本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2023年6月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京熊貓大師以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

5月市場(chǎng)回顧

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，5月是一個(gè)撲朔迷離、大跌眼鏡的月份。“五窮六絕七翻身”的諺語(yǔ)在A股和港股市場(chǎng)上似乎正在驗(yàn)證。全球市場(chǎng)出現(xiàn)了超預(yù)期背離，沒(méi)有預(yù)料中的“東升西降”，反而在“東降西升”。中國(guó)股市、匯市雙雙下跌的同時(shí)，美國(guó)的股市和美元指數(shù)卻持續(xù)走強(qiáng)。市場(chǎng)一致看好的中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇似乎是“曇花一現(xiàn)”，但是市場(chǎng)一致看空的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和美股崩盤(pán)卻遲遲沒(méi)有到來(lái)。這個(gè)5月究竟發(fā)生了什么？

01、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭趨弱，市場(chǎng)表現(xiàn)出了過(guò)度擔(dān)憂(yōu)

消費(fèi)反彈令人振奮的五月小長(zhǎng)假剛過(guò)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭卻開(kāi)始有所減弱，驗(yàn)證了我們上一期報(bào)告提到的“脈沖式復(fù)蘇”的判斷。一季度經(jīng)濟(jì)在政府基建投資和報(bào)復(fù)性消費(fèi)的脈沖下，的確沖上了一個(gè)高潮，信貸和貨幣數(shù)據(jù)都創(chuàng)新高。但是有脈沖就有回落，4月份的數(shù)據(jù)先是先行指標(biāo)PMI重新落入榮枯線(xiàn)以下，接著各項(xiàng)宏觀指標(biāo)偏弱程度大超市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資環(huán)比罕見(jiàn)為負(fù)，地產(chǎn)銷(xiāo)售和耐用品消費(fèi)極其低迷，進(jìn)一步佐證了經(jīng)濟(jì)回落的走勢(shì)。

當(dāng)前的復(fù)雜局勢(shì)我們?cè)谌ツ甑椎膱?bào)告《經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)間將在明年上半年出現(xiàn)》早就做出了預(yù)判，當(dāng)時(shí)業(yè)界大部分還不贊同和理解。我們研判的理由很簡(jiǎn)單：今年上半年全球經(jīng)濟(jì)將加速回落，甚至大概率將發(fā)生衰退，繼而導(dǎo)致中國(guó)過(guò)去三年依賴(lài)的外循環(huán)動(dòng)力熄火，此時(shí)如果房地產(chǎn)這個(gè)內(nèi)循環(huán)引擎起不來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨內(nèi)外雙重施壓的不利局面。4月份的各數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)上游端依然低迷，房地產(chǎn)投資仍然在加速下滑，雖然部分一線(xiàn)城市有邊際回暖趨勢(shì)，但總體上依然沒(méi)有明顯的起色�？梢哉f(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)不能真正回暖，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法修復(fù)，中國(guó)的內(nèi)需以及內(nèi)循環(huán)就無(wú)法成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

最核心的問(wèn)題還是信心不足。居民不敢消費(fèi)、企業(yè)不敢投資、官員不愿擔(dān)當(dāng)?shù)膯?wèn)題依然突出。生產(chǎn)資料領(lǐng)域的通縮壓力依然很大，4月PPI繼續(xù)為負(fù)，CPI已經(jīng)到了0的附近。不能說(shuō)當(dāng)前中國(guó)存在著通縮，但是的確存在著通縮的趨勢(shì)和壓力。在下游價(jià)格走低，上游價(jià)格依然存在剛性約束的情況下，企業(yè)的利潤(rùn)也在下滑，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-20%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)如果普遍虧損，沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)，企業(yè)投資信心就不可能振作，這已經(jīng)表現(xiàn)出通縮螺旋的苗頭。

地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始在某些地區(qū)顯性化。云南、貴州等地區(qū)的債務(wù)問(wèn)題公開(kāi)在輿論發(fā)酵，說(shuō)明這些地方的債務(wù)壓力已經(jīng)到了極限狀態(tài)。中國(guó)地方債務(wù)總體上可控，我們并不擔(dān)心，但是不排除一些債務(wù)特別高、現(xiàn)金流緊張的地區(qū)會(huì)接二連三地出現(xiàn)違約，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好被嚴(yán)重壓制，波及到股市和匯率市場(chǎng)。我們更傾向于認(rèn)為當(dāng)前中央是在對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行一次壓力測(cè)試，希望通過(guò)流動(dòng)性的硬約束規(guī)范地方債務(wù)的管理。壓力測(cè)試后很快就可能有實(shí)質(zhì)性的治理政策出臺(tái)，但這個(gè)可能要等到下半年或第四季度才有可能。

02、美國(guó)債務(wù)上限“靴子落地”，但市場(chǎng)忽略了更多的風(fēng)險(xiǎn)

與中國(guó)地方債務(wù)險(xiǎn)象環(huán)生相比，美國(guó)白宮和議會(huì)在債務(wù)問(wèn)題上令人驚詫不已的沆瀣一氣�？偨y(tǒng)拜登和議長(zhǎng)麥卡錫在債務(wù)上限問(wèn)題上出乎意料的順利。實(shí)際上，市場(chǎng)早就對(duì)債務(wù)上限這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)變量鈍化，因?yàn)檫@是美國(guó)第100多次遇到這個(gè)問(wèn)題，每次的結(jié)果都是一樣，這一次也不例外。此外，議會(huì)提出的對(duì)美國(guó)政府大幅削減開(kāi)支的條件，很可能會(huì)造成政府停擺的可能，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的沖擊。

然而，債務(wù)上限的問(wèn)題解決了，所有的問(wèn)題就都解決了嗎？很明顯沒(méi)有，當(dāng)前至少有五大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是市場(chǎng)忽略或沒(méi)有足夠重視的，也是形成預(yù)期差的地方。

第一，市場(chǎng)顯然還沒(méi)有對(duì)債務(wù)上限突破后的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)有足夠的認(rèn)知。當(dāng)前，財(cái)政部手頭的現(xiàn)金不足400億美元，債務(wù)上限突破后意味著將繼續(xù)發(fā)債，發(fā)債就會(huì)回收流動(dòng)性，這就會(huì)對(duì)本就資金緊張的市場(chǎng)造成巨大的壓力。回顧上一次，也就是2011年美國(guó)債務(wù)上限突破達(dá)成協(xié)議以后的三天，美國(guó)股市都是大跌。為什么？因?yàn)閭鶆?wù)突破上限后，市場(chǎng)預(yù)期政府會(huì)繼續(xù)發(fā)債擠占流動(dòng)性。因此在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為債務(wù)上限協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了，但是市場(chǎng)可能沒(méi)有對(duì)債務(wù)上限突破以后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)，這是市場(chǎng)忽略和預(yù)期差存在的地方。因?yàn)橥顿Y者的注意力都放在了債務(wù)上限的協(xié)議上。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)超預(yù)期的“鷹”，加息會(huì)繼續(xù)保持一定的力度，六月份可能會(huì)繼續(xù)加息而不是如市場(chǎng)普遍預(yù)期的暫停。原來(lái)市場(chǎng)預(yù)期到第三季度就會(huì)降息，很顯然這個(gè)預(yù)期也需要調(diào)整。為什么？因?yàn)橥�脹有重新抬頭的苗頭。美國(guó)4月PCE通脹高于預(yù)期，顯示通脹粘性仍較強(qiáng)。4月PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速邊際回升，錄得+0.4%，高于彭博一致預(yù)期的0.3%和3月的0.1%，同比增速回升0.2pct至+4.4%，略高于預(yù)期的+4.3%。核心PCE環(huán)比錄得+0.4%，高于前值和預(yù)期的0.3%，同比增速小幅上行至4.7%。

第三，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，我們不能斷言近期就會(huì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但是在如此高的利率環(huán)境下出現(xiàn)問(wèn)題的概率正在上升。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球Case-Shiller綜合指數(shù)，3月美國(guó)20城房?jī)r(jià)在非季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比下跌1.15%，創(chuàng)下2012年5月以來(lái)首次同比下降。與此同時(shí)，不止一個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)地產(chǎn)寒冬仍在繼續(xù)。兩周前，美國(guó)30年期按揭貸款利率曾升至6.9%，再度逼近7%大關(guān)，刷新兩個(gè)多月來(lái)高位。美國(guó)的二手房銷(xiāo)量已跌至1990年代中期水平，想買(mǎi)房的人不愿在貸款利率升高時(shí)換房。所有這些跡象，表明是時(shí)候關(guān)注美國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)了。

第四，美國(guó)銀行業(yè)仍然存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，警報(bào)并沒(méi)有完全解除。如果利率繼續(xù)保持這么高的水平，加之美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就會(huì)一直存在。一旦再有事件觸發(fā)，像硅谷銀行、第一共和銀行這樣的擠兌危機(jī)還可能會(huì)發(fā)生。畢竟，美國(guó)還有大量的區(qū)域性銀行，資產(chǎn)負(fù)債表在美聯(lián)儲(chǔ)低利率和大放水的環(huán)境下形成，在新的高利率環(huán)境下就會(huì)變得異常脆弱。

第五，俄烏沖突、中美脫鉤等國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和大國(guó)博弈，很可能會(huì)隱藏著不可預(yù)知的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。最近幾天俄烏沖突有加速激化和進(jìn)一步升級(jí)的苗頭，雙方都醞釀著準(zhǔn)備大決戰(zhàn)。中美之間雖然在經(jīng)濟(jì)對(duì)話(huà)層面開(kāi)始有所緩和，但是在政治和軍事層面依然存在較大的矛盾。在日本召開(kāi)的G7會(huì)議，也讓國(guó)際政治環(huán)境變得更加復(fù)雜了。

03、“疤痕效應(yīng)”影響市場(chǎng)信心，A股、港股重振尚需一定時(shí)間

我們一直強(qiáng)調(diào)不能用過(guò)去的范式來(lái)構(gòu)建當(dāng)前的投資策略。疫情之后，都是短線(xiàn)資金決定市場(chǎng)的走勢(shì)。主要的原因還是受到三年疫情的影響，加之新的政策基調(diào)更多的是強(qiáng)調(diào)安全、穩(wěn)定，行業(yè)存在巨大的政策不確定性，讓投資者的心理出現(xiàn)了兩個(gè)變化：

第一是風(fēng)險(xiǎn)偏好上不去，大部分資產(chǎn)都配置到低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)的上，顯然不利于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值。

第二是配置久期越來(lái)越短，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都缺乏長(zhǎng)期投資和配置的耐心，市場(chǎng)上沒(méi)有有耐心的配置盤(pán)，都是短線(xiàn)資金，就肯定表現(xiàn)出板塊輪動(dòng)，波動(dòng)性極大的現(xiàn)象。這很可能是未來(lái)半年到一年的新常態(tài)。

所以，A股反復(fù)震蕩，估值上不去的根本原因，就是投資者缺乏信心。這個(gè)信心缺失很可能正在從短期悲觀，不斷的拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)。疫情期間造成的疤痕效應(yīng)還是很?chē)?yán)重，讓投資者更多的追求快錢(qián)，落袋為安，缺乏長(zhǎng)期規(guī)劃耐心和信心。4月份居民存款少了1.2萬(wàn)億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品恰好增加了1.2萬(wàn)億元，這說(shuō)明市場(chǎng)仍然有錢(qián)，但是大家不再去權(quán)益市場(chǎng)，而是更多配置到收益率相對(duì)穩(wěn)定，有安全感，回撤和波動(dòng)小的產(chǎn)品上。由于銀行產(chǎn)品大部分只能配置債券，也就導(dǎo)致了最近幾個(gè)月債券市場(chǎng)還是保持著一個(gè)牛市的狀態(tài)。我們判斷當(dāng)前的政策依然會(huì)保持定力，出臺(tái)能帶來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向政策還需要等待一到兩個(gè)季度。因此，A股的節(jié)奏可能跟去年有點(diǎn)像，到下半年才會(huì)有大的機(jī)會(huì)。

美股走勢(shì)現(xiàn)在實(shí)際上比較扭曲，只是最大的十支科技股在支撐上漲，近500支股票是持續(xù)下跌的。也就是說(shuō)有很大比例的美股是處于熊市中的。美國(guó)市場(chǎng)今年迄今為止最大的反�，F(xiàn)象之一是：美國(guó)股市表現(xiàn)異常平靜，而國(guó)債收益率波動(dòng)極大。有分析認(rèn)為造成這個(gè)現(xiàn)象的主要原因是，量化基金持續(xù)買(mǎi)入股票的行為。他們已將這些基金對(duì)美股的凈敞口推高至2021年12月以來(lái)最高水平。相比之下，主流投資者一直在從股票基金中提取現(xiàn)金，并將其投入到高利率環(huán)境下更穩(wěn)妥的貨幣市場(chǎng)基金。但量化基金“同時(shí)且同向”的一致行為可能帶來(lái)未來(lái)股市的急速拋售風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)再結(jié)合上面提到的五個(gè)市場(chǎng)存在預(yù)期差的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為美股6月份發(fā)生大震蕩的可能性越來(lái)越大。相應(yīng)的，美元指數(shù)依然會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣在短期內(nèi)可能會(huì)止貶，在7-7.15之間震蕩。

港股屬于夾縫中生存，幾乎海內(nèi)外每一個(gè)變量沖擊，都會(huì)在港股市上引發(fā)巨大的振動(dòng)。同時(shí)，由于港幣與美元緊密掛鉤，沒(méi)有一個(gè)獨(dú)立的央行，沒(méi)有辦法獨(dú)立制定貨幣政策，也沒(méi)有按照自己的意志貨幣放水，因此特別容易受到美國(guó)貨幣政策的影響。在當(dāng)前緊縮的美元環(huán)境下，港股不會(huì)有明顯的改善，估值也缺乏修復(fù)的動(dòng)力支撐。但是，如果美聯(lián)儲(chǔ)下半年轉(zhuǎn)向，港股也會(huì)跟著在估值上修復(fù)。但是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)非常長(zhǎng)，而且由于受到中美關(guān)系影響充滿(mǎn)變數(shù)。

       原文標(biāo)題 : A股在擔(dān)心什么，美股忽略了什么？