本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2023年10月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

9月市場(chǎng)回顧

9月，全球金融市場(chǎng)在美元收縮預(yù)期不改、降息期待落空之后，再次進(jìn)入大幅震蕩的時(shí)間。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是股市、債市，還是匯率、房地產(chǎn)，都處于多空因素交鋒的超級(jí)震蕩窗口。在這個(gè)震蕩局勢(shì)的背后，中國(guó)金融穩(wěn)定當(dāng)局悄悄打響了一場(chǎng)“人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”。當(dāng)局全力出擊表明，政策底已經(jīng)探明：股市3000-3100，匯率7.3-7.4，地方債不能“擺爛”，房地產(chǎn)必須穩(wěn)定。許家印因涉嫌犯罪被采取強(qiáng)制措施后，恒大系股票大漲，意味著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)入新的階段。

穩(wěn)定當(dāng)局打響的人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)只是個(gè)開(kāi)始，面對(duì)全球流動(dòng)性收縮、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折演進(jìn)、社會(huì)深度轉(zhuǎn)型三重壓力，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，無(wú)論是A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，交易量都在大幅減少——這既是越來(lái)越多的投資者保持觀望的信號(hào)，也可能是市場(chǎng)在加速筑底的信號(hào)。我們繼續(xù)運(yùn)用新趨勢(shì)分析框架提示：中國(guó)大類資產(chǎn)的估值范式已經(jīng)發(fā)生根本性變化，估值的筑底階段會(huì)比我們想象的漫長(zhǎng)，這個(gè)過(guò)程也將是“價(jià)值投資繼續(xù)隕落，趨勢(shì)投資進(jìn)一步崛起”的過(guò)程。有沒(méi)有將戰(zhàn)爭(zhēng)等極端情形考慮在估值因子之內(nèi)，決策的勝率會(huì)有很大的不同。

而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)邊際筑底和復(fù)蘇改善的態(tài)勢(shì)。無(wú)論是社會(huì)零售品消費(fèi)總額，還是固定資產(chǎn)投資、出口貿(mào)易額，以及社融等金融指標(biāo)，在月度數(shù)據(jù)上都表現(xiàn)出了改善跡象，PMI也重回?cái)U(kuò)張區(qū)域。因此9月的中國(guó)，金融市場(chǎng)陰霾未散，投資者依然在收縮風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)久違的曙光。對(duì)全球來(lái)說(shuō)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持加息和縮表，長(zhǎng)期美債已經(jīng)攀升到十幾年來(lái)新高，而通脹的苗頭依然沒(méi)有明顯減緩——這一次，真的需要做好迎接全球金融海嘯的準(zhǔn)備了。

01、金融市場(chǎng)三重陰霾疊加，人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)打響

雖然政策不斷打氣筑底，流動(dòng)性保持持續(xù)寬松，市場(chǎng)上并不缺錢，但是各大類資產(chǎn)的估值依然處于收縮狀態(tài)。主要原因是，中國(guó)金融市場(chǎng)面臨著前所未有的三重陰霾疊加狀態(tài)。解鈴還須系鈴人，這三重不利因素不消除，資產(chǎn)估值很難有實(shí)質(zhì)性改善。所謂的中國(guó)股市“牛市論”，還是停留在過(guò)去的周期性思維，缺乏結(jié)構(gòu)性思維；還停留在過(guò)去的線性價(jià)值投資“陷阱”，不懂得趨勢(shì)發(fā)生根本性變化的底層邏輯。

這三重陰霾是：

1，全球流動(dòng)性收縮，高基準(zhǔn)利率成新常態(tài)。2021年美聯(lián)儲(chǔ)誤判通脹前景，依然將當(dāng)時(shí)的高通脹看作是次貸危機(jī)前后的周期性、暫時(shí)性問(wèn)題，事后證明此次通脹異常頑固和復(fù)雜，只能被動(dòng)的“暴力加息縮表”，希望能在短期內(nèi)治理好。但是就當(dāng)前的局勢(shì)來(lái)看，“通脹-工資”螺旋已經(jīng)形成，尤其是住房和人工服務(wù)等非貿(mào)易品的價(jià)格持續(xù)高溫不退。而且，當(dāng)前的通脹不是美國(guó)等幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的問(wèn)題，而是除中國(guó)之外的全球性問(wèn)題。在這種態(tài)勢(shì)下，美元加息周期超預(yù)期的拉長(zhǎng)，全球流動(dòng)性繼續(xù)收縮，尤其是從新興國(guó)家大幅流出，中國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)受到的影響當(dāng)然首當(dāng)其沖。整個(gè)9月份，全球金融市場(chǎng)都大幅震蕩，A股和H股也難以避免。如果美元無(wú)法實(shí)質(zhì)性進(jìn)入放松周期，中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境也很難改善。

2，經(jīng)濟(jì)波浪式復(fù)蘇，增長(zhǎng)中樞趨勢(shì)性下移。2023年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度如期復(fù)蘇，但是進(jìn)入第二季度，復(fù)蘇的進(jìn)度和政策的力度都不及預(yù)期，“曲折式前進(jìn)、波浪式發(fā)展”的特征非常明顯，尤其是在生產(chǎn)資料市場(chǎng)，出現(xiàn)了明顯的需求不足，PPI超過(guò)一年為負(fù)數(shù)。造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟的因素當(dāng)然有內(nèi)部和外部的周期性因素，但是一些長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始成為短期影響因素，比如人口老齡化和負(fù)增長(zhǎng)，去全球化和產(chǎn)業(yè)鏈重塑，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的信心基礎(chǔ)，地緣政治“驚濤駭浪”的極端風(fēng)險(xiǎn)等，都成為影響投資者信心的重要因素。對(duì)資本市場(chǎng)的估值來(lái)說(shuō)，定價(jià)的是未來(lái)，是長(zhǎng)期預(yù)期。如果這些趨勢(shì)性問(wèn)題得不到緩和，人民幣資產(chǎn)的估值就很難有實(shí)質(zhì)性改善。

3，社會(huì)深度化轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。今天中國(guó)的轉(zhuǎn)型主要不再是經(jīng)濟(jì)層面的，而是深入到社會(huì)治理層面，所謂的從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。在這個(gè)過(guò)程中，原先作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)部動(dòng)力中樞的房地產(chǎn)和地方基建投資，作為就業(yè)蓄水池的數(shù)字資本，都處于清理整頓狀態(tài)，難免造成需求不振和經(jīng)濟(jì)疲軟。這些社會(huì)深度轉(zhuǎn)型的成本在短期內(nèi)很難攤銷掉，可能需要長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，這樣造成的政策不確定性不是短期內(nèi)就能改變的。因此從社會(huì)轉(zhuǎn)型的角度，也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)估值造成巨大的負(fù)面影響。

不利因素的累積，從8月份開(kāi)始不斷沖擊金融市場(chǎng)，造成人民幣各大類資產(chǎn)處于高度震蕩區(qū)間。從8月下旬開(kāi)始，金融穩(wěn)定部門開(kāi)始加大政策維穩(wěn)力度，從股市到債市，從房地產(chǎn)到人民幣匯率，各項(xiàng)政策全面出擊。到9月，人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)全面打響：

在A股市場(chǎng)，8月下旬3100戰(zhàn)壕已經(jīng)被突破，距離3000點(diǎn)生命線只差一步之遙。9月政策當(dāng)局全面出擊，“四支箭”齊發(fā)射穩(wěn)住陣腳，將市場(chǎng)基本穩(wěn)定在3100上方。但是與A股遙相呼應(yīng)的H股，則顯得略微形單影只，20000點(diǎn)破防后，19000、18000關(guān)鍵點(diǎn)位也相繼失守，當(dāng)前在18000點(diǎn)上下拉鋸。

在匯率市場(chǎng)，與外資大幅從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)撤離相伴隨的，是人民幣的大幅貶值。9月8日，離岸人民幣匯率突破7.3防線，直接打到7.35附近。之后在貨幣當(dāng)局的反擊下，很快收回7.3的防線。當(dāng)前在7.3這一防線上來(lái)回拉鋸震蕩。

在債券市場(chǎng)，地方債和房地產(chǎn)企業(yè)債是當(dāng)前最大的灰犀牛。9月，這兩頭灰犀牛開(kāi)始發(fā)威，立足于三四線城市的碧桂園又開(kāi)始債務(wù)暴雷，同時(shí)越來(lái)越多的地方政府平臺(tái)債務(wù)出現(xiàn)違約，中央再不出手很可能就要失控。在這種局勢(shì)下，金融穩(wěn)定當(dāng)局開(kāi)始出手，出臺(tái)各種私下流傳的“化債方案”，碧桂園的債務(wù)危機(jī)暫時(shí)穩(wěn)住，資金鏈嚴(yán)重的縣市也暫時(shí)得到中央資金的救助，央行全力穩(wěn)住流動(dòng)性。債券市場(chǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)有驚無(wú)險(xiǎn)，個(gè)別地區(qū)的城投債甚至出現(xiàn)“一券難求”的局面。但是這過(guò)山車式的形勢(shì)的確嚇出投資者一身汗。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)原先以各地方政府為主角，近兩年各地出臺(tái)各種穩(wěn)樓市政策不下千條，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格和交易量依然不理想，直接導(dǎo)致土地轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)斷崖式下跌，連續(xù)幾個(gè)月同比減少20%以上。越來(lái)越多的城市的房?jī)r(jià)進(jìn)入下跌名單，尤其是二手房市場(chǎng)幾乎進(jìn)入冰點(diǎn)。在這種嚴(yán)峻局勢(shì)下，住建部、央行等中央部門終于出手，從全國(guó)層面開(kāi)始大幅放松房地產(chǎn)管制，包括認(rèn)房不認(rèn)貸，鼓勵(lì)各地放松限購(gòu)限貸等。9月底，恒大集團(tuán)董事長(zhǎng)許家印因涉嫌犯罪被采取強(qiáng)制手段，意味著房地產(chǎn)資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)進(jìn)入決戰(zhàn)階段——對(duì)“三高”模式的房地產(chǎn)資本進(jìn)行徹底清理。許家印被采取強(qiáng)制措施后，恒大集團(tuán)的種種經(jīng)營(yíng)亂象隨之公布與眾，引起社會(huì)的強(qiáng)烈譴責(zé)。事件發(fā)生后，恒大系上市公司隨之復(fù)牌，股價(jià)卻大幅飆升，中國(guó)恒大復(fù)牌當(dāng)日上漲28%。這說(shuō)明對(duì)許家印采取強(qiáng)制措施，是一次重大的“風(fēng)險(xiǎn)清理”。

02、實(shí)體經(jīng)濟(jì)“曲折式”復(fù)蘇，主要指標(biāo)出現(xiàn)超預(yù)期改善

雖然金融市場(chǎng)陰云密布，霧霾加重，投資者憂心忡忡，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻悄悄出現(xiàn)了邊際改善。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，面對(duì)各種不利沖擊除了依靠政府逆周期調(diào)控政策的“有形之手”之外，市場(chǎng)的無(wú)形之手也在自我調(diào)節(jié)。雖然房地產(chǎn)業(yè)的大幅調(diào)整拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是“去房地產(chǎn)化”也對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一些正面的拉動(dòng)效應(yīng)。

過(guò)去人們的消費(fèi)投資都圍繞著房地產(chǎn)這頭“大鯨魚(yú)”展開(kāi)，比如攢錢湊首付貸款買房，然后設(shè)計(jì)、裝修，買家具、家電；以后每個(gè)月都從可支配收入中拿出一部分還房貸。最近一年多房地產(chǎn)趨冷后，人們的消費(fèi)和投資習(xí)慣也在發(fā)生變化：一是不再將房地產(chǎn)這一超級(jí)耐用品作為主要的消費(fèi)大類，因此騰出了足夠的“自由現(xiàn)金流”可以進(jìn)行其它的消費(fèi)；二是不再將房地產(chǎn)作為最主要甚至是唯一的資產(chǎn)配置大類，資產(chǎn)配置逐漸多元化；同時(shí)也不再盲目擴(kuò)大杠桿，債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，資產(chǎn)負(fù)債表得到一定程度的改善，可以提升人們的資產(chǎn)配置能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

去房地產(chǎn)化帶來(lái)的積極替代效應(yīng)，再加上財(cái)政政策在第三季度力度加大，基建投資開(kāi)始大幅發(fā)力，這一系列綜合影響在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端產(chǎn)生了積極的作用：

在消費(fèi)端，消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯反彈。8月社零同比4.6%，較前值回升2.1個(gè)點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.5%。商品零售同比3.7%，較前值回升2.7個(gè)點(diǎn)。

在投資端，各項(xiàng)投資出現(xiàn)明顯回暖。1-8月固定資產(chǎn)投資同比3.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.0%，季調(diào)環(huán)比0.26%；制造業(yè)投資5.9%，明顯高于預(yù)期。8月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-11%，較前值跌幅收窄1.2個(gè)點(diǎn)。

在出口端，單月同比降幅開(kāi)始收窄。8月出口同比-8.8%，相比前值降幅收窄約5.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增1.1%。對(duì)美出口降幅收窄13.6個(gè)百分點(diǎn)至-9.5%，環(huán)比增6.4%。對(duì)東盟出口降幅收窄8.2個(gè)百分點(diǎn)至-13.3%，對(duì)8月我國(guó)出口的拖累收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)至2.1個(gè)百分點(diǎn)。

企業(yè)盈利也在發(fā)生好的變化：1-8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降11.7%，降幅較1-7月收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。8月單月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.6%，較7月增速改善24.2個(gè)百分點(diǎn)，單月利潤(rùn)增速自2022年7月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。從量?jī)r(jià)表現(xiàn)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)增加值改善，PPI降幅收窄，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)收入改善。其中，量對(duì)營(yíng)業(yè)收入改善的貢獻(xiàn)約為40%，價(jià)對(duì)營(yíng)業(yè)收入改善的貢獻(xiàn)是60%。從企業(yè)類型看，下游私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)改善大幅高于上游國(guó)有企業(yè)，更進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速筑底的判斷。

金融數(shù)據(jù)也好于預(yù)期：8月新增人民幣貸款1.36萬(wàn)億元、同比多增868億元；新增社融3.12萬(wàn)億元、同比多增6316億元；社融存量增速9%、較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從上述各項(xiàng)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，各經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都在處于改善過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有望在四季度加強(qiáng)。先行指標(biāo)也印證了這一點(diǎn)：9月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.0%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)全面回暖，PMI指數(shù)分別環(huán)比提高0.5、2.4和0.4個(gè)百分點(diǎn)。特別的，制造業(yè)PMI指數(shù)自今年4月以來(lái)首次回升至擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比增幅也高于2018-2022年同期均值。

03、美元繼續(xù)鷹派推高美債，全球金融市場(chǎng)再次山雨欲來(lái)

由于美國(guó)通脹依然居高不下，沒(méi)有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期目標(biāo)，加上就業(yè)市場(chǎng)依然火熱，9月FOMC會(huì)議雖然暫停加息，將目標(biāo)利率維持在5.25-5.5%不變，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但是有兩點(diǎn)讓市場(chǎng)非常擔(dān)憂，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)從加息到降息的轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)延遲，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

一是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景更加樂(lè)觀。繼7月預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)不再衰退之后，9月大幅上調(diào)2023-24年的經(jīng)濟(jì)增速，將今年Q4 GDP同比從1%上調(diào)至2.1%，明年Q4 GDP同比從1.1%上調(diào)至1.5%。此外明顯下修2023-25年的失業(yè)率估計(jì)，今年失業(yè)率從4.1%下調(diào)至3.8%，2024年和25年的失業(yè)率均從4.5%下調(diào)至4.1%。同時(shí)，依然對(duì)未來(lái)的通脹保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，將今年Q4 PCE同比從3.2%上調(diào)至3.3%，對(duì)明年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測(cè)分別維持在2.5%、2.6%不變；將2025年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測(cè)均小幅上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，分別為2.2%、2.3%。

二是在利率調(diào)整的節(jié)奏和力度上顯的更加“鷹派”，似乎有點(diǎn)“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的味道，害怕在預(yù)判和治理通脹方面再次發(fā)生失誤。因此在對(duì)待利率的態(tài)度上“寧鷹勿鴿”，對(duì)明后兩年政策利率中樞的估計(jì)比6月更“鷹”，利率維持高位的時(shí)間將更久。將明年利率中樞從4.6%上調(diào)至5.1%，2025年的利率中樞從3.4%上調(diào)至3.9%。

最新公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步支撐了美聯(lián)儲(chǔ)的判斷。美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)人口增加33.6萬(wàn)人，為今年年初以來(lái)的最大增幅，遠(yuǎn)超預(yù)期的17萬(wàn)人，8月初值為18.7萬(wàn)人。此前兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了大幅向上修正：8月份的新增人數(shù)上修4萬(wàn)，達(dá)到22.7萬(wàn)人；7月份的新增人數(shù)從15.7萬(wàn)人大幅上修到23.6萬(wàn)人。7月和8月這兩個(gè)月的總?cè)藬?shù)比之前報(bào)告大幅增加了11.9萬(wàn)人。

美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期“鷹派”作風(fēng)，對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的沖擊。首先是全球“貨幣之母”美元指數(shù)大幅上漲，創(chuàng)近期新高。接著是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“定價(jià)之錨”長(zhǎng)期美元國(guó)債收益率創(chuàng)造15年新高：10年、30年美債收益率紛紛創(chuàng)2007年以來(lái)新高，一度達(dá)到4.88%、5.04%的水平。如此高的全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)際金融市場(chǎng)已經(jīng)15年沒(méi)遇到過(guò)，這意味著2007年以后購(gòu)入美國(guó)國(guó)債的資產(chǎn)組合都面臨著巨大的賬面虧損。全球投資者的資產(chǎn)負(fù)債表還不適應(yīng)，也不知道如何適應(yīng)如此高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)美債利率。畢竟，人們沉浸在低利率的美元流動(dòng)性盛宴已經(jīng)太久。

這意味著全球投資者的資產(chǎn)負(fù)債表都面臨著破損，而且在杠桿成本不斷攀升的趨勢(shì)下，很可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。“覆巢之下，安有完卵”，在這么高的基準(zhǔn)利率下，連美聯(lián)儲(chǔ)自己都出現(xiàn)了100年不遇的虧損。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)2023年上半年的經(jīng)營(yíng)性凈損失達(dá)573.84億美元，全年經(jīng)營(yíng)性凈損失或?qū)⒊�過(guò)1000億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)上次報(bào)告年度經(jīng)營(yíng)性凈損失還是在1915年，迄今已經(jīng)有108年之久。

從9月下旬到今天的全球金融市場(chǎng)來(lái)看，的確出現(xiàn)了集體進(jìn)入大幅震蕩模式的信號(hào)——從美債到美股，從黃金到石油，從發(fā)達(dá)市場(chǎng)到新興市場(chǎng)，一度處于風(fēng)險(xiǎn)集中釋放狀態(tài)。我們認(rèn)為，隨著進(jìn)入第二季度各種不確定性因素增強(qiáng)（聯(lián)邦政府債務(wù)、總統(tǒng)大選、議長(zhǎng)換人、中美博弈等），美國(guó)金融市場(chǎng)很可能隨時(shí)進(jìn)入金融海嘯狀態(tài)。

對(duì)于原本脆弱的新興市場(chǎng)，自美元加息開(kāi)始就處于估值大幅下挫的狀態(tài)。尤其是對(duì)于與美元強(qiáng)聯(lián)系沒(méi)有獨(dú)立貨幣發(fā)行權(quán)的香港，其資本市場(chǎng)的表現(xiàn)更是“慘不忍睹”。我們對(duì)比了日經(jīng)指數(shù)（黃線）與恒生指數(shù)（藍(lán)線）最近幾年的收益率走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)自2022年美元加息以來(lái)，兩者就出現(xiàn)了嚴(yán)重的分化——港股2022年下半年折價(jià)一度達(dá)到-40%，相反日股在今年漲幅一度超過(guò)40%，兩者形成了鮮明的對(duì)比。

日本股市和香港股市的鮮明對(duì)比，讓我們反思資產(chǎn)估值的底層邏輯或定價(jià)范式。其中的一個(gè)問(wèn)題是：如果價(jià)值投資是有效的，為什么作為國(guó)際資本市場(chǎng)的香港股市，卻存在著大量超級(jí)低估值的股票，PB在0.1及其以下的比比皆是，但是在國(guó)際市場(chǎng)上卻無(wú)人問(wèn)津。這表明價(jià)值投資已經(jīng)無(wú)法成為投資者的基本準(zhǔn)則，最近幾年按照價(jià)值投資理念進(jìn)行的投資基本上也都處于虧損和被套狀態(tài)。一直以來(lái)，西京投資都主張投資者應(yīng)該擯棄靜態(tài)的價(jià)值投資理念，構(gòu)建動(dòng)態(tài)的基于大宏觀視野的新趨勢(shì)投資方法論。在全球貨幣潮汐加速和數(shù)字化浪潮一浪高過(guò)一浪的時(shí)代里，只有符合趨勢(shì)的才是有價(jià)值的。只有緊密追隨代表未來(lái)新型生產(chǎn)力和商業(yè)模式的趨勢(shì)投資，才能最大化抓住這個(gè)超級(jí)動(dòng)蕩市場(chǎng)的脈搏，才能為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的超額回報(bào)。

       原文標(biāo)題 : 西京投資10月月報(bào)：金融市場(chǎng)陰霾不散 實(shí)體經(jīng)濟(jì)曙光初照