ARM（ARM.O）于北京時間 2024 年 11 月 7 日上午的美股盤后發(fā)布了 2025 年第二財年報告（截止 2024 年 9 月），要點(diǎn)如下：

一、整體業(yè)績：收入&利潤，都達(dá)到市場預(yù)期。ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)營收 8.44 億美元，同比增長 4.7%，略好于市場預(yù)期（8.1 億美元）。本季度收入端的增長，主要得益于版稅業(yè)務(wù)快速增長的拉動；公司本季度毛利率 96.2%，同比提升 1.9pct，符合市場預(yù)期（96.3%），維持在 96% 上方。

2、各業(yè)務(wù)細(xì)分：版稅業(yè)務(wù)創(chuàng)新高。雖然公司本季度許可證收入有所下滑，但$Arm.US 的客戶總數(shù)依舊在增加，年度及未履約的合同仍保持增長。版稅授權(quán)業(yè)務(wù)，是本季度最主要的增量，主要得益于手機(jī)客戶的收入達(dá)到同比 40% 的增長，遠(yuǎn)好于個位數(shù)增長的全球手機(jī)市場出貨量。此外，公司在汽車和云服務(wù)的份額在本季度繼續(xù)上升。

3、ARM 業(yè)績指引：2025 財年第三季度（即 24Q4）預(yù)期收入 9.2-9.7 億美元（市場預(yù)期 9.51 億美元）和調(diào)整后利潤為每股 0.32 美元至 0.36 美元（市場預(yù)期的 0.34 美元）。

海豚君整體觀點(diǎn)：ARM 本次財報整體還不錯。

公司本季度收入和利潤都達(dá)到了市場預(yù)期。本季度收入的增長，主要來自于公司版稅業(yè)務(wù)收入的提升，其中手機(jī)端的版稅收入同比增長 40%。雖然授權(quán)許可收入本季度有所回落，但年度及未履約合同都在繼續(xù)增長，本季度受到收入確認(rèn)時點(diǎn)的影響。

結(jié)合公司的下季度指引，收入和利潤表現(xiàn)也都符合市場預(yù)期。其中收入環(huán)比將明顯回升，也符合年度合同等數(shù)據(jù)情況，并在晚些時候進(jìn)行收入確認(rèn)。此外，公司還通過與英偉達(dá)、微軟、谷歌等大廠合作，公司在 AI 及云服務(wù)市場的份額持續(xù)增長。

對于公司的業(yè)績端看，由于公司具有 96% 的超高毛利率，因此毛利率的提升空間已經(jīng)不大。從當(dāng)前的情況看，公司的研發(fā)費(fèi)用率和銷售及管理費(fèi)用率合計占比長期保持在 70% 以上，這直接擠壓了公司的利潤。而公司本身相對輕資產(chǎn)，公司業(yè)績的提升重點(diǎn)就是擴(kuò)大收入規(guī)模和降低經(jīng)營費(fèi)用兩方面。

由于公司高科技的屬性，公司仍在持續(xù)擴(kuò)大相關(guān)研發(fā)人員的規(guī)模。公司的工程師人數(shù)從上市前的不到 5 千人，如今提升至 6429 人，這也使得當(dāng)前的研發(fā)費(fèi)用相對剛性。公司主要重心，仍在擴(kuò)大收入，形成規(guī)模效應(yīng)來消化費(fèi)用端的增長。從本次財報看，公司也在擴(kuò)張的正確路上。公司本季度授權(quán)許可證客戶及相關(guān)訂單都在增長，版稅業(yè)務(wù)中在主要市場的份額也在繼續(xù)提升。結(jié)合公司全年收入預(yù)期看，雖然本季度收入數(shù)據(jù)有所疲軟，海豚君預(yù)期之后兩個季度都將環(huán)比提升（9.5 億美元/12.2 億美元），其中公司本財年最后一個季度的收入將達(dá)到新高的 12 億美元。

雖然公司業(yè)務(wù)面繼續(xù)向好，其中收入端有望實(shí)現(xiàn) 20%+ 的增長，但當(dāng)前市值對應(yīng)公司本財年的利潤仍有 100 多倍 PE。其中的高估值，已經(jīng)包含了市場對 AI 及公司業(yè)務(wù)較樂觀的預(yù)期。只要公司業(yè)績、AI 產(chǎn)業(yè)鏈及資金面持續(xù)向好，依然能支撐起市場的信心。而一旦相關(guān)業(yè)務(wù)面出現(xiàn)變差的情況，公司的高估值也將承受相應(yīng)的壓力。

以下是海豚君對 ARM 的具體分析：

一、整體業(yè)績：收入&利潤，都達(dá)到市場預(yù)期

1.1 收入端

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)營收 8.44 億美元，同比上升 4.7%，略好于市場預(yù)期（8.1 億美元）。公司本季收入繼續(xù)提升，雖然許可證業(yè)務(wù)本季度有所下滑，但公司仍受益于版稅業(yè)務(wù)的快速增長。

1.2 毛利端

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)毛利 8.12 億美元，同比增長 6.8%。毛利端同比增速略高于收入端。

ARM 在本季度的毛利率為 96.2%，同比提升 1.9pct，好于市場預(yù)期（95.9%）。受版稅收入持續(xù)增長及規(guī)模效應(yīng)的帶動下，公司毛利率繼續(xù)提升，連續(xù)兩個季度達(dá)到 96% 以上。此外，本季度公司 Armv9 的收入占比已經(jīng)提升至 25%。

1.3 經(jīng)營費(fèi)用

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）的經(jīng)營費(fèi)用為 7.24 億美元，同比增長 35.8%。公司保持高投入，繼續(xù)擴(kuò)大研發(fā)人員規(guī)模。

具體費(fèi)用端情況，拆分來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為 5.07 億美元，同比下滑 19%。同比下滑，主要是去年同期公司對相關(guān)人員進(jìn)行了股票補(bǔ)償?shù)戎С�。公司本季度工程師人�?shù)繼續(xù)增長至 6429 人，研發(fā)投入環(huán)比也略有增加。

2）銷售及管理費(fèi)用：本季度公司的銷售及管理費(fèi)用為 2.41 億美元，同比下滑 17%。本季度銷售及相關(guān)費(fèi)用環(huán)比保持平穩(wěn)。

1.4 凈利潤

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.07 億美元，同比扭虧為盈，符合市場預(yù)期（1.07 億美元）。本季度凈利率 12.7%。

如果單純看經(jīng)營面情況，公司本季度經(jīng)營性利潤環(huán)比提升至 0.64 億美元，同比轉(zhuǎn)正。雖然 ARM 有著超高的毛利率，但由于公司主要都投向了研發(fā)等費(fèi)用端。即使公司有 96% 的毛利率，近 60% 的研發(fā)費(fèi)用率，直接擠壓了公司最終的利潤。

當(dāng)前公司的毛利率并沒有太多的提升空間，公司主要是通過擴(kuò)大營收規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，從而降低經(jīng)營費(fèi)用端的占比，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利潤的提升。

二、各業(yè)務(wù)細(xì)分：版稅收入創(chuàng)新高

從 ARM 的分業(yè)務(wù)情況看，本季度的許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)快接近 55 開。公司業(yè)務(wù)當(dāng)前主要受益于 AI 等需求的拉動，而隨著版稅收入的持續(xù)增長，當(dāng)前收入占比已經(jīng)提升至 60.9%，許可證業(yè)務(wù)占比為 39.1%。

2.1 許可證業(yè)務(wù)

ARM 的許可證業(yè)務(wù)在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)營收 3.3 億美元，同比下滑 14.9%，在公司本次財報中，年度合同價值和未履約部分環(huán)比都在增長，公司許可證業(yè)務(wù)仍然是向上。而本季度的下滑，主要是受季度收入確認(rèn)等影響。

本季度全授權(quán)客戶和靈活授權(quán)客戶數(shù)目都有增加。其中全授權(quán)客戶數(shù)增加至 39 個，靈活授權(quán)客戶業(yè)增加到了 269 個，公司整體客戶數(shù)目持續(xù)走高。

2.2 版稅業(yè)務(wù)

ARM 的版稅授權(quán)業(yè)務(wù)在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實(shí)現(xiàn)營收 5.14 億美元，同比增長 23%。版稅授權(quán)業(yè)務(wù)的增長，主要得益于智能手機(jī)的貢獻(xiàn)。

其中本季度智能手機(jī)版稅收入同比增長約 40%，顯著超過智能手機(jī)出貨量個位數(shù)的增長，這主要因基于 Armv9 的處理器占比增加，版稅費(fèi)率提升。公司在汽車和云服務(wù)提供商的市場份額也在持續(xù)提升。公司當(dāng)前 Armv9 架構(gòu)的收入占比已經(jīng)提升至 25%，顯著高于去年同期的 10%。

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       原文標(biāo)題 : ARM：AI 信仰，撐得住百倍估值嗎？