北京時(shí)間 11 月 8 日美股盤(pán)后，愛(ài)彼迎 Airbnb 公布了 2024 財(cái)年三季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看本季業(yè)績(jī)各項(xiàng)指標(biāo)普遍稍好于市場(chǎng)預(yù)期，但拋開(kāi)預(yù)期差增長(zhǎng)放緩、利潤(rùn)率下滑的困境并未扭轉(zhuǎn)，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、最關(guān)鍵的指標(biāo) -- 總預(yù)定金額（GBV）本季度約$201 億，同比增速相比上季度再放緩了 1pct 到 10%，站在了個(gè)位數(shù)增速的邊緣。雖比更保守的預(yù)期稍好，但增長(zhǎng)持續(xù)放緩的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，本季愛(ài)彼迎總間夜預(yù)定量約 1.23 億次，同比增速繼續(xù)小幅放緩 0.2pct到 8.5%。相比市場(chǎng)更悲觀預(yù)期的 7.1%好出不少，但也依舊是放緩。價(jià)的層面，本季平均客單價(jià)達(dá)$164每晚，同比提升 1.4%，上季則為 2.1%。隨著歐美旅游需求熱度的降溫，酒旅已不太有提價(jià)的能力。

2、分地區(qū)看公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，北美地區(qū)的營(yíng)收增長(zhǎng)了約 6%，較上季度的 9% 明顯放緩。另外本季北美 ADR 增長(zhǎng)了 3%，假設(shè)變現(xiàn)率大體持平，北美地區(qū)的訂單量增速大概率僅為低個(gè)位數(shù)。

歐洲地區(qū)受益于奧林匹克的帶動(dòng)，間夜量的增長(zhǎng)比上季度有所提速，收入增長(zhǎng)了約 13%。

新興的南美和亞太地區(qū)間夜量增速分別為 15% 和 19%，增速和上季度大體持平。但是兩個(gè)地區(qū)的收入增速則分別為 11.8% 和 13%，跑輸間夜量增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)這兩個(gè)地區(qū)的變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是下降的。

3、營(yíng)收角度，由于本季變現(xiàn)率同比微降了 2bps，營(yíng)收同比增速為 9.9%，環(huán)比降速 0.7pct，低于 GBV 增速，進(jìn)入了個(gè)位數(shù)區(qū)間。據(jù)公司解釋，變現(xiàn)率略微下降是由于增加了用戶服務(wù)上的投入，部分記入了收入的減項(xiàng)。

不過(guò)意外的是，本季毛利率卻逆勢(shì)同比走高了約 1pct，毛利潤(rùn)額約 32.7 億，稍高于市場(chǎng)預(yù)期 1.7%。

3、由于 2024 年以來(lái)公司管理層多次表示會(huì)增加投入力度，費(fèi)用擴(kuò)張壓縮利潤(rùn)率是市場(chǎng)最關(guān)注的問(wèn)題之一。按剔除股權(quán)激勵(lì)的口徑，除了管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)約 10.3%和收入增速大體持平外，運(yùn)營(yíng)支持、產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷支出的同比增速在 16%~27% 之間，其中營(yíng)銷支出同比增長(zhǎng)最為明顯。

加上股權(quán)激勵(lì)支出后，本季 Airbnb 整體的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率合計(jì)為 46.7%，較去年同期增多了 4.3pct，明顯壓縮了公司的利潤(rùn)率。最終，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$15.3 億，較去年同期僅僅增長(zhǎng)了 2%。

4、對(duì)于 2024 年 4 季度，公司營(yíng)收區(qū)間$23.9~24.4 億，指引上限稍高于市場(chǎng)預(yù)期的 24.2 億，偏中性。其他關(guān)鍵指標(biāo)上，公司預(yù)期 4Q 的間夜單量增速環(huán)比本季（8.5%）會(huì)略有提速，但可能仍達(dá)不到雙位數(shù)�？蛦蝺r(jià)同比略有增長(zhǎng)（但增長(zhǎng)幅度環(huán)比是增是減沒(méi)有明示）。利潤(rùn)端，調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率則會(huì)因營(yíng)銷和產(chǎn)品投入繼續(xù)同比縮窄。

5、股東回報(bào)角度，本季度公司一共回購(gòu)了價(jià)值約$11 億的股票，全年截至前三季度累計(jì)回購(gòu)了約$26 億，年化后相當(dāng)于 3.7% 的股東回報(bào)率。不過(guò)值得注意，公司本季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同樣為 11 億，因此后續(xù)想繼續(xù)提高回購(gòu)力度可能有壓力。

海豚投研觀點(diǎn)：

根據(jù)上文的分析，本季度 Airbnb 各項(xiàng)指標(biāo)都比更保守的市場(chǎng)預(yù)期稍好，這點(diǎn)無(wú)需否認(rèn)。但是越過(guò)預(yù)期差，從業(yè)績(jī)自身的趨勢(shì)我們可以看到：

1）增長(zhǎng)層面，訂單量、客單價(jià)和總訂單額的增速都繼續(xù)小幅下滑，增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)并未得到扭轉(zhuǎn)。分地區(qū)來(lái)看，北美地區(qū)繼續(xù)明顯惡化，其他地區(qū)的營(yíng)收增長(zhǎng)也僅徘徊在略高于 10%，距離跌落到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的安全距離已然不高�？梢�(jiàn) Airbnb 面臨的增長(zhǎng)壓力在全球是普遍性的。

2）利潤(rùn)層面，因?yàn)橘M(fèi)用支出的明顯增加，導(dǎo)致變現(xiàn)率走低，費(fèi)用率向上、利潤(rùn)率向下，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速已兩個(gè)季度在 0 增長(zhǎng)左右徘徊，盈利的壓力更加明顯。而加大的投入，一方面是公司為了推廣新業(yè)務(wù)和開(kāi)拓新市場(chǎng)的主動(dòng)選擇，但另一方面大概率也反映了面臨增長(zhǎng)壓力下的被迫選擇。

以上兩點(diǎn)結(jié)合在一起，增長(zhǎng)趨緩、利潤(rùn)縮窄，可謂是雙輸?shù)膼盒跃置�。雖然下季度增長(zhǎng)會(huì)有所改善，但利潤(rùn)率仍是承壓收縮的狀態(tài)。整體觀感仍是偏負(fù)面的。

估值角度，雖然 Airbnb 目前的業(yè)績(jī)趨勢(shì)并不佳，但目前 Airbnb 的 EV/EBITDA 估值仍高于同行的 Booking 和 Expedia。若按 PE 估值來(lái)看，對(duì)應(yīng) 25 年 GAAP 凈利潤(rùn)仍有約 30x 的估值。可見(jiàn)估值仍不算便宜，海豚投研難以將其視作一個(gè)舒適的投資標(biāo)的。

以下為詳細(xì)解讀

一、表現(xiàn)稍好于預(yù)期，但核心業(yè)務(wù)指標(biāo)增速繼續(xù)趨緩

最關(guān)鍵的指標(biāo) -- 總預(yù)定金額（GBV）本季度約$201 億，同比增速相比上季度再放緩了 1pct 到 10%，站到了個(gè)位數(shù)增速的邊緣，雖比更保守的預(yù)期稍好，但增長(zhǎng)持續(xù)放緩的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。

價(jià)量角度分別來(lái)看，本季愛(ài)彼迎總間夜預(yù)定量約 1.23 億次，同比增速繼續(xù)小幅放緩 0.2pct到 8.5%，但相比市場(chǎng)更悲觀的 7.1% 的增速預(yù)期還是好出不少。

價(jià)的層面，本季平均客單價(jià)達(dá)$164每晚，同比提升 1.4%，上季則為 2.1%。隨著歐美旅游需求熱度的降溫，酒旅已不太有提價(jià)的支撐和動(dòng)能。

分地區(qū)來(lái)看，公司披露北美地區(qū)的營(yíng)收增長(zhǎng)了約 6%，而 ADR 則增長(zhǎng)了 3%，假設(shè)變現(xiàn)率大體持平，那么北美地區(qū)的訂單量增速大概率僅為低個(gè)位數(shù)。愛(ài)彼迎也表示目前該地區(qū)的出游絕大部分都是由相對(duì)便宜的國(guó)內(nèi)游構(gòu)成。

歐洲地區(qū)則受益于奧林匹克的帶動(dòng)，間夜量的增長(zhǎng)比上季度有所提速。由于同樣的原因，ADR 也同比提升了 6%。結(jié)合歐洲地區(qū)收入增長(zhǎng)了約 13%，訂單量增速應(yīng)當(dāng)約為中高個(gè)位數(shù)。

新興的南美和亞太地區(qū)間夜量增速分別為 15% 和 19%，增速和上季度大體持平。但是兩個(gè)地區(qū)的收入增速則分別為 11.8% 和 13%，可見(jiàn)這兩個(gè)地區(qū)的變現(xiàn)率有所下降。

二、變現(xiàn)率略降 & 收入增速滑入個(gè)位數(shù)

營(yíng)收角度，由于本季變現(xiàn)率同比微降了 2bps，因此本季營(yíng)收同比增速為 9.9%，環(huán)比降速 0.7pct，低于 GBV 增速，也正式進(jìn)入了個(gè)位數(shù)區(qū)間。據(jù)公司解釋，變現(xiàn)率略微下降是由于增加了用戶服務(wù)上的投入，部分記入了收入的減項(xiàng)。

雖然并未低于市場(chǎng)預(yù)期，但在 GBV 增長(zhǎng)放緩，變現(xiàn)率也連續(xù)兩個(gè)季度略微下降的共振下，收入增長(zhǎng)放緩的勢(shì)頭仍相當(dāng) “頑固 “。

不過(guò)意外的是，本季毛利率卻逆勢(shì)同比走高了約 1pct，毛利潤(rùn)額約 32.7 億，稍高于市場(chǎng)預(yù)期 1.7%。

三、高投入下，盈利持續(xù)被壓縮

除了營(yíng)收增長(zhǎng)的放緩，市場(chǎng)最關(guān)注的另一個(gè)問(wèn)題，即公司管理層多次表明的 2024 年公司的投入會(huì)明顯增加。

實(shí)際來(lái)看，按剔除股權(quán)激勵(lì)的口徑，除了管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)約 10.3% 和收入增速大體持平外，運(yùn)營(yíng)支持、產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷支出的同比增速在 16%~27% 之間，且營(yíng)銷支出同比增長(zhǎng)最為明顯。和管理層先前的宣言大體一致。

而加大的投入，一方面反映了公司為了推廣新業(yè)務(wù)和開(kāi)拓新市場(chǎng)的主動(dòng)投入，另一方面大概率也反映了面臨增長(zhǎng)壓力下的被迫選擇。

加上股權(quán)激勵(lì)支出后，本季 Airbnb 整體的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率合計(jì)為 46.7%，較去年同期增多了 4.3pct，明顯壓縮了公司的利潤(rùn)率。最終 Airbnb 本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$15.3 億，較去年同期僅僅增長(zhǎng)了 2%。剔除股權(quán)激勵(lì)后，經(jīng)調(diào)整的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$18.9 億，同比增長(zhǎng) 5.9% 的，表現(xiàn)稍好些。

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       原文標(biāo)題 : 增長(zhǎng)放緩、利潤(rùn)縮窄，Airbnb 仍在渡劫