本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

春節(jié)期間Open AI再次賺足了科技圈的眼球，“Sora”橫空出世，一部59秒的漫步視頻拉近了人們對賽博世界的暢想，以及虛擬和現(xiàn)實之間的關(guān)系。

與去年ChatGPT爆火相對應(yīng)，可以預(yù)見的是，與AIGC技術(shù)密切關(guān)聯(lián)的算力，或者說整個半導(dǎo)體行業(yè)將再一次站上市場的風(fēng)口浪尖。

以此為引，我們來梳理下當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢、特征，同時以基本面的視角回顧下A股半導(dǎo)體行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

01

2024：新一輪半導(dǎo)體周期的起點

半導(dǎo)體行業(yè)有兩個典型的特征：第一個是強周期性，另一個是技術(shù)驅(qū)動性。

與油氣、電氣時代相同的是，作為新時代最重要的基礎(chǔ)材料，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性也非常明顯。長周期來看21世紀(jì)以來，全球半導(dǎo)體整體增長3倍左右。

圖：近25年半導(dǎo)體產(chǎn)銷額及增長率，來源：華金證券研究所

短周期來看每輪半導(dǎo)體周期長度約為4-5年左右，擴張周期約為2-3年，收縮周期約為1-1.5年。

圖：半導(dǎo)體行業(yè)周期變化（月度），來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

與基礎(chǔ)能源周期波動不同的是，除了供需關(guān)系影響周期外，細分半導(dǎo)體市場還會隨著新技術(shù)突破出現(xiàn)典型的逆周期波動，比如去年的GPU。2022年下半年以來正處于半導(dǎo)體整體的下行周期，三季度GPU全球出貨量減少10.3%，僅僅半年后，隨著大模型的爆火帶動了GPU市場逆周期的上揚，2023年3季度便實現(xiàn)環(huán)比增長16.8%的優(yōu)異表現(xiàn)。

根據(jù)WSTS（世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織）數(shù)據(jù)，2024年全球半導(dǎo)體在經(jīng)歷了此輪去庫存周期后，有望迎來強勢復(fù)蘇，預(yù)計增長13.1%。結(jié)合Sora爆火帶來的示范效應(yīng)，半導(dǎo)體行業(yè)形成了底部周期和技術(shù)共振，今年大概率有機會成為半導(dǎo)體周期的新一輪起點。

要涉獵半導(dǎo)體，先要了解半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈都包括哪些。

02

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

狹義半導(dǎo)體主要涵蓋兩大門類，以芯片產(chǎn)品為核心的設(shè)計環(huán)節(jié)，以設(shè)備、材料為何新的制造環(huán)節(jié)。

設(shè)計環(huán)節(jié)以產(chǎn)品視角主要分為三大種類，邏輯芯片，存儲芯片和模擬芯片，以市場規(guī)模的角度來講，三類產(chǎn)品的市場份額占比約為5：3：2（邏輯：存儲：模擬），邏輯芯片占據(jù)狹義半導(dǎo)體的半壁江山。

圖：芯片設(shè)計產(chǎn)品分類及價值分析，來源：華金證券研究所，錦緞?wù)��?/p>

制造環(huán)節(jié)以產(chǎn)品視角也可以分為三類，上游原材料、上中游設(shè)備零部件和制造封測。原材料、設(shè)備及制造環(huán)節(jié)相對于設(shè)計環(huán)節(jié)，三者屬于上下游承接關(guān)系，并且可攤銷重資產(chǎn)較多，因此我們并不能以營收口徑來區(qū)分三者的市場份額。

單就設(shè)備層面的價值分析，刻蝕設(shè)備和光刻機占據(jù)總價值量的45%左右，CVD占據(jù)13%左右，是整個設(shè)備鏈的價值核心。

圖：半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)分類，來源：錦緞研究院

圖：半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈流程圖，來源：華福證券研究所

加上IP、EDA工具，以上，幾乎涵蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的所有環(huán)節(jié)。

回到A股市場，目前最熱門的兩大環(huán)節(jié)，無外乎IC芯片設(shè)計、上游設(shè)備及中游的制造環(huán)節(jié)，以2018年4月17日美國封鎖政策為節(jié)點，近六年間，整個半導(dǎo)體發(fā)展、融資額、市值增長最為迅猛的也是這三個環(huán)節(jié)。

圖：申萬半導(dǎo)體二級行業(yè)市值變化，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

接下來，我們來梳理下這三個環(huán)節(jié)A股標(biāo)的基本面究竟如何。

03

AI半導(dǎo)體“頭羊”一覽

（1）數(shù)字芯片設(shè)計

數(shù)字芯片設(shè)計是目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中涉及上市公司最多的次級板塊，主要包括邏輯芯片、存儲芯片設(shè)計標(biāo)的企業(yè)，去年我們在《A股存儲勢力榜》中著重闡述了存儲芯片設(shè)計及制造廠商的基本面邏輯，不再贅述，今天主要梳理下邏輯芯片板塊。

以申萬二級行業(yè)芯片設(shè)計為樣本，我們梳理了正在研發(fā)或已銷售可能與AI相關(guān)邏輯芯片產(chǎn)品的標(biāo)的，總結(jié)如下。

圖：部分芯片設(shè)計標(biāo)的涉足邏輯芯片產(chǎn)品，來源：錦緞研究院

其中海光信息目前的市值最高，其次是韋爾股份、寒武紀(jì)。也僅有這三家市值突破了500億門檻，其中海光達到了2000億，斷層領(lǐng)先。

圖：芯片設(shè)計企業(yè)總市值，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

從基本面視角來看，IC設(shè)計企業(yè)均處在發(fā)展期，用盈利視角來審視并不公平，也不符合此輪半導(dǎo)體疊加AI技術(shù)周期上漲邏輯。因此我們選取了目前最能代表這類型企業(yè)的指標(biāo)，分別是：

代表企業(yè)研發(fā)水平的研發(fā)投入；

代表企業(yè)造血能力的營收增長率；

最能體現(xiàn)企業(yè)長期生存能力的有息負債率和現(xiàn)金流儲備情況；

圖：數(shù)字芯片設(shè)計企業(yè)研發(fā)、營收、現(xiàn)金流及負債率，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

以上述邏輯來看，韋爾股份、海光信息和寒武紀(jì)是數(shù)字芯片設(shè)計行業(yè)中研發(fā)支出最高的企業(yè)，現(xiàn)金流方面，海光信息、韋爾股份和格科微最為充沛，但需要注意的是韋爾股份和格科微的有息負債率較高，海光信息、寒武紀(jì)、瑞芯微、龍芯中科的有息負債率均低于10%，屬于優(yōu)異的水平。

結(jié)合AI產(chǎn)品的相關(guān)性來看，海光信息、寒武紀(jì)是此輪半導(dǎo)體+AI龍頭標(biāo)的（韋爾股份涉足AI產(chǎn)品較少，主要還是基于上一代技術(shù)的CMOS圖像傳感產(chǎn)品，這一點也可以從市場表現(xiàn)得到印證）。

海光信息：無論是當(dāng)前市值，產(chǎn)品布局，還是整體的研發(fā)支出，現(xiàn)金流儲備乃至資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是數(shù)字芯片設(shè)計毫無爭議的第一梯隊標(biāo)的。整體來看無論是成熟CPU產(chǎn)品線還是正在研發(fā)的GPU產(chǎn)品線，都具備比較強的國產(chǎn)替代價值，從基本面來看無短板，需要關(guān)注未來的研發(fā)進度，尤其是算力相關(guān)產(chǎn)品（海光信息財報中的DPU產(chǎn)品）研發(fā)進度。

寒武紀(jì)：產(chǎn)品線布局相對其他IC設(shè)計企業(yè)，更貼近AI產(chǎn)品線，無論是NPU還是加速卡，不再是套用ASIC那套視覺人工智能邏輯。寒武紀(jì)陳氏兄弟長期耕耘在卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等前沿理論思想中，中生代的管理層也更容易貼合先進技術(shù)。需要注意的是目前基本面相較于頭部企業(yè)有一定差距。

最后，我們總結(jié)了數(shù)字芯片設(shè)計頭部企業(yè)的六維能力圖供大家參考。

圖：數(shù)字芯片設(shè)計企業(yè)基本面六維圖，來源：錦緞研究院。點擊可看大圖

（2）集成電路制造

集成電路制造的核心趨勢近年來呈現(xiàn)一超多強的態(tài)勢，“一超”即為臺積電，“多強”則指全球晶圓代工CR10達到了驚人的92.7%，集中度非常強，其中臺積電達到58.2%，大陸企業(yè)中，中芯國際排名全球第4、華虹半導(dǎo)體排名全球第7、華力微排名全球第9。

華虹是華力微的母公司，如果僅看先進制成工藝技術(shù)（1微米以下）目前A股僅有中芯國際和華虹公司兩家標(biāo)的，產(chǎn)品以成熟制程為主。

根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，大陸地區(qū)是目前集成電路制造產(chǎn)值最高的地區(qū)，占有率在21%左右，2020-2023年間產(chǎn)能從353.1MSI/Q增長至581.8MSI/Q，但先進制程占比較小。

圖：芯片制造企業(yè)不同制程收入分類，來源：企業(yè)財報，錦緞?wù)��?/p>

橫向?qū)Ρ戎行緡�際和華虹公司來看，無論是規(guī)模、營收、利潤還是研發(fā)和資本儲備，中芯國際都更勝一籌。

圖：中芯國際與華虹半導(dǎo)體財務(wù)基本面對比，來源：企業(yè)財報

整體來看，A股的集成電路制造產(chǎn)業(yè)有產(chǎn)能優(yōu)勢，同時存在技術(shù)劣勢，目前無論是華虹還是中芯相較于臺積電的毛利端有25pct左右的利潤差，技術(shù)劣勢或許只能靠時間解決。

（3）半導(dǎo)體設(shè)備

半導(dǎo)體設(shè)備主線邏輯只有一個：國產(chǎn)替代。

目前A股涉足半導(dǎo)體設(shè)備的標(biāo)的一共18個標(biāo)的，總市值超過百億的有10家，超過500億的僅有2家，北方華創(chuàng)是毫無爭議的龍頭，市值約為1350億左右。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)總市值來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

接上文所述，目前半導(dǎo)體市場國產(chǎn)替代率相對較高的環(huán)節(jié)聚焦于去膠、刻蝕、薄膜沉積，約占整個芯片制造價值鏈的30%左右，與海外差距還比較明顯。

圖：部分國產(chǎn)化率超20%的設(shè)備制造環(huán)節(jié)，來源：平安證券

圖：半導(dǎo)體設(shè)備資本開支比例，來源：華福證券研究所

我們整理了市值過百億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)所涉足的業(yè)務(wù)：

圖：市值超百億半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)涉足業(yè)務(wù)，來源：錦緞研究院

橫向?qū)Ρ葋砜�，市值超過百億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)中，去年三季度營收僅北方華創(chuàng)一家企業(yè)突破百億關(guān)口，整體來看多數(shù)企業(yè)都實現(xiàn)了高速正增長。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)營收及增長率，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

從研發(fā)視角來看，北方華創(chuàng)是唯一前三季度研發(fā)開支超過10億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)，當(dāng)然這與營收規(guī)模密切相關(guān)。

從現(xiàn)金流儲備來看，北方華創(chuàng)，中微公司也名列前茅，這兩家公司的速動比率都在1倍以上，安全邊際相對較高。從資本結(jié)構(gòu)來看，半導(dǎo)體設(shè)備公司的有息負債率普遍較低，最高的也沒有超過20%，整體的流動性風(fēng)險不大。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)研發(fā)、現(xiàn)金儲備及資本結(jié)構(gòu)，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)��?/p>

著重看一下行業(yè)龍頭北方華創(chuàng)：平臺化布局半導(dǎo)體工藝裝備，目前已經(jīng)在爐管、刻蝕、薄膜和清洗設(shè)備中占據(jù)了一定的市場份額，除了半導(dǎo)體工藝裝備外，在真空鋰電裝備、精密電子元器件也取得了不俗的成績。上文所述的兩大晶圓代工廠中芯和華虹，以及國產(chǎn)存儲龍頭長江和長鑫都是其客戶。

有基礎(chǔ)技術(shù)積累，有穩(wěn)定的客戶和市場，有相對完善的產(chǎn)品布局，但瞞憂報喜的邏輯也并不對，北方華創(chuàng)的產(chǎn)品線中，爐管、清洗設(shè)備國產(chǎn)化率約為30%-40%，刻蝕設(shè)備在20%-30%，薄膜設(shè)備不足20%。因此相較于成熟企業(yè)，北方華創(chuàng)的利潤率偏低10pct，還有提升空間，未來在零部件材料領(lǐng)域依舊存在風(fēng)險。

同樣的，我們也總結(jié)了下半導(dǎo)體設(shè)備的六維能力圖供大家參考。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)基本面六維圖，來源：錦緞研究院。點擊可看大圖

04

結(jié)語

篇幅有限，本文僅涵蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的一小部分，市場中也有一些本文未提到的半導(dǎo)體龍頭，比如做EDA的華大九天、做材料的滬硅產(chǎn)業(yè)等等，都是具有潛力的半導(dǎo)體標(biāo)的。

說來道去，半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈二級市場的主線邏輯就是國產(chǎn)替代，無論是設(shè)計、制造、還是設(shè)備。我們能看到在國產(chǎn)化設(shè)備中取得的一些突破，也能看到在設(shè)計領(lǐng)域逐漸追上差距，但是在容易讓人忽視的另一面（比如上游原材料），依舊是日美牢牢掌握著主動權(quán)和話語權(quán)。

半導(dǎo)體投資，如果僅關(guān)注基本面是不合理的，畢竟任一環(huán)節(jié)產(chǎn)品如果做出了突破技術(shù)封鎖的提升，那面對的就是上千億的市場，滿眼望去都是“莫欺少年窮”的邏輯。

但是所有的橫空出世都是蓄謀已久，沒有研發(fā)投入，充足資本、人才積累談何技術(shù)突破。

       原文標(biāo)題 : 潛龍在淵：A股那些人工智能“硬頭羊”