* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）能花錢的耶倫：11月單月美國財政赤字再次拉到了3000億美金以上，而即使?fàn)C平月度波動，最近三個月平均1800億美金以上的赤字水平；相比猛拉赤字的上半年絲毫不遜色�？撮_支大項(xiàng)，拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的三大法案刺激貢獻(xiàn)主要財政支出增量。

2）快干枯的提款池：2000億美金的月赤字+950億的月量化緊縮帶來的融資需求當(dāng)前都是在再靠美聯(lián)儲逆回購資金來續(xù)命。而這個賬戶再撐兩個月左右，被耗5000億美金（見下圖）基本空間就被壓制光了。之后再發(fā)短債融資，恐怕會導(dǎo)致逆回購市場利率飆升，甚至可能出現(xiàn)短期流動性危機(jī)。

3）美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)向又在情理之中？在這個背景下，美聯(lián)儲的意外轉(zhuǎn)向，似乎就格外的意味深長。是不是有一種可能：等 3月份財政部開始無法依賴短債融資，開始轉(zhuǎn)向依賴長債發(fā)行來融資的時候，美聯(lián)儲當(dāng)前提前鋪墊，3月身體力行地去降息（至少通過主動迎合市場降息預(yù)期），把長期利率預(yù)期壓降下來，防止當(dāng)前的超高付息壓力長期打入財政部的“債務(wù)屎山”還債壓力當(dāng)中。

4）權(quán)益資產(chǎn)角度，時點(diǎn)就非常玄妙了：

a）財政真正的提款機(jī)——美聯(lián)儲逆回購余額耗光應(yīng)該是在2月份上下，這個是殺估值因素；

b）目前市場預(yù)計(jì)明年第一次降息發(fā)生在3月份——這個是抬估值因素；

c）從目前的就業(yè)情況來說，如果財政刺激不抽走，明年一季度就業(yè)應(yīng)該還是緩慢降溫的路徑上，經(jīng)濟(jì)沒有大的問題。

如果把三重因素放在一起，似乎權(quán)益資產(chǎn)上確定性比較強(qiáng)的仍然是龍頭公司，因降息一般對應(yīng)逐步轉(zhuǎn)弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，弱Beta之下，一般還是大的科技公司能有當(dāng)期的堅(jiān)挺，預(yù)期上的抗摔，甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。也就是說，小票歡樂完了之后，還是要看標(biāo)普500的表現(xiàn)。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

上周進(jìn)入到11月宏觀數(shù)據(jù)的集中發(fā)布時間，美股上宏觀大事非常多：11月通脹數(shù)據(jù)、11月社零數(shù)據(jù)和今年最后一次議息會議，前兩個數(shù)據(jù)海豚君在早評中已經(jīng)大致解讀過了，這里不再細(xì)說，主要看這次意外的美聯(lián)儲，以及背后可能意圖。

一、美聯(lián)儲，冬天里的一把火

美國4-5萬罷工大軍拿著談好的加薪條件重返崗位后，11月就業(yè)、薪資、社零等代表就業(yè)和消費(fèi)活力的指標(biāo)再度“雄起”，同時整體通脹在油價帶動之下走弱，但與人力成本相關(guān)的物價去通脹進(jìn)度緩慢。

經(jīng)濟(jì)向好而底層通脹粘性似乎還在，這種情況下市場本應(yīng)該去預(yù)期偏緊的美聯(lián)儲政策偏緊，并從交易方向上對齊，但結(jié)果顯然不是這樣。

而最大原因，主要就是美聯(lián)儲這次的“變卦”，這次成了美聯(lián)儲去對齊市場的預(yù)期。

而美聯(lián)儲這次最新的12月議息會議整場聽下來，核心的增量信息就是“一句話+一張圖”：

a) 現(xiàn)在我們已經(jīng)把政策利率抬到了明顯限制性水平（well into restrictive territory），預(yù)計(jì)我們的政策利率已在或接近這次緊縮周期的頂端；

b）2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期中，美聯(lián)儲官員們預(yù)期了三次降息（注：下圖綠色為調(diào)降、紅色為調(diào)升，黑色為未動）。

正是這一句話加這一張圖代表著美聯(lián)儲政策的明顯轉(zhuǎn)向，這也是這次加息周期之內(nèi)，美聯(lián)儲首次蓋章或者自己的預(yù)期自行靠攏市場交易方向。

突然措辭上的轉(zhuǎn)向，尤其是在11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)不錯的情況下，一個可能的解釋是，雖然加息的時候，反應(yīng)太慢了，但降息的時候，美聯(lián)儲希望能夠走在曲線的前面，內(nèi)心非常渴求軟著陸，一定程度上愿意忍受一段時間內(nèi)3%上下的CPI。

而另外一個一個很有可能的情況就是，這一輪美國的經(jīng)濟(jì)繁榮，本質(zhì)上是把居民和企業(yè)的負(fù)債都過繼給了聯(lián)邦政府，現(xiàn)在的聯(lián)邦政府負(fù)債累累，當(dāng)市場“閑錢”耗盡之際，真正需要用長期資金為美國財政融資的時候，美元的借款利率不得已，已經(jīng)到了回頭的時候。

二、能花錢的耶倫

為什么這么說？因?yàn)槠鋵?shí)經(jīng)濟(jì)走到現(xiàn)在，大家都已經(jīng)知道了，美國經(jīng)濟(jì)之所以能夠硬挺緊縮的兩大原因，一個是疫情放水太多，到現(xiàn)在還有小范圍淤積；另一個是財政通過舉債直托經(jīng)濟(jì)。

11月美國財政收支賬出爐了，結(jié)果10月的盈余到了11月又原形畢露了：

11月因商業(yè)和房屋信貸開支和老年人等醫(yī)療保險大增，導(dǎo)致支出再次猛增，單月赤字再次拉到了3000億美金以上，而即使?fàn)C平月度波動，最近三個月平均1800億美金以上的赤字水平，也難說相比今年之前月份有明顯收斂。

這里重點(diǎn)提一下商業(yè)和房屋信貸開支。房屋信貸開支與房貸有關(guān)，雖然不差，但明顯算不上是好，而今年這個類目的增量主要是在商業(yè)上，涵蓋了商業(yè)、技術(shù)和國際貿(mào)易，這里的財政支出核心是促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、只是產(chǎn)權(quán)保護(hù)等等。

這個細(xì)分類目支出的狂飆，幾乎與拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)里這三大法案的實(shí)施同步推進(jìn)，是美國政府強(qiáng)產(chǎn)業(yè)刺激政策在支出上最為明顯的體現(xiàn)。

而這三大政策，除非明年共和黨政府勝選會影響IRA的執(zhí)行前景，其他兩大法案無論誰執(zhí)政，年年支出幾乎沒有懸念。

而且看財政支出端，支出的主要項(xiàng)目均與社保、養(yǎng)老、收入保險等有關(guān)，在不節(jié)省國防開支、產(chǎn)業(yè)財政刺激又藥不停的情況下，目前飆漲的利息支出（占總支出的12%，已是社保、養(yǎng)老和收入保險之外的第四大開支）可能是明顯可以壓降的地方。

三、快速損耗的財政提款池

美國財政的各類支出都是通過財政部放在美聯(lián)儲的銀行賬戶——TGA來支付的。因?yàn)樨斦�花錢如流水，10月、11月借來的錢大把花出去之后，到12月中旬，TGA賬戶又只剩下了6300億美金（財政部目標(biāo)是12月底賬戶里有7500億美金）。

財政赤字每個月1800億美金，全靠借錢；同時美聯(lián)儲每個月一個月再國債拋售甩貨950億美金，對應(yīng)的是一個月對其他機(jī)構(gòu)（國內(nèi)外資金方）3000億美金的融資需求。

而之前這些融資需求是財政部用短債融資工具來吸引美聯(lián)儲逆回購賬戶上的社會淤積資金（相當(dāng)于社會資金找不到好的收益，直接借給美聯(lián)儲，代表聯(lián)邦利率走廊的下限）來滿足的。

但目前這些淤積資金再被耗5000億美金（見下圖）基本空間就被壓制光了。按目前財政部的這個花錢速度，應(yīng)該明年1、2月份就可能出現(xiàn)這種情況，而之后再發(fā)短債融資，恐怕會導(dǎo)致逆回購市場利率飆升，甚至可能出現(xiàn)短期流動性危機(jī)。

但事實(shí)上，對于這個問題，鮑威爾在上周記者會上最后一個問題上，在提及量化緊縮的時候，也閃爍其詞地說了一下，等逆回購資金空間耗光，下一個很有可能被消耗的就是銀行的準(zhǔn)備金余額，也就是銀行放在美聯(lián)儲的存款。

而等到消耗這塊資金的時候，美聯(lián)儲還按照當(dāng)前的量化緊縮速度繼續(xù)，權(quán)益市場的流動性壓力就會來襲，即使個股基本面情況較好，仍然不排除估值壓縮的壓力。

海豚君上周策略所說的《年末美股：小漲怡情，大漲傷身》一個隱含判斷是一季度仍有逆回購來撐門面，這樣明年1月或者是3月美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，開始鋪墊降息，然后下半年開始降息，這樣明年一季度市場流動性仍然相對充裕且EPS仍在，但由于估值較高，只能部分個股上行，整體指數(shù)漲幅有限。

而結(jié)果美聯(lián)儲出來，直接12月就轉(zhuǎn)向了，啪啪打臉。如果一定要說原因，通過以上推測，確實(shí)有一種可能是財政和貨幣政策上的時點(diǎn)配合：等 3月份財政部開始大幅依賴長債發(fā)行來融資的時候，美聯(lián)儲前期鋪墊，3月身體力行地去降息（至少通過主動迎合市場降息預(yù)期），把長期利率預(yù)期壓降下來，防止當(dāng)前的超高付息壓力長期打入財政部的“債務(wù)屎山”當(dāng)中。

權(quán)益市場機(jī)會角度，時點(diǎn)會非常的玄妙：

1）財政真正的提款機(jī)——美聯(lián)儲逆回購余額耗光應(yīng)該是在2月份上下，這個是殺估值因素；

2）目前市場預(yù)計(jì)明年第一次降息發(fā)生在3月份——這個是抬估值因素；

3）從目前的就業(yè)情況來說，如果財政刺激不抽走，明年一季度就業(yè)應(yīng)該還是緩慢降溫的路徑上，經(jīng)濟(jì)沒有大的問題。

如果把三重因素放在一起，似乎權(quán)益資產(chǎn)上確定性比較強(qiáng)的是，仍然是龍頭公司，因降息一般對應(yīng)逐步轉(zhuǎn)弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，弱Beta之下，一般還是大的科技公司能有當(dāng)期的堅(jiān)挺，預(yù)期上的抗摔，甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。

四、組合調(diào)倉

本周組合無調(diào)倉。

五、組合收益

12月15日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周上行0.5%，表現(xiàn)僅稍強(qiáng)于滬深300，弱于恒生科技指數(shù)（+2.0%）、MSCI中國（+1.8%）和標(biāo)普500（+2.5%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 25.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是50%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.27億美金。

六、個股盈虧貢獻(xiàn)

上周明顯是又一次拔估值的邏輯，基本面有瑕疵的小票狂歡，而之前漲過的大票反應(yīng)遲鈍。海豚君持倉池中都基本較為大票，防御屬性較強(qiáng)，本次反應(yīng)都較為遲鈍。

對于海豚君持倉池和關(guān)注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

七、組合資產(chǎn)分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合無調(diào)倉，共計(jì)持倉26只個股，其中標(biāo)配三只，其余權(quán)益資產(chǎn)為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

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       原文標(biāo)題 : 美聯(lián)儲“急拐彎”，鮑威爾拗不過耶倫？