的背景下，智飛生物未來(lái)營(yíng)收仍將依賴于HPV疫苗這一核心業(yè)務(wù)。但在HPV疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的背景下，智飛生物未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難樂(lè)觀。

3、格局生變

從營(yíng)收構(gòu)成上看，智飛生物主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為代理產(chǎn)品和自營(yíng)產(chǎn)品兩部分。代理產(chǎn)品方面，智飛生物主要代理默沙東四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗、23價(jià)肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗和五價(jià)輪狀病毒疫苗等‌；自營(yíng)產(chǎn)品方面，智飛生物目前已經(jīng)有11種產(chǎn)品上市在售，包括重組結(jié)核桿菌融合蛋白、注射用母牛分枝桿菌、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等‌。

或許是代理業(yè)務(wù)過(guò)于賺錢，智飛生物的自研業(yè)務(wù)始終處于不溫不火的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)，智飛生物剔除新冠疫苗后的自主產(chǎn)品收入一直維持在10億元上下，自主產(chǎn)品收入占比則不斷下滑。2023年，智飛生物自主產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.28億元，同比下滑68.70%，營(yíng)收比重僅為1.94%。

不難看出，代理產(chǎn)品在智飛生物營(yíng)收中占據(jù)絕對(duì)地位，其中默沙東的HPV疫苗又為公司主要的營(yíng)收及凈利潤(rùn)來(lái)源。但隨著國(guó)內(nèi)HPV疫苗供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)以及國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的即將上市，智飛生物依靠代理業(yè)務(wù)“躺著賺錢”的時(shí)代恐怕再難重現(xiàn)。

2022年之前，默沙東的九價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)嚴(yán)重短缺， 消費(fèi)者普遍需要等待一年左右的時(shí)間。此后，隨著兩款國(guó)產(chǎn)HPV疫苗的先后上市，默沙東一家獨(dú)大的局面最終被打破。

2020年5月，萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。此后的2021年和2022年，該款疫苗批簽發(fā)量先后突破1000萬(wàn)支和2500萬(wàn)支。

2022年3月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又迎來(lái)了沃森生物二價(jià)HPV疫苗的上市。此后，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，各地集采價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。

面對(duì)兇猛降價(jià)的國(guó)內(nèi)廠商，默沙東選擇以擴(kuò)齡、新增二劑次接種程序等方式主動(dòng)出擊，并一度取得了成效。2023年，默沙東九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量達(dá)到3655.1萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)136.16%。在此背景下，智飛生物2023年度營(yíng)收、凈利潤(rùn)均創(chuàng)下歷史新高。

不過(guò)，默沙東在用九價(jià)HPV疫苗降維打擊國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的同時(shí)也傷到了自身的四價(jià)HPV疫苗。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，智飛生物四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量下降26.27%至1034.3萬(wàn)支，可謂是傷敵一千自損八百。

此外，隨著默沙東九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量大幅增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)多地社區(qū)醫(yī)院已經(jīng)可現(xiàn)約，徹底告別了此前一針難求的狀態(tài)，這也說(shuō)明該產(chǎn)品供需的矛盾已經(jīng)發(fā)生改變。

進(jìn)入到2024年，HPV疫苗的銷售壓力進(jìn)一步加大。華安證券研報(bào)顯示，2024年上半年，HPV疫苗批簽發(fā)合計(jì)114批次，同比下降67.7%。

在此背景下，智飛生物存貨金額不斷飆升。截至2024年9月末，智飛生物存貨余額達(dá)到206.93億元，較2023年末增長(zhǎng)超過(guò)117億元。其中，存貨中約95%以上的都是庫(kù)存商品，疫苗滯銷與減值壓力引起了投資者的普遍擔(dān)憂。

更為嚴(yán)重的是，萬(wàn)泰生物等國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的上市進(jìn)入到倒計(jì)時(shí)，必將進(jìn)一步增加智飛生物的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

今年八月，萬(wàn)泰生物發(fā)布公告稱，公司九價(jià)HPV疫苗上市許可申請(qǐng)已獲受理。同時(shí)，康樂(lè)衛(wèi)士、瑞科生物、上海澤潤(rùn)、博唯生物等多家企業(yè)自主研發(fā)的九價(jià)HPV疫苗均已進(jìn)入III期臨床。此外，11價(jià)、14價(jià)、15價(jià)等更高價(jià)次的HPV疫苗也在開(kāi)發(fā)之中。屆時(shí)，默沙東九價(jià)HPV疫苗一家獨(dú)大的局面將徹底改變。

事實(shí)上，早在公司三季報(bào)業(yè)績(jī)暴雷之前，智飛生物股價(jià)便開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)三年的陰跌模式。9月18日，智飛生物股價(jià)最低報(bào)20.38元/股，總市值已經(jīng)跌破500億元，較歷史最高值跌幅超過(guò)80%。

成也代理，敗也代理。憑借代理進(jìn)口疫苗，智飛生物抓住了國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)的紅利期，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收及凈利潤(rùn)的十倍增長(zhǎng)。然而，從輝瑞、默沙東、恒瑞醫(yī)療、百濟(jì)神州等藥企的成長(zhǎng)路徑來(lái)看，中外醫(yī)藥巨頭無(wú)不是依賴于持續(xù)的研發(fā)投入以及多款自研新藥的成功才得以跨越式發(fā)展。

顯然，對(duì)于缺少研發(fā)實(shí)力以及重磅自研產(chǎn)品的智飛生物來(lái)說(shuō)，過(guò)往銷售代理產(chǎn)品所取得的輝煌不過(guò)是過(guò)眼云煙，這也是其股票被投資者拋棄的根本原因。

       原文標(biāo)題 : 智飛生物：“疫苗之王”走下神壇