微軟(MSFT) 7月30日美股盤后公布了截至6月底的2024財(cái)年四季度財(cái)報(bào)。雖然從絕對(duì)角度來看，營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙15%的增長(zhǎng)顯然無法稱之為差。但在高預(yù)期和高估值下，沒有明顯亮點(diǎn)的業(yè)績(jī)，即會(huì)導(dǎo)致回調(diào)的壓力。而AI投入不斷攀升，但貢獻(xiàn)的收入?yún)s無明顯增長(zhǎng)，則是對(duì)微軟乃至整個(gè)AI中小游相關(guān)產(chǎn)業(yè)最大問題，具體要點(diǎn)如下：

1、“頂梁柱”的Azure沒能帶來驚喜：Azure作為與AI最為相關(guān)，同時(shí)貢獻(xiàn)了最多增量營(yíng)收的業(yè)務(wù)，已是“萬事系于一身”，市場(chǎng)最關(guān)注的點(diǎn)。相比市場(chǎng)原先普遍樂觀，乃至環(huán)比提速的預(yù)期，Azure本季實(shí)際同比和恒定匯率下增速分別為29%和30%，環(huán)比下降了2pct和1pct。雖然絕對(duì)增速不低，但在高預(yù)期下還是讓人失望的。據(jù)管理層披露，本季AI相關(guān)收入已占8%，較上季度提升1pct。AI貢獻(xiàn)的收入仍無明顯提速跡象。

2、Office業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平平，Copilot推廣預(yù)期內(nèi)遲緩： 與AI緊密性第二的Office 365業(yè)務(wù)本季收入增長(zhǎng)13%，較上季度同樣環(huán)比降速約2pct。由于Copilot等AI功能的推廣尚無爆發(fā)性增長(zhǎng)已是行業(yè)共識(shí)，而企業(yè)用戶數(shù)量增長(zhǎng)越發(fā)艱難。缺乏通過Copilot等附加功能提價(jià)的情況下，企業(yè)Office的收入增長(zhǎng)也未現(xiàn)明顯起色。

3、“AI PC”的時(shí)刻仍需等待： 個(gè)人計(jì)算板塊的本季剔除并表暴雪影響后，可比營(yíng)收增速為2%，仍在低位。其中Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)4%，和當(dāng)季PC出貨量接近，沒有明顯提速。雖然微軟先前已推出了AI PC產(chǎn)品，但在缺乏爆款A(yù)I應(yīng)用的情況下，尚不能真正刺激換機(jī)周期的到來。

4、營(yíng)收領(lǐng)先指標(biāo)巨大波動(dòng)：新簽企業(yè)云合同金額增速從上季的29%大幅下滑到17%。恒定匯率下，增速同樣環(huán)比下滑了12pct。雖然尚無法判斷本季的波動(dòng)是反映了增量需求的減弱，還只是單純的季節(jié)性波動(dòng)，但在本季營(yíng)收增長(zhǎng)已環(huán)比放緩的同時(shí)，領(lǐng)先指標(biāo)同樣走弱多少是一個(gè)讓人擔(dān)憂的信號(hào)。

5、營(yíng)收趨緩、投入增加、盈利提速周期告終? 由于三大板塊普遍的增長(zhǎng)趨緩，微軟整體營(yíng)收本季同比增長(zhǎng)了15%，較上季放緩2pct。同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也同比增長(zhǎng)15%，較前兩個(gè)季度的放緩更為明顯，已和收入增速完全同頻。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也自24財(cái)年以來首次同比下降（-0.1pct）。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的下滑的主要原因是，毛利率下降了0.5pct， 研發(fā)費(fèi)率則同比提升了0.4pct，盡管營(yíng)銷和管理費(fèi)用仍在同比收縮，最終導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍下降了0.1pct。可見，盡管微軟在其他費(fèi)用支出上仍相當(dāng)節(jié)儉，但AI相關(guān)投入導(dǎo)致的折舊、研發(fā)人員和設(shè)備的投入扔給利潤(rùn)率帶來了不小的壓力。

而本季的Capex投入再度環(huán)比提升36%到$190億，年化后已相當(dāng)于25財(cái)年預(yù)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的7~8成，如此巨大的投入下，后續(xù)利潤(rùn)率恐怕有更大的壓力。

6、下季度指引是過于保守or真差？針對(duì)25財(cái)年一季度的指引，三大板塊的營(yíng)收，和公司整體的毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引中值，普遍比市場(chǎng)原本預(yù)期略低小幾億。雖然差距并不大，微軟也普遍有指引保守的習(xí)慣，實(shí)際交付情況大多高于指引上限。但所以指引指標(biāo)全面低于預(yù)期無疑是偏負(fù)面的。最關(guān)鍵的Azure恒定匯率增速公司預(yù)期在28%~29%較本季度繼續(xù)下行，也略低于預(yù)期。仍未見AI需求引發(fā)收入明顯提速的跡象。

海豚投研觀點(diǎn)：

如前文所述，營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙增15%，和Azure達(dá)29%的收入增速，從絕對(duì)角度并不差，甚至可以說有相當(dāng)不俗的增長(zhǎng)。但問題在于微軟當(dāng)前相當(dāng)于25年利潤(rùn)30x上下的PE估值，15%上下盈利增長(zhǎng)預(yù)期顯然也是無法支撐的。

市場(chǎng)愿意給微軟明顯估值溢價(jià)的原因來自與投資人對(duì)AI后續(xù)可觀增量營(yíng)收的想象，和微軟在AI賽道的中下游中相對(duì)最高的可見性。因此，本季和對(duì)下季度的指引中無論Azure還是Office copilot等與AI最密切的業(yè)務(wù)都沒能明顯體現(xiàn)出AI帶來的增量收入空間，而大幅拉升的Capex投入則已開始、且會(huì)繼續(xù)拖累公司的盈利。勢(shì)必會(huì)讓市場(chǎng)考慮AI是否真的能帶來的收入>需要的投入，ROI是否有吸引了。

尤其是這兩天Meta和谷歌兩家公司的CEO雙雙說出了，自己和同行公司對(duì)AI都有非常大的可能性過度投資了，只是對(duì)他們來說，面對(duì)一個(gè)10-20年級(jí)別的機(jī)會(huì)，投資步子上邁得太小得風(fēng)險(xiǎn)比過度投資的風(fēng)險(xiǎn)大得多。字里行間表達(dá)的都是短期回報(bào)可能算不過來，需要更長(zhǎng)的周期才能看到更好的效果。

而微軟財(cái)報(bào)表達(dá)的信息與這兩位CEO表達(dá)其實(shí)是近似的信息：近1-2季度營(yíng)收無法因?yàn)锳I明顯提速，但這并不是真正意義上偽中長(zhǎng)期（可能最早在25下半年）內(nèi)AI的想象空間。因此我們認(rèn)為，本次業(yè)績(jī)后微軟大概率會(huì)短暫回調(diào)一段時(shí)間，但尚不會(huì)導(dǎo)致中期尺度內(nèi)估值邏輯的大幅下修。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng) 

一、Azure和Copilot都沒能驗(yàn)證“AI”時(shí)刻

1.1 Azure增速環(huán)比略降

隨著微軟（包括其他大科技股估）值不斷走高，且傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速和宏觀經(jīng)歷都并非樂觀的情況下，無論是對(duì)業(yè)績(jī)還是估值的支撐，可以說全系于Azure一身。業(yè)績(jī)前外資行對(duì)Azure的預(yù)期也普遍樂觀，但實(shí)際是Azure本季的同比和恒定匯率下增速分別為29%和30%，雖絕對(duì)而言增速并不差，但增速分別環(huán)比下降了2pct和1pct，相比相當(dāng)一部分偏樂觀投資人原本預(yù)期的增長(zhǎng)加速，從預(yù)期差的角度顯然多少是讓人失望的。

不過據(jù)我們測(cè)算，智慧云板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)本季度收入增長(zhǎng)再度同比轉(zhuǎn)負(fù)到約-6%。海豚投研從外行調(diào)研中國(guó)也關(guān)注到目前企業(yè)的IT投入預(yù)算雖已重回增長(zhǎng)趨勢(shì)，但其中相當(dāng)部分都是用于AI相關(guān)的投入，導(dǎo)致投向傳統(tǒng)需求的預(yù)算仍比較緊張。

整體上，因Azure的增長(zhǎng)高位放緩，而其他業(yè)務(wù)則再度同比收縮，智慧云板塊整體營(yíng)收增速本季環(huán)比下降約2pct到19%，實(shí)際營(yíng)收略微低于預(yù)期$2億。

1.2 Office增長(zhǎng)平緩，Copilot推進(jìn)無亮點(diǎn)

與AI緊密度第二高的Office業(yè)務(wù)中，體量最大的企業(yè)Office 365本季收入增長(zhǎng)13%，較上季度同樣環(huán)比降速約2pct。不過，Office Copilot等AI功能被用戶采用的進(jìn)展不佳已算行業(yè)共識(shí)，市場(chǎng)也并未預(yù)期Office業(yè)務(wù)會(huì)有多少亮點(diǎn)，實(shí)際表現(xiàn)算是驗(yàn)證了預(yù)期。

從量?jī)r(jià)角度拆分來看：1）本季企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長(zhǎng)繼續(xù)放緩到7%，由于用戶滲透率趨于飽和和并不算好的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，用戶增長(zhǎng)趨緩也已是市場(chǎng)普遍預(yù)見到的問題之一。

2）由于用戶量難以明顯提速，價(jià)格是驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，�?jù)我們測(cè)算，本季度Office 365客單價(jià)同比提升了5%，增速略微放緩1pct�？梢�企業(yè)增加使用E5等高單價(jià)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的客單價(jià)提升仍在繼續(xù)。但因Copilot等額外付費(fèi)功能推進(jìn)不佳，后續(xù)繼續(xù)提價(jià)的空間和速度在收窄。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)中：① 個(gè)人Office增速在低個(gè)位數(shù)的水平繼續(xù)下滑，② Dynamics的增速同樣放緩了3pct，但16%的增速仍是PBP板塊中增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)；③ LinkedIn繼續(xù)維持10%的增速。

整體上，由于AI功能未能推進(jìn)Commercial Office這一核心業(yè)務(wù)的提速，其他業(yè)務(wù)中大多數(shù)也平穩(wěn)放緩。本季生產(chǎn)力流程板塊營(yíng)收增長(zhǎng)11%，較上季繼續(xù)降速1pct，算是預(yù)期之內(nèi)的無亮點(diǎn)。

二、個(gè)人PC板塊仍然疲軟，廣告業(yè)務(wù)意外提速

個(gè)人計(jì)算板塊的本季營(yíng)收同比增速為17%，剔除收購影響原有業(yè)務(wù)可比增速為2%和上季基本持平，個(gè)人計(jì)算板塊仍在低位增長(zhǎng)。實(shí)際營(yíng)收比市場(chǎng)預(yù)期略多4億，但無關(guān)大局。

細(xì)分業(yè)務(wù)上：① Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了4%，和PC出貨量增速大體一致。雖然微軟已推出了第一批的“AI PC”產(chǎn)品，但在2C端爆款A(yù)I應(yīng)用誕生前，顯然不能立刻驅(qū)動(dòng)PC的換新周期；

② 收購暴雪后，游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)44%，但其中48%是來自并表暴雪的影響，原有業(yè)務(wù)收入仍是繼續(xù)下滑的，同樣未見扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)；

本季廣告業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5%，雖絕對(duì)增速不高但環(huán)比上季提速了2pct，剔除買量成本后廣告收入增長(zhǎng)則達(dá)到19%較上季提速了7pct，是本季少有明顯提速的細(xì)分業(yè)務(wù)。這或許意味著AI功能的確給Bing Search帶來了更多的用戶時(shí)長(zhǎng)，和隨之而來的廣告。關(guān)注電話會(huì)中對(duì)此的解釋。

三、營(yíng)收領(lǐng)先指標(biāo)的放緩更讓人擔(dān)憂？

小結(jié)前文三大板塊本季度營(yíng)收增長(zhǎng)的表現(xiàn)，更多沒有帶來超預(yù)期的亮點(diǎn)、絕對(duì)增長(zhǎng)并未出現(xiàn)明顯的滑坡，也大體符合市場(chǎng)預(yù)期。

而反映后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)了現(xiàn)了更為明顯的波動(dòng)。其中，新簽企業(yè)云合同金額增速從上季的29%大幅下滑到17%。即便是恒定匯率下，增速也環(huán)比下滑了12pct。雖然僅從單個(gè)季度的波動(dòng)，我們尚難以判斷這反映的是增量需求的減少，或更多只是季節(jié)性的波動(dòng)，但多少是一個(gè)讓人擔(dān)憂的信號(hào)。

尚未確認(rèn)收入（遞延收入）指標(biāo)中，P&BP板塊同比增長(zhǎng)仍大體持平，但智慧云和個(gè)人計(jì)算板塊都出現(xiàn)了明顯的下滑，導(dǎo)致整體遞延收入增速進(jìn)一步下滑1pct到12%。且其中還包含了因并購導(dǎo)致游戲遞延收入暴增的影響。

不過，存量的待履約合同余額(即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為2350億，同比增速則是持平在20%。雖然當(dāng)季新增合同放緩，但存量角度尚未出現(xiàn)明顯問題。

四、整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收未提速、投入增加、盈利提速周期告終？

1）由于三大板塊普遍的增長(zhǎng)略降，整體營(yíng)收本季同比增長(zhǎng)了15%，較上季放緩了2pct，但其中有1pct是來自匯率的負(fù)面影響。剔除并表暴雪的影響后，總營(yíng)收實(shí)際可以增速為12.2%。同樣是大約環(huán)比放緩1pct。換言之整個(gè)24財(cái)年微軟的營(yíng)收增長(zhǎng)實(shí)際一直在12%~14%小范圍內(nèi)波動(dòng)，沒有特別明顯的改善或惡化。

2）毛利角度，本季微軟實(shí)現(xiàn)毛利450億美元，同比增長(zhǎng)14.3%，增速環(huán)比降速近4pct。毛利率為69.6%，同環(huán)比都下降了0.5pct。據(jù)公司解釋客觀原因有上財(cái)年延長(zhǎng)折舊利好結(jié)束和并購暴雪的成本。但Capex大幅增加導(dǎo)致折舊和其他成本上升或許也是原因之一。

3）費(fèi)用角度，同比來看微軟的營(yíng)銷和管理費(fèi)率較去年仍同比收縮了0.5%和0.4%，可見微軟的費(fèi)用支出仍是比較謹(jǐn)慎，近期微軟繼續(xù)裁撤數(shù)百到小千人的報(bào)道也驗(yàn)證了這點(diǎn)。

但研發(fā)費(fèi)用率則是同比提高了0.4pct，則大概率是因?yàn)锳I相關(guān)研發(fā)人員和設(shè)備投入的增長(zhǎng)。

4）整體上，因研發(fā)費(fèi)用和成本的增長(zhǎng)高過營(yíng)銷和管理費(fèi)用的節(jié)儉，本季公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是同比下降了0.1pct到43.1%，是24財(cái)年以來內(nèi)首次利潤(rùn)率同比下降。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，較前兩個(gè)季度明顯放緩，且已和收入增速完全同頻。表明因投入的增加，微軟自3Q23以來利潤(rùn)增長(zhǎng)高于營(yíng)收的利潤(rùn)改善周期可能將告終。

5）本季度微軟的Capex支出則是環(huán)比增長(zhǎng)36%，大幅拉升到了$190億。即便假設(shè)后續(xù)季度不再環(huán)比增長(zhǎng)，那么年化后的Capex投入也相當(dāng)于23財(cái)年的2.4x。而760億的年化投入億相當(dāng)于近70%~80%的25年預(yù)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。巨大的投入，勢(shì)必對(duì)盈利會(huì)產(chǎn)生無法忽視的壓力。

6）分板塊來看，即便我們忽略因并表拖累了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的個(gè)人PC業(yè)務(wù)，不受影響的生產(chǎn)力和智慧云板塊本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比都明顯的走低1pct以上。

       原文標(biāo)題 : 微軟：大力沒奇跡，AI夢(mèng)擱淺？