美光（MU.O）于北京時(shí)間 2024年12月19日早的美股盤后發(fā)布了2025財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（截止 2024年11月），要點(diǎn)如下：

1、總體業(yè)績(jī)：收入端達(dá)標(biāo)，毛利率遇阻。美光公司2025財(cái)年第一季度總營(yíng)收87.1美元，同比上升84.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期（87.2億美元）。本季度收入繼續(xù)加速回升，是受公司DRAM業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。美光公司在2025財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.7億美元，利潤(rùn)端持續(xù)提升。在HBM放量及存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲的推動(dòng)下，公司收入端和毛利率都有明顯的提升，推動(dòng)公司最終利潤(rùn)的明顯好轉(zhuǎn)。

2、分業(yè)務(wù)情況：HBM是業(yè)績(jī)主推力。DRAM和NAND構(gòu)成了公司99%的收入來(lái)源，而本季度HBM是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。細(xì)分來(lái)看，公司的DRAM和NAND業(yè)務(wù)雖然在本季度都較大的同比增幅，但環(huán)比層面有明顯分化。其中DRAM業(yè)務(wù)環(huán)比仍有20%的增長(zhǎng)，而NAND業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了5%的下滑。而這主要是因?yàn)椋珼RAM在HBM的帶動(dòng)下繼續(xù)保持增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)領(lǐng)域需求端的疲軟直接導(dǎo)致了NAND業(yè)務(wù)的環(huán)比回落。

3、下季度展望：2025財(cái)年第二季度營(yíng)業(yè)收入為79-81億美元（環(huán)比下滑9%），低于市場(chǎng)一致預(yù)期（90億美元）；季度毛利率（GAAP）為36.5%至38.5%，毛利率環(huán)比也是下滑，低于市場(chǎng)一致預(yù)期（41.3%）。

海豚君整體觀點(diǎn)：本季度財(cái)報(bào)差強(qiáng)人意，但下季度指引“垮了”

美光本季度的營(yíng)收和毛利率繼續(xù)回升，而其中毛利率表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期。雖然HBM仍給公司貢獻(xiàn)著增量，但公司本季度受手機(jī)等下游傳統(tǒng)市場(chǎng)的影響，部分存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下滑，進(jìn)而對(duì)毛利率的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司DRAM業(yè)務(wù)本季度仍有20%的環(huán)比增長(zhǎng)。在HBM的帶動(dòng)下，DRAM業(yè)務(wù)繼續(xù)著量?jī)r(jià)齊升的表現(xiàn)；而公司的NAND業(yè)務(wù)本季度環(huán)比下滑5%。這主要是受手機(jī)、汽車及工業(yè)等下游庫(kù)存調(diào)整的影響，相關(guān)存儲(chǔ)產(chǎn)品的出貨量和均價(jià)都出現(xiàn)小幅的環(huán)比下滑。

和本季度的財(cái)報(bào)相比，公司的下季度展望實(shí)在“差勁”。不僅中斷了公司連續(xù)7個(gè)季度的以來(lái)收入端的持續(xù)增長(zhǎng)，并且環(huán)比出現(xiàn)了近8億美元的下滑，毛利率也可能出現(xiàn)環(huán)比回落的現(xiàn)象。這無(wú)疑會(huì)給市場(chǎng)增加更多的顧慮：1）公司本輪的存儲(chǔ)上行周期結(jié)束了？2）公司HBM的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受阻？這直接導(dǎo)致了公司股價(jià)在盤后出現(xiàn)了16%的下滑。

結(jié)合行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，海豚君認(rèn)為下季度收入端的下滑，仍然主要是受手機(jī)、汽車等領(lǐng)域的影響。從幾個(gè)角度來(lái)看：1）當(dāng)前傳統(tǒng)領(lǐng)域仍處于庫(kù)存調(diào)整階段，公司預(yù)計(jì)2025財(cái)年后半年（自然年的2025年3月后）才逐漸回穩(wěn)；2）公司本次將明年的HBM總市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期進(jìn)一步提升至300億美元（原預(yù)期250億），這足以可見(jiàn)公司對(duì)HBM業(yè)務(wù)的信心；3）而近期傳聞?dòng)�偉達(dá)調(diào)整B200和B300的出貨結(jié)構(gòu)，也將在一定程度影響美光HBM的節(jié)奏。

整體來(lái)看，美光當(dāng)前業(yè)務(wù)中既有傳統(tǒng)存儲(chǔ)需求，也有HBM等的AI相關(guān)需求。而當(dāng)前公司業(yè)績(jī)基本盤仍受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)影響，而今傳統(tǒng)領(lǐng)域的低迷將直接影響到公司接下來(lái)的業(yè)務(wù)。而對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的具備成長(zhǎng)性的HBM業(yè)務(wù)，雖然當(dāng)前收入占比仍不足一成，但公司給對(duì)明年的增長(zhǎng)預(yù)期是繼續(xù)上修的。因此，公司業(yè)績(jī)將在2025財(cái)年的上半年承壓，而隨著下游庫(kù)存去化和HBM的放量，公司業(yè)績(jī)有望在下半年再次迎來(lái)明顯的提升。

以下是詳細(xì)分析

一、總體業(yè)績(jī)：收入端達(dá)標(biāo)，毛利率遇阻

1.1收入端

美光公司2025財(cái)年第一季度總營(yíng)收為87.1億美元，同比增長(zhǎng)84.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期（87.2億美元）。本季度的收入同比回升，主要是受公司存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)的帶動(dòng)，其中公司的DRAM和NAND產(chǎn)品的出貨均價(jià)同比漲幅均有60%+。

從環(huán)比層面看，公司本季度環(huán)比增長(zhǎng)12.4%。其中DRAM業(yè)務(wù)在HBM需求的帶動(dòng)下本季度仍有20%的環(huán)比增長(zhǎng)，而NAND本季度出現(xiàn)了5%的環(huán)比下滑，主要是受手機(jī)、汽車及工業(yè)等領(lǐng)域下游庫(kù)存調(diào)整的拖累影響。

1.2毛利情況

美光公司2025財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)毛利33.48億美元，公司的季度毛利繼續(xù)回升。

其中公司本季度毛利率為38.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（39.3%）。毛利率的增長(zhǎng)主要是由于DRAM產(chǎn)品均價(jià)上漲且占比提升的影響，但部分下游領(lǐng)域的疲態(tài)影響了毛利率回升的幅度。雖然公司當(dāng)前存貨為87.05億美元，環(huán)比下滑1.9%。隨著銷售端的回暖及部分下游的庫(kù)存去化，公司存貨周轉(zhuǎn)速度有所加快，進(jìn)一步調(diào)整公司的存貨結(jié)構(gòu)。

1.3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

美光公司2025財(cái)年第一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用11.76億美元，同比增長(zhǎng)6.1%。隨著收入增長(zhǎng)，公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降至13.5%。

其中分項(xiàng)費(fèi)用來(lái)看：

1）銷售及行政費(fèi)用：本季度為2.88億美元，同比增長(zhǎng)9.5%。銷售及行政費(fèi)用率為3.3%，同比下降2.3pct，占比下降主要是營(yíng)收端提升導(dǎo)致。銷售費(fèi)用和營(yíng)收表現(xiàn)有一定的關(guān)系，而行政費(fèi)用相對(duì)剛性；

2）研發(fā)費(fèi)用：本季度8.88億美元，同比增長(zhǎng)5.1%。研發(fā)費(fèi)用是公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端的最大來(lái)源，本季度研發(fā)費(fèi)用率下滑至10.2%。公司作為科技公司，對(duì)研發(fā)能力更為重視，公司研發(fā)費(fèi)用維持在相對(duì)高位。

1.4凈利潤(rùn)情況

美光公司2025財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.7億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期（18.3億美元）。公司本季度的利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要得益于DRAM的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及毛利率的提升。而在本季度，公司凈利率為21.5%，盈利能力提升明顯。其中公司本季度的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)達(dá)到了21億美元，已經(jīng)達(dá)到了過(guò)往周期中相對(duì)較高的位置。

二、分業(yè)務(wù)情況：HBM是業(yè)績(jī)主推力

從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲(chǔ)芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來(lái)源就是存儲(chǔ)芯片。從最新的財(cái)報(bào)看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來(lái)源，兩者合計(jì)占比達(dá)到99%。因此對(duì)美光業(yè)務(wù)的變化，主要看DRAM和NAND業(yè)務(wù)的情況。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來(lái)源，占比達(dá)到7成以上。而本季度公司DRAM業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)至63.9億美元，同比上升86.5%。結(jié)合手機(jī)及汽車等下游的表現(xiàn)來(lái)看，海豚君認(rèn)為DRAM業(yè)務(wù)本季度環(huán)比增長(zhǎng)的10億美元增量，主要來(lái)自于云服務(wù)器DRAM需求及HBM的營(yíng)收增長(zhǎng)推動(dòng)。

從量?jī)r(jià)表現(xiàn)看：公司本季度DRAM業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)的20%，其中出貨量環(huán)比增長(zhǎng)約7%，而價(jià)格端也大約有8%的回升。

本季度量?jī)r(jià)齊升的表現(xiàn)，主要都是由云服務(wù)器的需求帶來(lái)，而傳統(tǒng)領(lǐng)域的部分產(chǎn)品有價(jià)格下滑的壓力。以DDR4 16G（1G*16）3200Mbps為例，產(chǎn)品報(bào)價(jià)已經(jīng)從2023年9月的低點(diǎn)2.89美元，一度上漲至3.81美元的高位后逐漸回落至3.09美元，直至12月再次回升至今的3.18美元，而在公司本財(cái)季的均價(jià)是明顯承壓的。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的HBM領(lǐng)域，當(dāng)前行業(yè)龍頭三家廠商的產(chǎn)品都已經(jīng)迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的產(chǎn)品已經(jīng)供貨英偉達(dá)。根據(jù)YOLE預(yù)計(jì)，HBM產(chǎn)品將在2026年迭代至下一代的HBM。

至于市場(chǎng)對(duì)公司顧慮的點(diǎn)：1）HBM的增長(zhǎng)持續(xù)性；2）三星的競(jìng)爭(zhēng)。雖然此前曾有報(bào)道三星已經(jīng)完成了英偉達(dá)的核心認(rèn)證，但從產(chǎn)業(yè)鏈信息看，三星在H200的產(chǎn)品周期中可量產(chǎn)的規(guī)模有限。而對(duì)于整體的HBM總市場(chǎng)規(guī)模（TAM），公司將2025年預(yù)期提高至300億美元以上。當(dāng)前公司在HBM的份額僅為個(gè)位數(shù)，而未來(lái)公司有望將份額提升至與DRAM市場(chǎng)份額相當(dāng)?shù)膬沙勺笥摇?/p>

至于GPU和ASIC之爭(zhēng)，其實(shí)兩者都是需要HBM的。只要整體市場(chǎng)增長(zhǎng)，對(duì)HBM的市場(chǎng)需求仍是提升的。而具體差別在于，B200和MI325X需要HBM3E，而類似于谷歌的TPU v6需要HBM3，對(duì)性能迭代要求稍許放緩。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入來(lái)源，占比為26%。而本季度公司NAND業(yè)務(wù)收入為22.4億美元，同比提升82.1%。NAND的同比增長(zhǎng)，主要由產(chǎn)品均價(jià)從底部回暖的帶動(dòng)。

然而環(huán)比層面，本季度開(kāi)始出現(xiàn)了下滑，這主要是受手機(jī)、汽車等傳統(tǒng)下游領(lǐng)域需求疲軟的影響。原本市場(chǎng)預(yù)期，公司下游通過(guò)庫(kù)存調(diào)整，逐步走出低谷。然而從當(dāng)前的表現(xiàn)看，公司下游的庫(kù)存調(diào)整還在繼續(xù)，可能要在下個(gè)財(cái)年的后半年才能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

從量?jī)r(jià)表現(xiàn)看：本季度美光的NAND業(yè)務(wù)環(huán)比下滑5%，其中本季度NAND的出貨量環(huán)比下滑約2%，而NAND的出貨均價(jià)下滑幅度約為3%。從市場(chǎng)中的產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），從此前的4.9美元下滑至3美元附近。

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       原文標(biāo)題 : 美光：AI再火也填不平“周期坑”