大家好，我是海豚君！上篇《Roblox：吞不了元宇宙的“大餅”》，海豚君主要討論了Roblox的商業(yè)模式和競爭優(yōu)劣勢，提出Roblox的未來成長性關(guān)鍵在于“破圈”，而破圈的關(guān)鍵又在于降低產(chǎn)業(yè)鏈分潤，吸引更多的專業(yè)開發(fā)者加快開發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。

只有當(dāng)年齡破圈后，平臺用戶的整體付費意愿和廣告價值才能提高，繼而帶來Roblox業(yè)績的持續(xù)高增長，匹配市場對其的估值“偏愛”。

但也有不利的一面，提高分成/加大平臺工具的技術(shù)投入，會削弱短期的盈利能力，GAAP虧損的現(xiàn)狀可能短中期內(nèi)都無法扭轉(zhuǎn)。好在目前美國通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)快速下降，美聯(lián)儲雖然還放話加息不停，但市場預(yù)期已經(jīng)緩和。

這種宏觀環(huán)境下，市場對Roblox的虧損容忍度也會提高不少，只要不是虧損擴大得太夸張，應(yīng)該不會影響市場對Roblox的估值判斷。

那么不同預(yù)期下，Roblox的合理價值區(qū)間是多少呢？海豚君嘗試通過本文來尋找答案。

以下是詳細分析

一、盈利難不是問題，現(xiàn)金流沒那么糟

對于成長股，首先需要診斷的一個通病是——短中期盈利難，融資需求高。如果Roblox短期有融資風(fēng)險，那么無論是在高息的環(huán)境下借債，還是增發(fā)新股，都對中小股東不利。Roblox上篇《Roblox：吞不了元宇宙的“大餅”》中，海豚君討論到，在游戲的產(chǎn)業(yè)鏈分成上Roblox沒吃虧還占了優(yōu)勢，因此現(xiàn)金流比較健康。所以雖然看著每季度虧損幾千萬到幾億美金，但自由現(xiàn)金流看著并沒有那么糟糕。

這主要源于在收支確認上，Roblox選擇最審慎的計入方式：1、和游戲的確認準則類似，只有當(dāng)玩家用兌換的Robux在實際購買商品服務(wù)時才被確認為收入，如果購買的是Avatars裝飾品，則按照用戶生命周期（目前公司估計為28個月）來逐期確認。因此一般而言，流水高于收入，流水的變動趨勢也可以用來指引收入未來1-2個季度的變化趨勢。

2、但費用上，當(dāng)期的開發(fā)者分成是按照Bookings流水的一定比例來確認的，畢竟開發(fā)者才不會管用戶的生命周期，在有玩家為他的道具付費時，他的賬戶上就能看到相應(yīng)的Robux分成，并且可以隨時將這些Robux兌換成真實貨幣。因此從更嚴謹、審慎的角度，Roblox當(dāng)期確認的開發(fā)者分成費用是按照實際Bookings流水收入的一定比例計入的。

3、除此之外，其他幾項費用也與流水、流量規(guī)模、折舊周期高度掛鉤，比如銷售費用，帶寬服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施費用等等。也就是說，因為收入和費用確認規(guī)則的不同，造成收支錯配，因此就會出現(xiàn)當(dāng)期會計虧損遠比現(xiàn)金流更嚴重的情況。

如果將開發(fā)者分成費用的確認方式調(diào)整為按收入同步確認，那么實際的GAAP經(jīng)營虧損率比原來優(yōu)化了6-7個百分點。

這種經(jīng)營虧損情況，在和同行對比起來的時候，就顯得沒有那么無藥可救了。

因此，相比于營業(yè)收入指標，市場也更關(guān)注Roblox的流水收入（Bookings），以及公司的指引也會以調(diào)整后的EBITDA相比于Bookings的利潤率作為追蹤指標。

截至2023年一季度，Roblox賬上有現(xiàn)金存款8億，短期投資14億，扣掉長期有息債務(wù)10億（無短期），凈現(xiàn)金12億美金。雖然不多，但因為Q1自由現(xiàn)金流已經(jīng)回歸正常時期的凈流入水平，因此短期融資風(fēng)險不高。

二、理性討論Roblox的估值

1、當(dāng)下的高估值，押注的還是未來的元宇宙Roblox的估值一直比較高，無論是游戲公司，還是社交媒體，PS倍數(shù)都遠不及Roblox。唯一能與之叫板的，也就是Unity了。很大程度上，市場是在將Roblox開發(fā)引擎類比Unity，期望能夠加入更多SaaS股的估值溢價。

但實際上Roblox與Unity的商業(yè)前景和思路是存在明顯區(qū)別的：

（1）在元宇宙真正有場景落地之前，平臺競爭不停。Unity作為技術(shù)鏟子，增長的確定性會比Roblox更高。

（2）SaaS公司之所以能夠匹配高估值，主要是因為它的生態(tài)是對外開放的，它可以面向所有的下游客戶提供自己的產(chǎn)品和服務(wù)。

當(dāng)客戶足夠多時，它的服務(wù)器成本可以被分攤得足夠低。Roblox雖然也是提供開發(fā)引擎，它的開發(fā)者客戶也在高速擴張。但它的開發(fā)者客戶開發(fā)出的游戲只能在Roblox的生態(tài)中發(fā)行，獲客和變現(xiàn)，本質(zhì)上是在玩一種閉環(huán)生態(tài)。

開發(fā)者的產(chǎn)品能否獲得滿意的變現(xiàn)，取決于Roblox的生態(tài)本身繁榮程度。同時反過來說，Roblox的生態(tài)也同意依賴于開發(fā)者開發(fā)出的產(chǎn)品。因此Roblox引擎面向的并不是全部開發(fā)者，而是能夠接受一定限制條件的開發(fā)者。

這個客戶規(guī)�？粗鴶�(shù)量龐大，給了普通用戶一個很低的游戲開發(fā)門檻，但實際上能夠吸引的優(yōu)質(zhì)開發(fā)者并沒有多。

優(yōu)質(zhì)開發(fā)者的產(chǎn)品往往才能夠撬動較大規(guī)模的變現(xiàn)價值，缺少優(yōu)質(zhì)開發(fā)者的情況下，很難靠規(guī)模效應(yīng)攤薄成本、提高利潤率。目前市場一致預(yù)期2023-2024兩年的收入CAGR只有22%，說明市場給的估值偏好，更多的是壓在了Roblox更長遠的成長空間。

簡單來說，市場還是多少認可下了管理層畫的元宇宙大餅。

2、海豚君觀點：短期不悲觀，長期壓預(yù)期

雖然海豚君對Roblox提出的中長期愿景存疑，但短期上必須得承認，Roblox走過了線下流量回歸影響后，在不斷確認底部向好的趨勢——破圈有效、粘性提升。

2023年一季度，平臺的用戶生態(tài)重回加速擴張的趨勢，整體DAU用戶數(shù)凈增加730萬人，這個單季凈增量僅次于疫情封控最嚴的2020年二季度。其次，平均單個用戶的日均時長，也從今年一季度開始回歸增長。因此也體現(xiàn)為Roblox一季度所有用戶的總時長也同比加速。

但從分年齡和分地區(qū)的情況來看，新增的用戶主要來源于13歲以上的歐洲及其他地區(qū)用戶，北美以及13歲以下的用戶滲透率想要進一步提升的空間已經(jīng)很有限了。不過存量用戶的使用粘性從去年二季度開始，有逐季回暖的跡象。

而今年一季度，平均每個用戶的日均時長開始回歸正增長（0.6%），加速推動整體平臺活躍度的提升。

流量回歸有多方面的原因，但其中與Roblox平臺上非低齡游戲的豐富度加強、音樂等其他非游戲內(nèi)容等填充、社交屬性強化都有關(guān)聯(lián)，比如在上篇中我們單拎出來介紹的游戲《Frontlines》。

但沒有流量是能夠無限增長的，無論是沒有內(nèi)容范圍限制的社交平臺，還是垂類的游戲平臺，那么Roblox流量增長的天花板在哪里？首先，管理層的10億DAU愿景，聽聽就好，夢想可以有，但估值還是要腳踏實地。

目前機構(gòu)主要是按照全球年輕游戲玩家的滲透率來做預(yù)測，對Roblox DAU中期（2025e）增長預(yù)期大多落在0.8～1億區(qū)間，意味著這里會達到一個增速明顯放緩的平臺期。

從目前的破圈效果和增長勢頭來看，海豚君認為機構(gòu)的預(yù)期并不算太夸張。目前1Q23的DAU已有6600萬，就算按照疫情前2019年的凈增量來算，2年后達到8000萬基本上也是一個比較理性的預(yù)期。更何況，一季度還是能夠明顯看到年齡破圈的效果。

下面海豚君嘗試具體測算一下中長期穩(wěn)態(tài)下的用戶規(guī)模：

1、13歲以下的兒童用戶，樂觀凈增量900萬，悲觀為0

按照北美的滲透率水平（Roblox在北美5-13歲兒童中的滲透率已經(jīng)高達65%），盡管有聯(lián)網(wǎng)率、本地游戲產(chǎn)業(yè)競爭力的差異，其他地區(qū)中13歲以下兒童用戶理論上也還有增長空間（海豚君測算，樂觀預(yù)期13歲以下DAU達到3700萬，相比目前還有900萬凈增空間）。

但2023年一季度13歲以下兒童同比增長只有1.4%，到底是階段性的瓶頸，還是天花板，還需要再看1-2個季度觀察。

2、中長期用戶生態(tài)預(yù)計達到1.4-1.8億

長期終局形態(tài)下，Roblox用戶規(guī)模能達到多少，很難在此刻下定論的原因是，無法預(yù)判Roblox后續(xù)的破圈效果。“破圈”關(guān)系到Roblox如何引入優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，包括分成模式上的調(diào)整、更多開發(fā)工具的推出。

因此預(yù)測非兒童用戶能夠帶來多少增量建立在Roblox在上述破圈動作順利開展的情況下，我們拿一個畫風(fēng)類似且口碑不錯的同類游戲《我的世界（Minecraft）》來參考。

2022年《我的世界》月活1.4億，用戶平均年齡24歲，男性用戶更多一些。根據(jù)Minecraft-seeds博客內(nèi)容，《我的世界》用戶15歲以下的人群占比21%，15-21歲用戶占比43%，22-30歲用戶占比21%。

所以《我的世界》總體上雖然還是偏向于21歲以下的青少年用戶，但會比Roblox相對成熟一些。

如果理性預(yù)期Roblox的用戶年齡分布5年后能夠達到《我的世界》的情況（考慮到游戲開發(fā)周期、獲客周期等，定為5年時間），那么意味著目前13歲以下的用戶量占比，要從2022年底的45%下降至20%。我們按照上述13歲兒童用戶增長的悲觀預(yù)期和樂觀預(yù)期來計算，5年后2028年Roblox整體DAU為 1.4億～1.8億。

3、收入預(yù)期——重點增量在廣告上

廣告是Roblox力推的下一個業(yè)務(wù)曲線，管理層預(yù)計今年二季度將開始貢獻一小部分收入。但和早期的TikTok類似，Roblox也會因為用戶年齡偏小的原因，廣告報價弱于同類的社交平臺。

但Roblox也有一個優(yōu)勢，就是用戶時長非常高。因為游戲可玩性和沉浸感較高，因此用戶也比一般的社交平臺耗時更多。平均每天每個用戶要花近2.5個小時在Roblox上，而Snapchat用戶平均每天只有30分鐘。因此廣告是Roblox除游戲付費外，最有前景的一個增長故事。

不過隨著不斷的用戶破圈，輕度游戲用戶或其他內(nèi)容用戶的涌入，以及平臺社交屬性的提升，預(yù)計后面平均用戶時長會下降。我們暫時取Snap的30分鐘和Roblox目前的2.5小時，兩者的平均值1.5小時作為Roblox未來長期穩(wěn)態(tài)的下用戶時長。

按照成年用戶占比和用戶時長的差異，我們假設(shè)目前Roblox的每小時廣告單價是Snap的1/5，5年后Roblox的廣告每小時單價為Snapchat的1/2（Roblox 25歲以上用戶占比30%，只有Snap占比的一半），那么預(yù)計2024年Roblox廣告收入9億，2028年廣告收入在23-30億區(qū)間。

游戲內(nèi)容付費的收入，按照2024、2028年的DAU用戶8000萬和1.4至1.8億的規(guī)模，以及年均ABPDAU 分別為2024年55美元、2028年60美元的假設(shè)：

4、估值

給一個成長性還需要靠未來戰(zhàn)略執(zhí)行是否有效才能判斷業(yè)績的公司來估值，是很難受的。換句話說，站在當(dāng)下，Roblox股價受到估值情緒的影響更大，而非過去已經(jīng)實現(xiàn)的業(yè)績。因此我們會看到，在財報未披露時，加息預(yù)期波動期間，Roblox的股價也是跌宕起伏。

兩款生成式AI工具的推出，對Roblox股價作用同樣是偏情緒面的刺激，對基本面的影響很難量化。再加上Roblox短中期很難扭虧，因此并不適用DCF的絕對估值方法。

如果從相對估值來看，海豚君預(yù)計中長期穩(wěn)態(tài)下2028年Roblox實現(xiàn)**億美元的總收入，按照同行*倍PS，遠期估值為***億至***億美元。但因為Roblox未來收入增長不確定性較高，并且較高的股權(quán)激勵也會一直稀釋中小股東的股權(quán)價值（每年約4%）。因此海豚君假設(shè)股東要求回報率WACC提高到**%，這樣折現(xiàn)到2024年底則對應(yīng)***億～***億美元的估值，合**～**美元/股。

當(dāng)然，對于這類當(dāng)下股價支撐主要靠估值倍數(shù)的成長股，海豚君也會簡單做一個極致保守預(yù)期：假設(shè)Roblox在慣性增長至****萬用戶后，進一步的用戶破圈失敗，同時廣告變現(xiàn)效果一般，未來成長性打折。按照**美元的ABPDAU，預(yù)計2024年**億流水當(dāng)期確認**億收入，加上*億廣告收入，*x PS下對應(yīng)***億美金的估值。截至7月12日收盤，Roblox市值265億，處于海豚君估值區(qū)間的下沿，后續(xù)如果有邊際改善的變化，股價也會有催化。不過需要提及的是，由于業(yè)績假設(shè)中大部分來源于對遠期業(yè)績的YY，也更依賴于主觀判斷，因此目前的收益風(fēng)險比并不高。

作為少數(shù)有潛力的元宇宙平臺，Roblox的破圈進程非常值得關(guān)注，后續(xù)海豚君也將繼續(xù)對Roblox進行基本的追蹤和研究，歡迎拍磚討論。長橋海豚「Roblox」歷史文章：深度2023年7月13日《Roblox：吞不了元宇宙的“大餅”》

       原文標題 : 用Roblox押寶元宇宙，值不值？