撰稿|行星

來源|貝多財經(jīng)

近日，阿里巴巴集團(tuán)（下稱“阿里巴巴”或“阿里”）發(fā)布公告，稱其物流子公司菜鳥（同菜鳥物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)）撤回在港交所的首次公開發(fā)行及上市申請，并計劃收購菜鳥少數(shù)股東的股權(quán)和員工已歸屬的股權(quán)，總對價最高為37.5億美元。

阿里巴巴在公告中表示，該公司計劃調(diào)整菜鳥的部分業(yè)務(wù)，以更好地實(shí)現(xiàn)與淘天集團(tuán)和阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略協(xié)同，并支持菜鳥對其全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行長期戰(zhàn)略拓展。

雖然阿里巴巴方面稱“對菜鳥的這一策略調(diào)整，與阿里的戰(zhàn)略重點(diǎn)一致”，但作為資產(chǎn)重組計劃下僅存的上市“獨(dú)苗”，臨門一腳之際卻選擇撤回IPO申請，難免讓業(yè)界對菜鳥的未來規(guī)劃、戰(zhàn)略定位產(chǎn)生諸多猜測。

體系如此龐大的菜鳥，上市進(jìn)程為何中途折戟？阿里巴巴的股權(quán)回購計劃在下什么棋？行快遞業(yè)新規(guī)之下，菜鳥又將面臨哪些挑戰(zhàn)？

一、估值大幅縮水，阿里巴巴態(tài)度扭轉(zhuǎn)直下

將時鐘撥回至一年前，時任阿里巴巴董事會主席（即董事長）兼CEO的張勇曾對外宣布，阿里將啟動“1+6+N”變革。即在集團(tuán)之下，設(shè)立阿里云、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司。

在這之后，阿里巴巴又宣布了一項(xiàng)資產(chǎn)重組計劃，分拆旗下云智能集團(tuán)，并推動電商物流公司菜鳥、新零售商超盒馬的獨(dú)立上市。其中，于2023年9月26日向港交所遞交上市申請的菜鳥打響了阿里巴巴分拆的“第一槍”。

然而，阿里系獨(dú)立分拆的道路并不順利。在云智能集團(tuán)、盒馬的上市計劃均因“市場不及預(yù)期”被叫停后，菜鳥成為了阿里巴巴上市子公司的“獨(dú)苗”。彼時，阿里巴巴曾表示，單獨(dú)上市更能體現(xiàn)菜鳥作為阿里重要業(yè)務(wù)的價值。

在市場端，業(yè)界也對菜鳥上市一事多持樂觀態(tài)度。有媒體曾報道稱，菜鳥上市將是2024年亞洲最熱門的IPO計劃之一。在經(jīng)歷了艱難的2023年之后，亞洲IPO可能會得到提振，因?yàn)橄愀垲A(yù)計今年的大型中資交易將逐步回歸。

不久后，阿里巴巴對菜鳥上市的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。阿里發(fā)布2024財年第三財季財報后，董事會主席蔡崇信在財報電話會上表示，并不急于讓菜鳥、盒馬進(jìn)行IPO，現(xiàn)在戰(zhàn)略的聚焦點(diǎn)是推動集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。

蔡崇信稱，自阿里巴巴2023年3月宣布重組以來，市場情緒不振，進(jìn)行資本市場交易實(shí)際上無法為業(yè)務(wù)的潛在價值帶來透明度，難以幫助投資者對整體業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。在當(dāng)前市場環(huán)境下，菜鳥希望等待更好的上市時機(jī)。

換句話說，如今的菜鳥用著與其他終止上市的公司類似的口徑——市場不及預(yù)期。此前，2023年胡潤發(fā)布的全球獨(dú)角獸企業(yè)榜單顯示，菜鳥以高達(dá)1850億元的估值排名總榜單第十，系物流類公司第一。

而根據(jù)阿里巴巴發(fā)布的回購公告，阿里巴巴計劃以0.62美元/股的價格回購菜鳥少數(shù)股東股權(quán)和員工已歸屬股權(quán)，總對價最高達(dá)37.5億美元。通過計算可知，菜鳥當(dāng)前的估值為103億美元，折合約人民幣744億元，相對已“腰斬”。

在這個基礎(chǔ)上來說，阿里巴巴意欲回購少數(shù)股東的股權(quán)以及員工股權(quán)，本質(zhì)上也是損害了小股東（包含外部投資者）的利益。究其根本，阿里巴巴提出的回購股價不可能會高于菜鳥原計劃的IPO股價，對應(yīng)的估值也已經(jīng)大幅縮水（下降）。

另據(jù)媒體報道，菜鳥第一輪路演后，投資人的反饋并不好，“主要集中在企業(yè)估值偏高，投行給的估值，并沒有媒體以及菜鳥預(yù)期的那么高，有些比較保守的投資人給出的價格，甚至距其最高的估值直接腰斬”。

從另一個角度而言，不管定位如何，從本質(zhì)上來說，菜鳥究竟是物流公司？還是科技公司？或是電商物流企業(yè)？答案不同，就會有巨大的估值差異。通俗地來說，不能按照科技公司的模型去給一家物流企業(yè)估值，反之亦然。

標(biāo)榜為科技公司，菜鳥真的具體強(qiáng)有力的科研水平嗎？

二、難言完全獨(dú)立，依賴癥長期存在

就業(yè)績而言，菜鳥在沖刺上市期間交出的答卷并不算優(yōu)秀。

招股書顯示，2021財年、2022財年和2023財年（截至3月31日）和2024財年第一季度，菜鳥的收入分別為527.33億元、668.67億元、778.00億元和231.64億元。

其中，菜鳥2024財年第一季度（對應(yīng)自然年2023年第二季度）的營收較2022年同期增長33.62%。從數(shù)字上來看，菜鳥的收入規(guī)模十分可觀，且實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長，可謂是一步一個腳印。

不過，菜鳥的盈利能力十分有限。報告期內(nèi)，其凈利潤分別為-20.15億元、-22.86億元、-28.01億元和2.88億元。按非國際財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)計算，其經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-8.29億元、-10.30億元、2.79億元和10.93億元，實(shí)現(xiàn)了盈利。

從阿里巴巴電商平臺物流需求中應(yīng)運(yùn)而生，菜鳥始終與前者保持著長期業(yè)務(wù)合作。報告期內(nèi)，菜鳥來自阿里巴巴的收入分別為154.23億元、206.14億元、219.01億元和68.80億元，分別占收入的29.2%、30.8%、28.2%和29.7%。

菜鳥在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)其“不依賴阿里獲得商家或品牌作為客戶”的獨(dú)立性，但可以預(yù)見的是，若阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)規(guī)模下降，無疑將對菜鳥的業(yè)務(wù)經(jīng)營及訂單量等等產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響其業(yè)績。

力求將集團(tuán)運(yùn)營重心從具體業(yè)務(wù)中抽離，為子公司提供支撐底座的阿里巴巴，也面臨著旗下公司在長期互利共生中產(chǎn)生的“流量依存癥”。原計劃“單飛”的菜鳥能飛多遠(yuǎn)，在其撤回上市后仍是一個不確定因素極大的議題。

回到股權(quán)收購計劃上，按照規(guī)劃，該計劃將于2024年8月執(zhí)行，員工可以自愿出售2024年8月1日及以前已歸屬的所有菜鳥股份。阿里巴巴方面稱，此次收購是對員工長期貢獻(xiàn)的回報，有助于進(jìn)一步提振團(tuán)隊和員工信心。

但需要指出的是，在估值縮水、上市終止的情況下，回購股價高于原計劃IPO股價的“虧本買賣”鮮有發(fā)生。也就是說，比起彌補(bǔ)員工和股東的“定軍心”策略，阿里巴巴的做法更像是撤回IPO后的“及時止損”。

另外，阿里巴巴將菜鳥回購后，也勢必將擴(kuò)大其自身整體規(guī)模。

三、市場競爭火熱，服務(wù)優(yōu)勢或難維繼

近年來，關(guān)于菜鳥運(yùn)營模式的爭議與質(zhì)疑聲愈發(fā)高昂。

菜鳥物流誕生之初，定位為一家將物流產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營、場景、設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行融合的物流服務(wù)平臺，旨在提高末端運(yùn)作效率，并逐步發(fā)展為具備端到端能力的物流網(wǎng)絡(luò)。

與京東自建貨倉與物流渠道的“重資產(chǎn)”供應(yīng)鏈模式不同，阿里巴巴將菜鳥定義為物流體系中的“數(shù)據(jù)中樞”，不設(shè)立車輛、路線、物流和貨倉，僅依賴于“通達(dá)系”快遞公司，通過加盟模式下的“菜鳥驛站”掌握配送末端環(huán)節(jié)。

但在菜鳥驛站門店快速擴(kuò)張的同時，加盟模式下的門店服務(wù)質(zhì)量、安全合規(guī)管控也成為了阻礙菜鳥發(fā)展最大的掣肘。當(dāng)然，這種情況并非菜鳥獨(dú)有，任何物流服務(wù)商都有可能出現(xiàn)類似的情形。

就在2023年10月，“奪命的菜鳥驛站”一詞還登上微博熱搜。一名認(rèn)證為“山西青年作家”的網(wǎng)友張象發(fā)文稱，其妻子在菜鳥驛站取件時，意外從驛站私自挖的洞口墜落，經(jīng)醫(yī)生診斷為頸椎骨折、頸部脊髓損傷，可能面臨高位截癱。

張象認(rèn)為，菜鳥驛站消解了“送貨上門”的服務(wù)質(zhì)量，質(zhì)疑其作為中間商的意義。另有不少網(wǎng)友在社交平臺上表示，自己居住地附近的菜鳥驛站亦存在私自搭建夾層、堵塞消防通道、阻礙用戶通行等安全隱患。

此外，消費(fèi)者與快遞公司因“送貨上門”產(chǎn)生的矛盾也屢見不鮮。不少用戶在黑貓投訴上反映，不少快遞公司在未經(jīng)用戶同意的情況下，擅自將快遞放置在菜鳥驛站，部分驛站工作人員還存在言語侮辱取件人、強(qiáng)制公開用戶信息的問題。

此前，一篇名為《菜鳥加盟商的物流盈利模式分析》的論文曾揭露這類“服務(wù)失焦”的本質(zhì)——每件經(jīng)過加盟商代收的快遞平均效益約為0.6元。也就是說，菜鳥驛站幫助物流公司將其配送成本轉(zhuǎn)化為時間成本，分?jǐn)偭私o取件的用戶。

針對此類問題，交通運(yùn)輸部新修訂的《快遞市場管理辦法》明確規(guī)定，快遞企業(yè)未經(jīng)用戶同意，不得代為確認(rèn)收到快件，不得擅自將快件投遞到智能快件箱、快遞服務(wù)站等快遞末端服務(wù)設(shè)施等，如違反規(guī)定，最高將罰款3萬元。

對于長期深耕“中間商站點(diǎn)”核心商業(yè)模式的菜鳥而言，物流“最后一公里”是其核心。若在用戶服務(wù)端的話語權(quán)被削弱，勢必將進(jìn)一步影響其擴(kuò)張，進(jìn)而對阿里巴巴產(chǎn)生負(fù)面影響。

另外，物流市場上強(qiáng)敵環(huán)伺，極兔快遞、豐網(wǎng)速運(yùn)等也在以低價搶占商家和消費(fèi)者心智，競爭逐漸火熱化。與此同時，用戶規(guī)模觸頂也是潛在的風(fēng)險。未來，變數(shù)仍在，傷筋動骨也在所難免。

       原文標(biāo)題 : 菜鳥IPO折戟背后：估值大幅下降，阿里巴巴為“分拆之痛”買單