◎文 | F.Lin. ◎編輯 | 小木

青島港的重組終于還是向市場妥協(xié)了。7月12日晚，青島港披露了調(diào)整后的資產(chǎn)重組方案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買山東港口集團(tuán)旗下4家公司股權(quán)資產(chǎn)，交易對(duì)價(jià)94.40億元。與之前發(fā)布的公告相比，青島港新披露的重組標(biāo)的資產(chǎn)范圍發(fā)生了重大調(diào)整。

最新重組方案中只有4家公司，包括新增加的1家山東港源管道物流有限公司和原來8家公司的3家，剔除了之前擬收購的5家公司。

青島港表示，本次重組將日照港集團(tuán)、煙臺(tái)港集團(tuán)現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)液體散貨碼頭相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，有利于增強(qiáng)上市公司的綜合競爭實(shí)力，提升上市公司企業(yè)價(jià)值。

概括來看就是，青島港此次重組方案調(diào)整，主要是將母公司山東港集團(tuán)內(nèi)部原油業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)裝入青島港，以解決山東港集團(tuán)自整合以來就面臨的同業(yè)競爭問題，但一些資產(chǎn)收益率比較差、可能直接拉低青島港上市公司盈利水平的主體被剔除在外了。按照原計(jì)劃，青島港原本還要收購日照港集團(tuán)持有的日照港融港口服務(wù)有限公司100%股權(quán)和煙臺(tái)港集團(tuán)持有的煙臺(tái)港股份有限公司67.56%股份、煙臺(tái)港集團(tuán)萊州港有限公司60.00%股權(quán)、煙臺(tái)港航投資發(fā)展有限公司64.91%股權(quán)、煙臺(tái)港運(yùn)營保障有限公司100%股權(quán)。對(duì)于剔除這5份資產(chǎn)，信達(dá)證券分析師左前明分析稱，是為更好地提升上市公司質(zhì)量和每股收益水平，剔除了原方案ROE（凈資產(chǎn)收益率）低于5%的資產(chǎn)。

“方案調(diào)整后，擬收購資產(chǎn)2023年合計(jì)ROE為11.68%，高于A股港口板塊除青島港外的所有上市公司。”實(shí)際上，作為上市公司，青島港這幾年業(yè)績長虹，的確也受益于山東港口集團(tuán)內(nèi)部的重合，但與此同時(shí)，青島港的相關(guān)重組也頻頻受到溢價(jià)收購不良資產(chǎn)的指摘。究其原因，很大程度還是跟港口的特殊屬性有關(guān)。涉及到港口的重組，一方面是公司層面的市場行為，另一方面則涉及相關(guān)地市的城市利益。也就是說，這種并購重組還要考慮未來和城市的港產(chǎn)城融合過程中的收益，包括對(duì)屬地城市的帶動(dòng)作用。在青島港重組整合向前推進(jìn)的同時(shí)，山東港集團(tuán)內(nèi)圍繞新興業(yè)務(wù)的上市計(jì)劃也在謀劃中，同樣也會(huì)涉及激烈博弈。

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2022年1月，山東港口集團(tuán)、青島市國資委、青島港集團(tuán)簽署了股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議，青島市國資委將青島港集團(tuán)51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山東港口集團(tuán)。為減少及避免后續(xù)潛在的同業(yè)競爭，山東港口集團(tuán)還出具了《山東省港口集團(tuán)有限公司關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》，做出承諾：

“自此次無償劃轉(zhuǎn)完成之日起5年的過渡期內(nèi)，盡一切合理努力采取以下措施解決山東港口集團(tuán)存在的與上市公司經(jīng)營同類或類似業(yè)務(wù)的問題。”

目前，山東港口集團(tuán)一共三家上市公司。其中，作為龍頭的青島港上市公司主要從事集裝箱、干散雜貨、液體散貨等各類貨物的裝卸及港口配套服務(wù)。日照港上市公司主要經(jīng)營金屬礦石、煤炭及其制品等大宗散雜貨和件雜貨裝卸、堆存及中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，其中在鐵礦石中轉(zhuǎn)港方面具有較高的市場份額，年中轉(zhuǎn)鐵礦石超過1.6億噸，貨物吞吐量居全國沿海港口前列。日照港裕是日照港于2019年拆分在港交所掛牌的上市公司，是全國最大的糧食、木片進(jìn)口港。而第一個(gè)解決的同業(yè)競爭實(shí)際上是在青島港集團(tuán)內(nèi)部。

2022年5月16日晚間，青島港發(fā)布公告稱，為解決同業(yè)競爭，公司擬以9.84億元收購山東港口威海港有限公司（下稱“威海港”）所持有的山東威海港發(fā)展有限公司（下稱“威海港發(fā)展”）51％股權(quán)。本次交易完成后，青島港將持有威海港發(fā)展51％股權(quán)，威海港則持有另49％股權(quán)。

三年之前的2019年7月9日，威海港集團(tuán)100%股權(quán)已無償劃轉(zhuǎn)青島港集團(tuán)。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍相對(duì)于青島港收購?fù)�海港�?ldquo;快準(zhǔn)狠”，青島港在整合煙臺(tái)港和日照港過程中收購的多項(xiàng)資產(chǎn)，則進(jìn)展緩慢。

2023年6月27日晚間，青島港發(fā)布公告《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的停牌公告》，首次披露將收購日照港集團(tuán)和煙臺(tái)港集團(tuán)旗下若干公司并停牌。

公告顯示，青島港擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式，收購日照港集團(tuán)持有的油品公司100%股權(quán)、日照實(shí)華50%股權(quán)、日照港融100%股權(quán)，以及煙臺(tái)港集團(tuán)持有的煙臺(tái)港股份67.56%股權(quán)、萊州港60%股權(quán)、聯(lián)合管道53.88%股權(quán)、港航投資64.91%股權(quán)、運(yùn)營保障公司100%股權(quán)；同時(shí)，公司擬以詢價(jià)的方式發(fā)行股份募集配套資金。但這次重組，在延宕了一年多后，重組方案出現(xiàn)大變臉，收購標(biāo)的變成了最新的“日照港集團(tuán)持有的油品公司100%股權(quán)、日照實(shí)華50%股權(quán)，以及煙臺(tái)港集團(tuán)持有的煙臺(tái)港股份67.56%股權(quán)和港源管道51.00%股權(quán)。”就算此次重組順利完成，圍繞山東港口集團(tuán)內(nèi)部與上市公司同業(yè)競爭的問題遠(yuǎn)還沒有完結(jié)。一方面是，另外5家資產(chǎn)收益率差的公司何時(shí)再并入青島港的問題。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍另一方面，在山東港口集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)有的兩家上市公司，青島港和日照港之間也存在同業(yè)競爭問題。

去年7月26日晚，青島港（601298.SH）曾對(duì)此回應(yīng)表示，日照港股份（600017.SH）比較特殊，其屬于上交所主板上市公司，同業(yè)競爭問題的處理將牽涉到國有資產(chǎn)監(jiān)管及眾多中小股東的利益，需考慮因素較多，且相關(guān)資產(chǎn)尚需進(jìn)行梳理或整合，限制了在當(dāng)下通過資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、股權(quán)等整合方式解決公司與日照港股份的同業(yè)競爭，相關(guān)方案尚在研究過程中。青島港在提報(bào)上交所的答復(fù)函中也表示：

山東省港口集團(tuán)將爭取在解決同業(yè)競爭承諾到期（2027年1月）前完成資產(chǎn)整改，將山東省港口集團(tuán)下屬存在與青島港業(yè)務(wù)重合的企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，解決同業(yè)競爭問題。

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無論是之前收購?fù)�海發(fā)展，還是之前計(jì)劃收購的8家公司，青島港都多次陷入了“低效資產(chǎn)高價(jià)注入”的質(zhì)疑。比如，在青島港花費(fèi)9.8億收購?fù)�海發(fā)展51%股份過程中，有聲音認(rèn)為，“等于按照19.3億買下了公司。而買下的威海港發(fā)展2021年年末凈資產(chǎn)12.3億，凈利潤0.36億，等于是按照1.57PB，54PE買下了一個(gè)普通的散雜貨港口公司，作為對(duì)比，當(dāng)時(shí)市場上主流的港口股PB一般不到1，市盈率一般在10左右。”此外，在去年7月青島港針對(duì)上交所問詢函發(fā)布的《青島港國際股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿）》（簡稱《預(yù)案》）中，也明確表示：

“油品公司、煙臺(tái)港股份的銷售凈利率及總資產(chǎn)報(bào)酬率低于港口上市公司平均水平，港航投資、日照港融及運(yùn)營保障公司主要經(jīng)營港口配套業(yè)務(wù)，相關(guān)指標(biāo)與港口上市公司并不可比”。

這里面的問題在于，港口有著很強(qiáng)的地域?qū)傩裕�涉及港產(chǎn)城融合本身就是所在城市發(fā)展的重要?jiǎng)恿�。換句話說，青島港擬重組的資產(chǎn)，看似只是港口業(yè)務(wù)，但也有疊加城市經(jīng)濟(jì)腹地的地域優(yōu)勢(shì)帶來的增長潛力。以威海港為例，在被青島港收購的兩年里，威海港便打破了十年未開航線的桎梏，新開通至濱州、濰坊、煙臺(tái)、日照、連云港、太倉等港口的12條航線，新開工建設(shè)八大工程，利潤、收入、吞吐量十年首次實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。

作為承接遼東、渤海灣，對(duì)接韓國和日本的物流樞紐。近年來，威海港相繼打通首條東亞商品車海陸大通道，首創(chuàng)朝鮮玻璃保稅中轉(zhuǎn)+外貿(mào)散改集新模式，投入使用中韓自貿(mào)區(qū)1號(hào)倉庫，啟動(dòng)冷鏈云倉業(yè)務(wù)，依托京東自營平臺(tái)打造水產(chǎn)品集散地，強(qiáng)有力升級(jí)威海口岸的服務(wù)能效。

據(jù)介紹，威海港近年來累計(jì)壓縮融資規(guī)模42個(gè)億，資產(chǎn)負(fù)債率從整合初期的86.6%降到52.5%，20多億的歷史遺留超范圍擔(dān)保全部清零，收回3.78億超期賬款，清退15家低效、無效企業(yè)，2023年，包括威海港本部在內(nèi)的4家企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

在此前發(fā)布的《預(yù)案》中，青島港也針對(duì)不同標(biāo)的公司提供了相應(yīng)的發(fā)展規(guī)劃。

比如，通過推進(jìn)煙臺(tái)港股份周邊臨港產(chǎn)業(yè)落地，促進(jìn)貨源增量，優(yōu)化貨種結(jié)構(gòu)。

再比如，港航投資等標(biāo)的公司擁有核心稀缺的港口土地資產(chǎn)，注入后，青島港將根據(jù)各個(gè)港區(qū)的區(qū)域特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，開展更加科學(xué)的港區(qū)規(guī)劃，進(jìn)一步完善港口布局；同時(shí)，借助青島港低成本融資優(yōu)勢(shì)，未來建設(shè)投資回報(bào)率更高的項(xiàng)目，提高現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)營效率。

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青島港之外，圍繞另一家上市公司的重組也在進(jìn)行。2023年7月1日，日照港集團(tuán)旗下上市公司日照港股份發(fā)布公告稱，擬收購煙臺(tái)港、萊州港、龍口港、蓬萊港、日照港集團(tuán)的部分資產(chǎn)。

通過此次收購，日照港股份將獲得煙臺(tái)港、龍口港、蓬萊港等港口的物流業(yè)務(wù)注入，同時(shí)日照保稅物流中心有限公司資產(chǎn)也劃歸日照港股份，已成功拓展物流業(yè)務(wù)。換句話說，未來山東港口集團(tuán)的物流業(yè)務(wù)可能將會(huì)以日照港上市公司為主。那么問題來了，作為山東港口集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的物流資產(chǎn)，青島港的物流業(yè)務(wù)是不是也會(huì)裝入日照港呢？‍‍‍‍‍‍‍根據(jù)青島港2023年年報(bào)，物流及港口增值服務(wù)營業(yè)收入69.49億元，同比下降14.7%，占青島港總營收的38.2%。

還有一個(gè)問題，山東港口集團(tuán)目前物流板塊的主體山東港口陸海國際物流集團(tuán)有限公司，注冊(cè)地是在濟(jì)南，未來跟承接物流業(yè)務(wù)的日照港這家上市公司之間的關(guān)系如何處理呢？除了物流板塊，山東港口集團(tuán)的另一大業(yè)務(wù)航運(yùn)板塊也有可能獨(dú)立上市。2023年11月7日，山東港航公開選聘IPO財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)，也透露了上市計(jì)劃的進(jìn)展。作為山東港口集團(tuán)旗下企業(yè)，山東港航成立于2020年3月，主要從事集裝箱運(yùn)輸及代理、油品加注及運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、客箱班輪運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。目前運(yùn)營25條內(nèi)貿(mào)支線、5條內(nèi)貿(mào)干線和8條外貿(mào)干線，經(jīng)營船舶58艘。從整個(gè)山東省港口集團(tuán)業(yè)務(wù)條線來看，目前共有投控、物流、航運(yùn)、貿(mào)易等12個(gè)板塊集團(tuán)，構(gòu)建總部、四大港口集團(tuán)、12大板塊集團(tuán)以及眾多內(nèi)陸港組成的“1+4+12+N”發(fā)展格局，加快從“單一的港口運(yùn)營商”向“供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，打造一流的供應(yīng)鏈綜合服務(wù)體系。

按照山東省港口集團(tuán)董事長霍高原的說法，“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)率由現(xiàn)在的7：3，到‘十四五’期間要調(diào)整為各占50%，到2035年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)貢獻(xiàn)率將成為‘倒三七’，即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占30%，新興業(yè)務(wù)占70%。”

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是以四大港的傳統(tǒng)港口業(yè)務(wù)為代表，新興業(yè)務(wù)則是以金融、物流、航運(yùn)等為代表。

以倫敦港為例，其年吞吐量只有5000多萬噸，裝卸業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了5%的利潤，其余95%的利潤來自金融、貿(mào)易、航運(yùn)服務(wù)等高端服務(wù)業(yè)態(tài)。

也就是說，在山東港口集團(tuán)內(nèi)部中，將來每個(gè)板塊都有一個(gè)主體，以避免同業(yè)競爭問題。比如，港口相關(guān)的業(yè)務(wù)都在青島港這家上市公司中，物流相關(guān)的業(yè)務(wù)可能都在日照港這家上市公司中，航運(yùn)相關(guān)的業(yè)務(wù)都在山東港航這家公司中，諸如此類。

但未來山東港口這些新興業(yè)務(wù)是否將會(huì)獨(dú)立IPO以及如何在相關(guān)地市布局，很可能也涉及更多利益分配。

       原文標(biāo)題 : 青島港近百億重組大變臉背后的激烈博弈