英偉達(dá) （NVDA．O）北京時(shí)間2月23日凌晨，美股盤(pán)后發(fā)布 2023 財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截至 2023年1月）：

1、整體業(yè)績(jī)：低谷期的存貨開(kāi)始改善。本季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60．51億美元，同比下滑20．8％，符合此前公司指引（60億美元）。本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）63．3％，達(dá)到指引預(yù)期下限（63．2％－66％）。本季度報(bào)表上的毛利率已經(jīng)重回正常區(qū)間，表明存貨處理影響已經(jīng)弱化。而本次財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)14．14億美元，同比下滑52．9％。雖然仍有較大下滑，但好于市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)低后的預(yù)期。

2、核心業(yè)務(wù)情況：游戲觸底或回暖，數(shù)據(jù)中心高增不再。游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入9成左右，而兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在本季都不理想，但原因不同。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)下滑46．5％，是業(yè)績(jī)下滑的主要因素。海豚君認(rèn)為本季度游戲持續(xù)低迷的主要原因：①全球PC市場(chǎng)在四季度仍然低迷，出貨量下滑至7000萬(wàn)臺(tái)以下；②虛擬貨幣價(jià)格在今年以來(lái)持續(xù)下滑，核心期貨報(bào)價(jià)在四季度一度下跌至2萬(wàn)美元以下；③經(jīng)銷商囤貨的模式，在周期下行階段減少了拉貨動(dòng)力。

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增速跌落至11％，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)云業(yè)務(wù)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)。隨著美國(guó)科技大廠收縮開(kāi)支，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增不在。

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用剛性特征凸顯。英偉達(dá)本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)維持在40％以上的高位。從絕對(duì)值看，研發(fā)費(fèi)用仍在增長(zhǎng)。而在存貨端或開(kāi)始好轉(zhuǎn)的跡象，公司本季存貨雖然新增7．05億美元，但過(guò)往積壓的存貨處理基本告一段落。公司重心從“積壓存貨處理”轉(zhuǎn)向“新品”。

4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)第一季度收入65億美元（正負(fù)2％），同比下滑仍有20％，略超市場(chǎng)預(yù)期63．7億美元；一季度毛利率64．1％（正負(fù)0．5％），符合市場(chǎng)預(yù)期64．19％，回到常規(guī)水位。

整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)本季度收入端表現(xiàn)符合公司指引和市場(chǎng)預(yù)期，毛利率雖比市場(chǎng)預(yù)期略低，但也完成了公司此前的指引。

對(duì)于收入和毛利率以外，市場(chǎng)最關(guān)注的是英偉達(dá)的存貨情況。在宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)需求的影響下，公司游戲業(yè)務(wù)的存貨不斷走高，這也促使公司在前兩季度都對(duì)存貨進(jìn)行了處理。而存貨處理，對(duì)當(dāng)季毛利率造成較大的侵蝕。

而從存貨的直觀數(shù)據(jù)來(lái)看，英偉達(dá)本季度的存貨再一次走高，但公司毛利率并未受較大影響。面對(duì)繼續(xù)走高的存貨，公司本季并未進(jìn)行較大規(guī)模的存貨處理，展現(xiàn)了公司的信心。一方面公司看好行業(yè)有望觸底回暖，另一方面也表明公司的存貨處理告一段落。從公司管理層發(fā)言也能看出，“游戲顯卡庫(kù)存危機(jī)已基本結(jié)束”。

對(duì)于英偉達(dá)下季度的指引，海豚君認(rèn)為還是不錯(cuò)的。收入端和毛利率端環(huán)比都有穩(wěn)步回暖的表現(xiàn)，也表明公司在逐步走出下滑的泥潭。從各業(yè)務(wù)來(lái)看：①游戲顯卡：PC銷量重回疫情前的常態(tài)水位，開(kāi)始企穩(wěn)；②虛擬貨幣：核心期貨報(bào)價(jià)價(jià)格重回2萬(wàn)美元以上；③AI：ChatGPT等新應(yīng)用的興起，對(duì)算力需求的增加給公司提供新增量的想象空間。

綜合來(lái)看，英偉達(dá)的業(yè)務(wù)面和庫(kù)存情況都有望迎來(lái)好轉(zhuǎn)。業(yè)務(wù)基本盤(pán)開(kāi)始出現(xiàn)觸底回暖的跡象，ChatGPT等新需求也同樣有望帶來(lái)“成長(zhǎng)的新空間”。

以下是詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績(jī)：低谷期的存貨開(kāi)始改善

1．1 營(yíng)業(yè)收入：2023 財(cái)年第四季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60．51億美元，同比下滑20．8％，符合此前公司指引（60億美元）。雖然公司本季收入跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，但是收入的絕對(duì)值在環(huán)比上有所企穩(wěn)。

公司本季收入繼續(xù)下滑，仍主要受“算力基本盤(pán)”業(yè)務(wù)影響①游戲業(yè)務(wù)在需求疲軟的情況下，仍有近50％的下滑；②而數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)受部分云服務(wù)商四季度暫停訂單影響，增速有所下滑；

展望第一季度，出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的跡象。英偉達(dá)預(yù)計(jì)第一季度收入65億美元（正負(fù)2％），同比下滑仍有20％。雖然同比跌幅依然較大，但是環(huán)比絕對(duì)值上繼續(xù)回暖。

1．2 毛利率（GAAP）：2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）63．3％，達(dá)到指引預(yù)期下限（63．2％－66％），本季度報(bào)表上的毛利率已經(jīng)回到了公司正常區(qū)間。

公司前兩季度驟降的毛利率，主要是公司進(jìn)行了存貨減計(jì)的處理。而今毛利率重回63．3％，表明公司對(duì)部分存貨的減計(jì)開(kāi)始告一段落。

英偉達(dá)對(duì)第一季度的毛利率預(yù)期能回到64．1％（正負(fù)0．5％）。海豚君認(rèn)為公司的毛利率經(jīng)歷了2個(gè)季度的驟降后，本季度重回60％以上，表明公司對(duì)積壓存貨的處理影響開(kāi)始弱化。而從本季度開(kāi)始公司的毛利率將回歸正常區(qū)間。

1．3經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況：存貨壓力開(kāi)始改善

1）存貨／收入：本季度比值85％，環(huán)比提升10pct。公司本季度存貨繼續(xù)增加至51．59億美元，而本季度開(kāi)始毛利率回歸正常區(qū)間。對(duì)于升高的存貨，并沒(méi)有促使公司繼續(xù)進(jìn)行存貨處理。海豚君認(rèn)為英偉達(dá)過(guò)往積壓的存貨已有明顯消化，新增的部分主要以主流產(chǎn)品備貨；

2）應(yīng)收帳款／收入：本季度比值63％，環(huán)比下滑20pct。應(yīng)收賬款占比下降，公司收賬情況開(kāi)始有明顯好轉(zhuǎn)。

英偉達(dá)前期高企的庫(kù)存主要來(lái)自于游戲業(yè)務(wù)，需求不足及產(chǎn)品換代造成了存貨積壓。雖然從公司收入指引看，并沒(méi)看到下季度銷售火爆的場(chǎng)面。但是公司毛利率能穩(wěn)步提升至64％，這能看出公司前兩季度的存貨處理基本完成。結(jié)合管理層提到的，“游戲顯卡的庫(kù)存危機(jī)已基本結(jié)束”，也能看出。

二、核心業(yè)務(wù)情況：游戲觸底或回暖，數(shù)據(jù)中心高增不再

由于游戲業(yè)務(wù)持續(xù)低迷，2023 財(cái)年第四季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍是最大的收入來(lái)源，占比接近6成。而游戲市場(chǎng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，在公司各業(yè)務(wù)中的份額重回3成份額。

游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心，仍是影響公司業(yè)績(jī)的最核心業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)收入占比達(dá)到90％左右。

2．1游戲業(yè)務(wù)：2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18．31億美元，同比下滑46．5％。公司認(rèn)為是受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的影響，全球臺(tái)式機(jī)和筆記本的GPU銷售下滑，直接影響了公司的游戲業(yè)務(wù)。

而海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷的原因主要是：

①全球PC市場(chǎng)在四季度仍然低迷，并未出現(xiàn)回暖的跡象。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2022年四季度全球PC市場(chǎng)出貨加速下滑，仍只有6720萬(wàn)臺(tái)，同比下滑27．5％。而由于顯卡在游戲領(lǐng)域的應(yīng)用主要用于PC端，而在后疫情時(shí)期的市場(chǎng)對(duì)PC的需求明顯回落，同時(shí)加之局部地區(qū)的疫情管制影響，削弱了市場(chǎng)對(duì)游戲顯卡的需求；

②虛擬貨幣價(jià)格在今年以來(lái)持續(xù)下滑，削弱了挖礦的相關(guān)需求。由于挖礦和游戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。由于虛擬貨幣價(jià)格從去年四季度以來(lái)持續(xù)下跌，影響“挖礦市場(chǎng)”對(duì)顯卡的需求。以某虛擬貨幣為例，期貨報(bào)價(jià)從2021年下半年的高點(diǎn)6．9萬(wàn)美元，一度下跌至2萬(wàn)美金以下，期貨價(jià)格同比下滑50％以上。

來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研

③經(jīng)銷商囤貨的模式，直接影響了當(dāng)下的拉貨動(dòng)力。由于游戲顯卡很多采取經(jīng)銷的方式，而經(jīng)銷商囤貨在PC及半導(dǎo)體周期開(kāi)始下行時(shí)，拉貨動(dòng)力明顯減緩。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)到公司，公司出貨情況出現(xiàn)大幅的下滑，存貨也在持續(xù)走高。

海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)的大幅下滑已有預(yù)期，但在絕對(duì)值上有環(huán)比回升。四季度全球PC的銷量基本已經(jīng)回歸到了疫情前的水平。作為生活中的常態(tài)化使用產(chǎn)品，PC銷量繼續(xù)下降的空間不大。隨著游戲顯卡的庫(kù)存危機(jī)已基本結(jié)束，公司也將重心從“老產(chǎn)品去化”轉(zhuǎn)向“新品”。

2．2 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36．16億美元，同比增長(zhǎng)繼續(xù)滑落至11％，環(huán)比更是出現(xiàn)了下滑。公司解釋為，“某些云服務(wù)商在四季度暫停了訂單”。海豚君認(rèn)為部分產(chǎn)品的出口限制對(duì)中國(guó)區(qū)的銷售造成一定影響，此外也應(yīng)關(guān)注美國(guó)客戶收縮開(kāi)支的影響。

雖然本季度英偉達(dá)的業(yè)績(jī)下滑主要還是游戲業(yè)務(wù)的拖累，但數(shù)據(jù)中心的增速也出現(xiàn)了大幅下滑。海豚君在此前報(bào)告中也提醒“數(shù)據(jù)中心的高增長(zhǎng)存有隱患”，本季度繼續(xù)滑落至11％。

海豚君依然認(rèn)為在增長(zhǎng)放緩和通脹的宏觀大背景下，不能單一歸結(jié)部分地區(qū)／客戶的收入變化，同時(shí)也要注意到亞馬遜、FB等美國(guó)科技大廠開(kāi)啟裁員和收縮開(kāi)支。受大廠收縮開(kāi)支的影響，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍難回高增長(zhǎng)。

2．3 汽車業(yè)務(wù)：2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2．94億美元，同比增長(zhǎng)135．2％，這些增長(zhǎng)主要來(lái)自自動(dòng)駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。

在新能源車的帶動(dòng)下，公司汽車業(yè)務(wù)創(chuàng)季度歷史新高。隨著自動(dòng)駕駛等應(yīng)用的持續(xù)滲透，汽車業(yè)務(wù)有望給公司帶來(lái)新的成長(zhǎng)性。

公司的汽車業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，本季度收入份額已經(jīng)提升至5％。隨著業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，汽車業(yè)務(wù)有望成為英偉達(dá)未來(lái)新的成長(zhǎng)動(dòng)力。

三、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：

3．1 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：費(fèi)用剛性，毛利率帶動(dòng)回升

2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升至20．8％，有明顯的回升。本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升主要是毛利率帶來(lái)，但也可以注意到公司的費(fèi)用開(kāi)支相對(duì)剛性。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的構(gòu)成來(lái)分析，具體變化情況：

“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率＝毛利率 － 研發(fā)費(fèi)用率 － 銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度63．3％，同比下滑2．1pct。下滑幅度有明顯收窄，主要是公司存貨處理影響開(kāi)始弱化；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度32．2％，同比上升13pct。主要由于研發(fā)費(fèi)用相對(duì)剛性，雖然本季公司營(yíng)收疲軟，但研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值不會(huì)因此而有較大下降。

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度 10．3％，同比上升2．9pct。銷售費(fèi)用隨營(yíng)收會(huì)有一定的變化，而行政費(fèi)用的剛性表現(xiàn)使得整體費(fèi)用率有所上升。

公司一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引仍高達(dá)25．3億美元，相比于四季度略有下降。結(jié)合營(yíng)收指引，一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率雖有下降，但仍然高達(dá)39％。面對(duì)高額的費(fèi)用開(kāi)支占比，英偉達(dá)未來(lái)仍有可能在人員等方面進(jìn)行控費(fèi)的舉措。

3．2 凈利潤(rùn)（GAAP）率：有所回升

2023財(cái)年第四季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)14．14億美元，同比下滑53％，本季度凈利率環(huán)比回升至23．4％。本季度的利潤(rùn)大幅下滑主要是因?yàn)楣�司在行業(yè)下行的背景下，收入出現(xiàn)較大下滑，而費(fèi)用端又相對(duì)剛性，擠壓了公司的利潤(rùn)。

       原文標(biāo)題 : 熬過(guò)周期劫，又逢ChatGPT，英偉達(dá)信仰回歸