2024年開年以來，已有65家企業(yè)終止IPO申請。氫能企業(yè)捷氫科技自2022年6月28日提交IPO申請至今，等待已有20個月。在2023年12月28日，氫能企業(yè)捷氫科技更新了IPO材料，堅定在科創(chuàng)板上市計劃不變。

在此期間，國鴻氫能在港股上市，重塑科技也在香港遞表，治臻股份、國富氫能則終止了A股IPO計劃。

在遞表后的20個月里，監(jiān)管層問詢函和媒體公眾的質(zhì)疑，都圍繞著捷氫科技經(jīng)營的可持續(xù)性、穩(wěn)定性。其中，不少問題都是當(dāng)下氫能企業(yè)遇到的普遍問題。

和同行重塑科技、治臻股份、國富氫能們相比，捷氫科技最大的優(yōu)勢就在于，有足夠粗的大腿可以抱——上汽集團(tuán)全力支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展�，F(xiàn)在，捷氫科技最大的不確定性反而也在于上汽集團(tuán)這個路徑依賴。上汽會不會一如既往地支持捷氫，一直推動其迎來氫能商業(yè)模式的成熟，從而在市場上賺錢養(yǎng)活自己。

來源：捷氫科技官網(wǎng)

公開資料顯示，上海捷氫科技股份有限公司（簡稱“捷氫科技”）成立于2018年，以“氫能驅(qū)動世界，捷氫引領(lǐng)未來”為企業(yè)愿景，以加快燃料電池產(chǎn)業(yè)化為己任。捷氫科技目前已建成膜電極、燃料電池電堆、燃料電池系統(tǒng)、整車動力系統(tǒng)集成與適配開發(fā)在內(nèi)的縱向一體化自主研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)能力，推出車規(guī)級、高性能、高可靠、強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)性產(chǎn)品，功率覆蓋1.5kW-260kW，滿足不同區(qū)域、不同場景、不同客戶的多元化需求。

在應(yīng)用端，捷氫科技堅持“商乘并舉”終端應(yīng)用策略，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于乘用車、城市公交、團(tuán)體客車、輕卡、中重型卡車等多種車型，在上海、北京、廣東、江蘇、內(nèi)蒙古、陜西等15省21市開展商業(yè)化推廣，同時積極探索輕型載具、工程機(jī)械、叉車、機(jī)場行李拖車及分布式發(fā)電等多元化應(yīng)用。

01

路徑依賴：來自上汽的全力支持

來源：捷氫科技官網(wǎng)

捷氫科技專注于燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售。其核心產(chǎn)品就是電堆，是電化學(xué)反應(yīng)發(fā)生的場所。電堆也可以理解為“氫燃料電池發(fā)動機(jī)”，是氫燃料交通工具的核心零部件。

以上汽為代表的整車廠是捷氫科技主要客戶、終端客戶。

捷氫科技申報IPO材料后，多家媒體關(guān)注到捷氫科技與上汽集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)，交易所就此也反復(fù)問詢。

其實，捷氫科技本身就是上汽集團(tuán)分拆上市，若和上汽的關(guān)系不密切，反而不正常。

捷氫科技披露，在報告期內(nèi)有126名來自上汽集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)研發(fā)人員兼職。公司在問詢函回復(fù)中補(bǔ)充稱：“2019年至2023年6月末 ，公司當(dāng)期入職的研發(fā)人員合計為158人；當(dāng)期入職且當(dāng)期期末仍在職的研發(fā)人員合計為150人，其中，來自上汽集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)且當(dāng)期期末仍在職的研發(fā)人員合計為72人�！�

截至2023年6月30日 ，上汽集團(tuán)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方（不包括上汽集團(tuán)及其控股股東、控股子公司）間接持有捷氫科技約 0.0056% 股份，合計持股未超過10%——這符合《分拆規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。

捷氫科技和上汽的關(guān)聯(lián)交易是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。說實話，能提供“交聯(lián)交易”，恰恰是產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢。科創(chuàng)型企業(yè)青睞產(chǎn)業(yè)資本，期待產(chǎn)業(yè)資本投資入股，并不僅是看重“錢”，更看重產(chǎn)業(yè)資本可以提供產(chǎn)業(yè)鏈支持，特別是可以提供訂單、幫助企業(yè)拓展應(yīng)用場景。

公開資料顯示，上汽集團(tuán)及其同一控制下企業(yè)在2020年、2021年、2022年、2023年上半年對捷氫科技的銷售貢獻(xiàn)占比，分別是31.63%、39.24%、23.03%、76.25%。

從以上銷售占比不難看出來，上汽對捷氫科技的支持力度一直很大。但是交易所要求，公司需要更清楚地披露上汽對其提供了哪些訂單的支持。

于是，在交易所問詢函回復(fù)中，捷氫科技披露：“按終端銷售客戶為上汽集團(tuán)的交易均視為對上汽集團(tuán)銷售的口徑進(jìn)行模擬測算，報告期內(nèi)，上汽集團(tuán)及其同一控制下的企業(yè)所形成主營業(yè)務(wù)收入金額分別為11,483.70萬元、25,103.51萬元、12,496.91萬元 及3,726.54萬元 ，占公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例分別為46.55%、42.80%、26.34% 及76.25% ”。上汽集團(tuán)在2022年是公司第二大客戶，除此之外，上汽集團(tuán)及其同一控制下的企業(yè)一直是捷氫的第一大客戶。來自上汽的訂單貢獻(xiàn)，實際上比財報披露貢獻(xiàn)的更大。

同時，捷氫科技還提到，“與上汽集團(tuán)已建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性”。

趕碳號估計，與上海的關(guān)聯(lián)關(guān)系，對于捷氫科技的上市或許并不會構(gòu)成障礙。已上市企業(yè)聚成科技，其第一大客戶、關(guān)聯(lián)企業(yè)TCL對公司銷售貢獻(xiàn)超過50%，擬上市企業(yè)原軾新材，其第一大客戶、關(guān)聯(lián)企業(yè)TCL中環(huán)對其銷售貢獻(xiàn)占比更是超過90%。

02

客戶只要拿不到補(bǔ)貼，捷氫回款就逾期

來源：捷氫科技官網(wǎng)

社會普遍認(rèn)為，“氫能是人類的終極能源”，越來越多的人也相信，氫燃料電池汽車的前景無限。但是，現(xiàn)在氫燃料電池汽車始終發(fā)展不起來，其實就一個原因：貴！算不過賬來。

氫燃料電池汽車貴，制氫、儲氫、加氫也貴。這是包括捷氫科技在內(nèi)所有氫能企業(yè)都無法回避的現(xiàn)實。

捷氫科技自己也與傳統(tǒng)燃油車、純電動車的售價進(jìn)行了對比：

案例1：以搭載捷氫額定功率117kW燃料電池系統(tǒng)的49噸燃料電池重卡為例，公司基于下游客戶的整車成本數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，傳統(tǒng)重卡整車的售價約35萬，現(xiàn)階段純電動重卡售價約為75萬元，燃料電池重卡售價約為140萬。

案例2：搭載公司額定功率92kW燃料電池系統(tǒng)的4.5噸燃料電池冷鏈物流車型為例，公司基于下游客戶的整車成本數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，傳統(tǒng)燃油冷鏈物流車售價約15萬元，現(xiàn)階段純電動冷鏈物流車售價約為26.5萬元，燃料電池冷鏈物流車售價則為65萬元。

若要將氫燃料電池汽車全面推向市場，以目前的售價，只能靠補(bǔ)貼。那么，政策補(bǔ)貼對于氫能行業(yè)、對于捷氫科技的影響，分別有多大呢？

交易所問詢函的第一個問題就是——“2020年起，燃料電池汽車補(bǔ)貼政策變更為‘以獎代補(bǔ)’形式，示范期為4年”；“相關(guān)補(bǔ)貼是否均由下游整車廠領(lǐng)取和享受，發(fā)行人只需按不含補(bǔ)貼因素影響的原價銷售即可，還是存在其他補(bǔ)貼發(fā)放和價格調(diào)整機(jī)制？”

捷氫科技的回復(fù)很清楚：“從實際產(chǎn)品定價和銷售端情況來看，公司對外銷售燃料電池產(chǎn)品在定價時。一般不會考慮獎勵補(bǔ)貼的影響�！�

但是現(xiàn)實狀況是：客戶如果拿不到政策補(bǔ)貼、也沒錢支付貨款，就只能拖欠著。

捷氫科技回復(fù)函稱：“截至2023年10月31日，公司在報告期內(nèi)尚未收回的應(yīng)收賬款中，其中3.56億元應(yīng)收賬款已發(fā)生逾期，占所有尚未收回的應(yīng)收賬款余額的比例為65.79%（注：未收回的應(yīng)收賬款為5.42億元）”。

趕碳號發(fā)現(xiàn)，捷氫科技的19個客戶中，只有5家的應(yīng)收賬款沒有逾期。

來自《關(guān)于上海捷氫科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)-2023年半年報更新》

交易所提到一個必須回復(fù)的項目——逾期付款的客戶，是否涉及補(bǔ)貼。這個問題可謂直擊要害。捷氫科技回復(fù)函表示，除了少數(shù)幾家是“政府直接采購，不涉及補(bǔ)貼”以外，眾多客戶都在計劃爭取補(bǔ)貼。

若綜合公司的回款情況，那么捷氫科技的產(chǎn)品定價、銷售目標(biāo)，到底有沒有考慮“獎勵補(bǔ)貼的影響”呢？

其實，政府政策補(bǔ)貼對行業(yè)的影響往往會引發(fā)連鎖反應(yīng)�！耙坏匾黄蟆钡难a(bǔ)貼沒有到位，可能就會形成三角債，影響到一連串企業(yè)。

這絕不是危言聳聽。

雄川氫能在2020年是捷氫科技的前五大客戶。其地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣州市，是廣州黃埔區(qū)發(fā)展改革局關(guān)于區(qū)促進(jìn)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展辦法2022年第一批擬扶持項目企業(yè)之一。雄川氫能產(chǎn)品集中在應(yīng)用于城市客車、冷藏車、灑水車、自卸式垃圾車、半掛牽引車等車型。從所在省市到自身產(chǎn)品，雄川氫能看起來更像是在地方政府市政業(yè)務(wù)的支持、財政補(bǔ)貼支持下、發(fā)展壯大起來的企業(yè)。

但是，捷氫科技在回復(fù)函提到：“截至2023年10月31日，雄川氫能報告期內(nèi)應(yīng)收賬款未回款金額已申請豁免披露，已逾期2-3年（含）�！�

另外，公司表示，計算合同應(yīng)收的現(xiàn)金流量與預(yù)期能收到的現(xiàn)金流量之間差額的現(xiàn)值的概率加權(quán)金額，捷氫科技預(yù)計，雄川氫能的應(yīng)收款僅可收回25%，即按照75%進(jìn)行單獨(dú)計提壞賬準(zhǔn)備。

同時，捷氫科技在問詢函回復(fù)中進(jìn)一步補(bǔ)充：“雄川氫能擬將向捷氫科技購買的100套燃料電池系統(tǒng)分總成用于廣州市建筑垃圾收容車，擬申請當(dāng)?shù)卣�府關(guān)于建筑垃圾收容這一場景的地方性政策支持。雄川氫能已入圍廣州市補(bǔ)貼政策重點(diǎn)補(bǔ)貼對象，后續(xù)獲得獎勵資金的可能性較大。”這是什么意思呢？難道雄川氫能拿到了政府補(bǔ)貼，就會向捷氫能補(bǔ)付款了嗎？

地方政府才是為氫能買單的客戶，如果政府補(bǔ)貼不及時甚至不到位，就可能引發(fā)整個氫能產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖反應(yīng)。捷氫科技對此亦有所預(yù)期。

上面提到，截至2023年10月31日，捷氫科技尚未收回的報告期內(nèi)應(yīng)收賬款為5.42億元。”其中非整車廠客戶中，揚(yáng)州氫藍(lán)、深圳國氫、卓微氫、雄川氫能、洺源科技、士碼新能源、上海氫雄等客戶受到相關(guān)產(chǎn)品未入圍城市示范任務(wù)、客戶當(dāng)?shù)赝茝V計劃不及預(yù)期、補(bǔ)貼政策落地延緩及區(qū)域性限制等影響，上述非整車廠客戶的裝車或運(yùn)營比例較低，其涉及的應(yīng)收賬款余額合計為2.20億元，占公司整體應(yīng)收賬款余額比例為40.53%。

因此，交易所在問詢的很多問題都圍繞氫能發(fā)展前景、政策影響、政府支持等�？垦a(bǔ)貼的氫能產(chǎn)業(yè)，“補(bǔ)貼”可能是企業(yè)最重要的收入來源。包括捷氫科技在內(nèi)，氫能的商業(yè)模式離完全成熟還有待時日。

03

會否棄A赴港？

重塑科技；趕碳號攝

重塑科技、治臻股份、國富氫能在終止A股IPO前后，氫能市場上出現(xiàn)了兩種聲音：

第一種聲音：氫能尚不成熟，應(yīng)當(dāng)先回到實驗室，現(xiàn)階段發(fā)展合成氨、綠氫制甲醇更為實際。

第二種聲音：氫能產(chǎn)業(yè)化，最適合的應(yīng)用場景應(yīng)當(dāng)是工業(yè)領(lǐng)域，比如綠氫用于煉化從而實現(xiàn)脫碳，而不是交通領(lǐng)域。因為燃料汽車，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈條太長了。如果氫能上游制氫、儲氫、運(yùn)氫、加氫產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，都會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)中下游的用氫成本居高不下，將可能對產(chǎn)業(yè)參與者產(chǎn)生不利影響；如果氫燃料電池汽車特別是電堆的成本持續(xù)較高，那么在市場中亦沒有競爭力。

第一種聲音打擊整個氫能產(chǎn)業(yè)，第二種聲音重點(diǎn)打擊捷氫科技這樣的燃料電池企業(yè)。

在捷氫科技長達(dá)20個月等待期中，我們也欣喜地看到，技術(shù)進(jìn)步帶動燃料電池系統(tǒng)和電堆部分產(chǎn)品的價格下降、部分零部件采購單價下降（部分零部件國產(chǎn)替代），行業(yè)已經(jīng)快速發(fā)展。另外，在制氫端，堿性水電解槽降本亦非常迅速。

但是，企業(yè)離開直接或間接的“補(bǔ)貼”，都難言盈利。上一輪氫能之所以遇冷，就是因為各地政府對于氫能產(chǎn)業(yè)的財政補(bǔ)貼力度、落地執(zhí)行力度都打了折扣。

今年以來，氫能板塊又有回暖跡象。

2月29日，捷氫科技的同行——上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司遞表港交所主板。重塑能源透露，本次融資將主要用于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備的研發(fā)及擴(kuò)產(chǎn)；海外市場業(yè)務(wù)拓展等。此前，港股已有兩家氫能燃料電池概念股上市，分別是AH兩地上市的億華通(02402.HK)及去年登陸港交所的國鴻氫能(09663.HK)。

資本市場最大的優(yōu)勢，就是對未來的收入預(yù)期做提前定價和提前變現(xiàn)，資本市場的投資者愿意投入資金支持前景好的科技創(chuàng)新的企業(yè)。近年來，我國資本市場對于氫能所處的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持成效突出。

氫能是一個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，我們當(dāng)然不能夠用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的視角來看氫能。但是，既然是一個產(chǎn)業(yè)，就應(yīng)該有其成熟的商業(yè)模式——哪怕政府補(bǔ)貼，也是一種模式。投資者對于氫能特別是氫燃料電池產(chǎn)業(yè)所處的階段，亦要有清醒認(rèn)知。

不同的資本市場，投資者成熟度、投資風(fēng)格與偏好、對于科創(chuàng)與風(fēng)險的定義也不盡相同。最近，關(guān)于A股資本市場的定位有很多討論。新任證監(jiān)會主席吳清在今年的全國兩會記者會上介紹：“關(guān)于投資與融資，我理解二者是一體兩面的、不能分割的，這兩大功能相輔相成，沒有投資就沒有融資，沒有買方就沒有賣方，只有投融資平衡發(fā)展，資本市場也才能夠形成良性循環(huán)�！�

在國鴻氫能、重朔科技選擇赴港上市之后，捷氫科技會不會也棄A赴港呢？

       原文標(biāo)題 : 資本嚴(yán)冬里，捷氫科技能否等來燃料電池的春天？