《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近日，江蘇國富氫能技術(shù)裝備股份有限公司(下稱“國富氫能”)正式通過港交所主板上市聆訊，海通國際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。此番為國富氫能二戰(zhàn)港交所，公司曾在今年3月首次遞表港交所，并于8月14日獲得境外上市備案通知書。

公開資料顯示，2022年6月，國富氫能科創(chuàng)板IPO獲上交所受理。同年11月，因其撤回了IPO申請，上交所決定終止對其的上市審核。

通過聆訊后，意味著國富氫能上市之路近在咫尺。頗有意思的是，估值超過108億元的氫能行業(yè)獨(dú)角獸重塑能源也在同步?jīng)_刺港股市場。與同行相較之下，國富氫能又有何亮點(diǎn)？ 

01

持續(xù)虧損，毛利率下滑嚴(yán)重

 國富氫能雖一直未能尋求到資本化，但是其有著不錯的成績，在多項(xiàng)統(tǒng)計(jì)中均位列第一。

按2023年中國的車載高壓供氫系統(tǒng)銷售額計(jì)；按2023年中國的車載高壓儲氫瓶的銷售額計(jì)；按2023年國內(nèi)建造且由公司提供設(shè)備參與建設(shè)的加氫站數(shù)量計(jì)，上述排名中，國富氫能均排名第一。

然而，這些實(shí)績并未能讓國富氫能轉(zhuǎn)虧為盈。

2021年至2023年及2024年前五個月（報告期內(nèi)），國富氫能營收分別為3.29億、3.59億、5.22億、6428.9萬；凈虧損分別為7524.9萬、9621.8萬、7504.3萬、9683.6萬，累計(jì)約為3.43億；歸母凈虧損分別為7118.7萬、9385.7萬、7330.3萬、9654.8萬；毛利率分別為9.6％、10.9％、17.9％、2.0％。

國富氫能表示，鑒于中國氫能行業(yè)處于起步階段，公司預(yù)計(jì)2024年的凈虧損將大幅增加，且該虧損狀態(tài)未來可能會繼續(xù)增加。

對于持續(xù)錄得凈虧損，公司表示，主要是因?yàn)橹袊鴼淠墚a(chǎn)業(yè)處于商業(yè)化的早期階段，導(dǎo)致客戶需求出現(xiàn)波動；及公司正處于提升核心技術(shù)、擴(kuò)大產(chǎn)能及增加銷售的階段，當(dāng)中涉及在研發(fā)、管理、營銷、業(yè)務(wù)發(fā)展及人員招聘方面持續(xù)作出大量投入，以支持公司的增長及與同行競爭。

而對于毛利率的下滑，主要是由于公司與張家港工廠三期的生產(chǎn)車間及租賃土地有關(guān)的折舊大幅增加，原因是于2023年11月就張家港工廠三期開始產(chǎn)生相關(guān)折舊，而截至2023年前五個月的相關(guān)折舊為零；及支付予生產(chǎn)人員的以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支大幅增加。

與此同時，2024年前五個月，公司的收益同比增長主要是由于加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收益增加。

具體而言，2024年前五個月，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品收益有所減少，主要是由于截至2023年前五個月，公司收到客戶的儲氫瓶訂單，該等訂單屬一次性，而2024年同期并無收到類似訂單。 同一時期內(nèi)，公司并無實(shí)現(xiàn)任何氫氣液化及液氫儲運(yùn)設(shè)備和水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收益。

由此可見，國富氫能的收益主要來自四大類主要產(chǎn)品，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品；加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品；氫氣液化及液氫儲運(yùn)設(shè)備；及水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。

報告期內(nèi)，國富氫能大部分收益來自車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品以及加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。其中，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品收入占比分別為57.5％、76.7％、57.6％、40.8％，其毛利率分別為8.5％、11.7％、18.4％、4.3％；加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收入占比分別為42.5％、23.3％、23.6％、59.2％，其毛利率分別為11.2％、8.2％、12.6％、0.3％。

公司表示，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品的毛利率由截至2023年前五個月的7.6％下降至截至2024年同期的4.3％，以及加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的毛利率由截至2023年前五個月的5.1％下降至截至2024年同期的0.3％，主要由于與張家港工廠三期生產(chǎn)車間及租賃土地有關(guān)的折舊大幅增加。 

02

依賴前五大客戶，氫能有待普及推廣

 為了擴(kuò)大營收，國富氫能的銷售費(fèi)用不斷增長。

報告期內(nèi)，國富氫能的銷售開支分別為2051.8萬、2218.5萬、4353.0萬、1648.5萬，其中，差旅開支分別為104.4萬、141.2萬、372.8萬、165.9萬；招待開支分別為162.2萬、135.4萬、226.9萬、99.0萬。

實(shí)際上，雖然銷售開支不斷上漲，但是公司對前五大客戶及最大客戶的依賴依然很深，客戶群體十分有限。公司來自五大客戶的收入占比分別為44.8％、53.5％、56.7％及69.1％；來自最大客戶的收入占比分別為13.3％、26.3％、16.5％及32.4％。

同一時期內(nèi)，公司分別產(chǎn)生研發(fā)開支4172.4萬、4274.0萬、3906.3萬、1705.0萬，分別占收益的12.7％、11.9％、7.5％、26.5％。 顯然，2023年，公司的銷售開支已然超過研發(fā)開支，且在近三年研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下滑趨勢。

國富氫能指出，銷售開支的增加主要是由于向銷售及營銷員工支付的以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支增加470萬；及差旅開支增加110萬，差旅開支隨著公司在多個海外市場的持續(xù)進(jìn)行銷售及營銷工作而增加。

實(shí)際上，根據(jù)國富氫能披露的最終使用者客戶所在地劃分的收入明細(xì)，來自中國內(nèi)地的收入占比分別為99.9％、100.0％、99.2％、100.0％，其中，中國內(nèi)地氫燃料電池汽車示范城市群的收入占比分別為67.3％、66.3％、76.1％、37.5。而來自海外的收入占比分別為0.1％、0、0.8％、0。

由此，國富氫能目前依賴于中國內(nèi)地氫燃料電池汽車示范城市群，而海外市場的開發(fā)暫未見成效。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥指出：“氫能作為一種二次清潔能源，在碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，正加速被開發(fā)利用。氫能產(chǎn)業(yè)作為綠色能源的重要組成部分快速發(fā)展，主要應(yīng)用在工業(yè)領(lǐng)域和交通領(lǐng)域。隨著氫燃料電池技術(shù)的成熟，氫能開始在汽車上得到廣泛應(yīng)用，并逐漸成為復(fù)雜路況下重載運(yùn)輸?shù)挠行ЬG色解決方案之一。近年來，中國氫能行業(yè)受到各級政府的高度重視和國家產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)支持，氫氣產(chǎn)量及需求量逐年增長。加氫站建設(shè)速度加快，燃料電池汽車保有量不斷增加。”

“盡管氫能產(chǎn)業(yè)在快速發(fā)展，但其市場潛力尚未完全釋放，普及程度仍有待提高。氫能產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展離不開核心技術(shù)的研發(fā)和先進(jìn)設(shè)備的制造，目前仍存在技術(shù)瓶頸有待突破。氫能行業(yè)的發(fā)展成本高昂，包括制氫、儲氫、運(yùn)氫以及加氫站的建設(shè)和運(yùn)營成本，這限制了氫能的廣泛應(yīng)用。部分地區(qū)如佛山等，在氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展上取得了顯著成果，但整體上，氫能在中國還未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及。”

對于目前國內(nèi)氫能企業(yè)出海的情況，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，“國內(nèi)氫能公司在出海方面已經(jīng)取得了一些成果。例如，雙良集團(tuán)受邀出席澳大利亞最大綠氫項(xiàng)目開工儀式，并與開發(fā)方簽署合作備忘錄，該項(xiàng)目總投資達(dá)100億美元，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)綠氫超50萬噸。隆基綠能旗下隆基氫能與全球最大的民營海水淡化公司ACWA Power簽約了中亞首個綠氫項(xiàng)目，雙方約定在烏茲別克斯坦建設(shè)年產(chǎn)3000噸綠色制氫項(xiàng)目的一期工程，預(yù)計(jì)每年可減少碳排放13.6萬噸。此外，派瑞氫能簽訂澳大利亞綠氫項(xiàng)目，負(fù)責(zé)提供10兆瓦水電解制氫成套系統(tǒng)。這些案例表明，中國氫能企業(yè)正在積極參與國際合作，推動氫能技術(shù)與設(shè)備的全球化應(yīng)用。” 

03

現(xiàn)金流承壓，凈負(fù)債比率飆升

 而國富氫能在有限客戶群的情況下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都有急速增長的勢頭。

在存貨方面，公司的存貨分別為1.68億、2.91億、1.78億、1.97億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為161天、261天、199天、453天。其中，制成品分別為6104.9萬、9995.2萬、3710.7萬、4882.5萬。

公司指出，存貨的增長主要反映制成品增加，主要包括車載高壓供氫系統(tǒng)及加氫站設(shè)備，因?yàn)楣�司增加產(chǎn)量及制成品庫存以滿足預(yù)期于2024年下半年增加的客戶需求；原材料及消耗品增加，因?yàn)楣�司預(yù)期于2024年下半年客戶對產(chǎn)品的需求持續(xù)增長；及在制車載高壓供氫系統(tǒng)增加。

而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的增長，則是由于業(yè)務(wù)的季節(jié)性，公司于2024年前五個月確認(rèn)的收入遠(yuǎn)低于2023年全年，而2024年前五個月的存貨與2023年的存貨相比保持相對穩(wěn)定。截至2024年7月31日，2024年前五個月的存貨45.3％已出售或使用。

與此同時，受到季節(jié)性影響的還有國富氫能的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，其分別為252天、321天、285天、1021天，貿(mào)易應(yīng)收賬款分別為2.76億、3.55億、4.62億、4.02億。

公司稱，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)由2021年的252天增加至2022年的321天，主要由于公司于2022年第四季度向一名客戶交付大量車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品，且截至2022年，公司仍未收到來自該名客戶的款項(xiàng)。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至截至2024年前五個月的1021天，主要是由于公司一般于歷年的上半年確認(rèn)的收入較少，受業(yè)務(wù)季節(jié)性因素影響。

截至2024年7月31日，2024年前五個月的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)中的24.8％已于隨后結(jié)清。

在此情況下，國富氫能的現(xiàn)金流情況亦不理想，這也是在公司的預(yù)計(jì)范圍內(nèi)。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-25.44億、17.39億、836.1萬、-4135.3萬；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.68億、7689.7萬、3.33億、1.36億。

與此同時，償債能力也隨之下滑。同一時期內(nèi)，流動比率分別為2.5倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍；速動比率分別為1.9倍、0.8倍、0.9倍、0.8倍；凈債務(wù)權(quán)益比率分別為0（不適用）、74.8％、89.1％、99.7％。

招股書顯示，國富氫能在2024年2月完成了最新一次增資，其時公司估值達(dá)38.87億元，該筆增資的投資方為張家港暨陽氫能創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。公開信息顯示，這是張家港國企張家港創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司旗下管理人——張家港產(chǎn)業(yè)投資管理公司管理的首支專注于氫能領(lǐng)域的賽道型基金，基金總規(guī)模10億元，一期規(guī)模1億元，一方面主要投向張家港本地優(yōu)質(zhì)氫能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，另一方面發(fā)掘外地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，積極招引優(yōu)質(zhì)企業(yè)落地。

而國資入場是否可以暫時使得現(xiàn)金流情況有所好轉(zhuǎn)？除了外部增資，國富氫能自身的造血能力何時才能滿足自給自足？（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 國富氫能預(yù)計(jì)虧損持續(xù)擴(kuò)大：毛利率下滑嚴(yán)重，凈負(fù)債比率飆升