文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

隨著房地產(chǎn)行情的持續(xù)低迷，越來越多的人都開始重新翻看起過往的經(jīng)濟周期之書，想要從中提前把握住經(jīng)濟周期之母的地產(chǎn)的未來脈搏。

畢竟，選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里穿行，就注定了要與周期顛簸為伴。

不過值得一提的是，在本輪國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的大周期里，從成立鏈家到瘋狂并購、上線貝殼APP，從非典到金融危機抄底擴張，左暉時代下的貝殼幾乎都能精準地踩在每一次地產(chǎn)小周期的命門處，靠著逆周期獲利，從而贏得了投資者們的信心。

這也使得“胡潤百富榜”的創(chuàng)刊人胡潤，在2020年時不由得感嘆道：“很難想象，中國市值最大的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在是一家房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，即目前市值突破4000億的貝殼，而不是傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)恒大或碧桂園。”

然而，風流總被雨打風吹去。截至到10月16日，貝殼的港股市值僅為1513.04億元，美股市值也不過199.11億元，與彼時的巔峰時期相差甚遠。

這背后面臨的，不僅僅有貝殼物是人非的問題，而且所處的大周期波動階段也和過去全然不同。

于是乎，在這種新房及二手房市場尚不明朗的情況下，彭永東時代下的貝殼，選擇了加碼房地產(chǎn)的延伸領(lǐng)域——家居家裝業(yè)務(wù)，想要在家裝領(lǐng)域復(fù)刻當年貝殼打破房產(chǎn)中介交易非標的成功，從而平穩(wěn)地穿越本輪周期。

那么，相比左暉時代的幸運，現(xiàn)在彭永東和貝殼做出的家裝選擇，還能不能再創(chuàng)造一次奇跡呢？

地產(chǎn)“黑鐵時代”：彭永東想靠家裝成為第二個“左暉”？

就在最近，貝殼發(fā)布公告稱，將以不超過15.5億元的對價收購互聯(lián)網(wǎng)家裝企業(yè)愛空間，收購事項預(yù)期于2024年上半年完成。

如果算上此前收購的圣都家裝，貝殼未來將擁有“被窩”“圣都”和“愛空間”三大家裝品牌，算是鐵了心地要把“家居家裝”業(yè)務(wù)當成未來的第二增長曲線。

對于貝殼和彭永東的堅持，其實并不難理解�？赡苡袃牲c考慮：

第一點從增值變現(xiàn)層面的定量分析來看，據(jù)天眼查App數(shù)據(jù)，今年上半年貝殼家裝家居板塊的總交易額為人民幣61億元，較2022年上半年的15億元增長了306.7%；對應(yīng)的營收為40.33億元，較2022年同期的11億元，實現(xiàn)了近四倍增長，一舉成為了同期貝殼旗下增速最快的金牌業(yè)務(wù)。

這在當前受房地產(chǎn)行業(yè)性影響，貝殼的存量房和新房業(yè)務(wù)板塊增長不穩(wěn)定的背景下，無論是為了刺激業(yè)績增長，還是增添投資想象力，家居家裝無疑都是值得貝殼加碼投資的。

第二點從房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢走向定性分析來看，雖然現(xiàn)在地產(chǎn)市場前景尚不明朗，但是從周期的波動規(guī)律來看，下一輪市場波峰的起點，往往都潛藏在上一輪的波谷當中。

目前來看，國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)的一大趨勢轉(zhuǎn)變就是從資產(chǎn)向居住屬性的回歸，市場將主打房地產(chǎn)的一個消費屬性而非投資屬性。這背后，既有房地產(chǎn)業(yè)從快速擴張走向平穩(wěn)成熟的周期必然性，也有當前“觀望”的消費者們對美好居住體驗的實際追求。但無論怎樣，需求端的轉(zhuǎn)向，都將會為供給端釋放出新的結(jié)構(gòu)性投資機遇。

在這方面，貝殼圍繞房產(chǎn)和居住場景的新房、二手房和租房等業(yè)務(wù)基本都已實現(xiàn)了補足和加強，唯有“家居家裝”算是一個短板。畢竟在去年年中，當花費了近80億元收購而來的圣都家裝并表后，貝殼的家居家裝板塊也僅實現(xiàn)了11億元的營收規(guī)模。

至于更長尾的物業(yè)或物管等領(lǐng)域，雖然和萬億家居家裝賽道一樣想象力驚人，但可惜貝殼并未涉及，所以貝殼能將房產(chǎn)居住領(lǐng)域的價值鏈進一步提前延伸的，似乎就只剩下家居家裝業(yè)務(wù)了。

事實上，現(xiàn)在的家居家裝和十幾年前的房產(chǎn)中介租賃市場頗為相似，雖然市場規(guī)模和需求一直都在擴容，但行業(yè)整體卻始終都處于大而散的格局，頭部裝修公司加起來份額不足兩成，并且受不同地域消費者的個性化裝修需求限制，上游的家居供應(yīng)商多是區(qū)域型家裝公司，占比達60%-70%。

因此，市場中常有一句形容家裝行業(yè)痛點的話：買房有上限，而裝修只能有下限。

不過話說回來，就像彼時左暉時代下的貝殼，在艱難啃下了同樣是非標且假房源橫行的房產(chǎn)中介市場，從而收獲了后續(xù)十幾年的高增長那樣，如果彭永東時代下的貝殼能夠?qū)崿F(xiàn)對家居家裝賽道的標準化改造，那么貝殼未嘗不能開啟第二段黃金時代，而彭永東也將成為繼左暉之后的第二個貝殼的靈魂人物，

所以無論是客觀的戰(zhàn)略需要，還是主觀的轉(zhuǎn)型追求，家居家裝都是貝殼和彭永東不容錯過的關(guān)鍵領(lǐng)域……

投資視角下的家居家裝：成長性有余，確定性不足

其實從長遠來看，如果貝殼不斷加碼的“家裝翼”能夠得到快速發(fā)展，那么無論最后的標準化改造成功或失敗，貝殼的投資想象力似乎都會漲上不少。

不過有意思的，面對此次貝殼對未來如此關(guān)鍵的市場落子，資本市場卻顯得頗為淡定。在10月11日公布完對愛空間的收購后，貝殼的股價僅在第二天微漲4.38%，至44.1元。而到了16日收盤，更是迅速回落至40.25元/股。

這不禁令人疑惑，嗅覺一向敏銳的資本市場為何會無動于衷呢？

如果用投資者的語言來說，互聯(lián)網(wǎng)江湖認為可能是源于貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)成長性有余，但確定性不足的投資偏差問題。

重點來看不確定性，主要表現(xiàn)在兩方面：一是在營收、估值增長方面的不確定性，雖然今年上半年，貝殼的家裝業(yè)務(wù)較去年實現(xiàn)了營收暴漲，但是考慮到去年同期的疫情影響，所以此次營收增長未嘗不可能是去年積壓的市場需求，在今年上半年集中釋放的短期結(jié)果，那么

貝殼家裝板塊未來的持續(xù)性增長能力究竟如何，或許還仍有待觀察。

不過尷尬的是，相比于家居家裝帶來的增長、盈利前景的不確定性，可以確定的卻是貝殼不斷高漲的商譽規(guī)模。截至今年上半年末，貝殼的商譽總規(guī)模達到了49.07億元。其中，家居家裝業(yè)務(wù)占32.08億元，這與2021年貝殼對圣都家裝的高溢價收購不無關(guān)系。

然而在這方面，截至到今年6月底，空間智慧（愛空間）的資產(chǎn)總額為4.21億元，資產(chǎn)凈額為-3.99億元。2022年全年，空間智慧實現(xiàn)收入13.85億元，稅前和稅后虧損均是9300萬元。

這意味著此次貝殼對愛空間15.5億元的超高收購價，同樣會帶來相當高的商譽規(guī)模增加，在未來貝殼家裝業(yè)務(wù)營收增長不確定的情況下，無疑增添了幾分商譽大幅減值的資產(chǎn)風險。

除此之外，從估值層面來看，在家裝市場“散而小”的大行業(yè)背景下，截止到10月16日，除頭部公司歐派家居的總市值達到了569.44億元、超20倍PE外，包括齊屹科技（齊家網(wǎng)）、美克家居在內(nèi)的一批上市家居企業(yè)的估值普遍都在40億元以下，PE更是處于虧損區(qū)間。

很明顯，在沒有徹底解決標準化之前，資本市場對于家居家裝行業(yè)的整體估值都不會太高，所以即便是貝殼通過大舉收購，在短時間內(nèi)做大了家裝板塊的營收規(guī)模，但是對于整體超1500億元的估值增厚可能并不會那么明顯……

二是從業(yè)務(wù)邏輯協(xié)同層面的增長不確定性來看，雖然在理論上，貝殼發(fā)力家裝是能夠?qū)崿F(xiàn)與房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的，畢竟無論是購買新房還是二手房或租房時，相當一部分消費者群體都會順帶著看看裝修。盡管不一定直接下單，但是在信任成本極高和銷售線索缺乏的家裝行業(yè)來說，有此優(yōu)勢的貝殼相比于其他裝修企業(yè)平臺已經(jīng)實現(xiàn)了極大領(lǐng)先。

不過有意思的是，當落地到實際中，貝殼的這套長尾流量轉(zhuǎn)化邏輯似乎就出現(xiàn)了新的bug。

一方面可以發(fā)現(xiàn)，在貝殼的買房裝修鏈路中，家居家裝業(yè)務(wù)似乎并沒有獨立于房地產(chǎn)板塊，而是依附于貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)之上。

在轉(zhuǎn)化順序上，只有消費者先通過貝殼買房或租房后，才可能會順帶著看看貝殼上的裝修業(yè)務(wù)。這就意味著，貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)想象力依然會受限于當前及未來的房地產(chǎn)行情走勢，那么對應(yīng)的，投資增長不確定性自然也將大大增加。

而如果將其單拎出來看，貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀和家裝則又會喪失了業(yè)務(wù)協(xié)同帶來的，為數(shù)不多的信任成本優(yōu)勢，那么對應(yīng)的，貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)似乎也將泯然眾人矣……

另一方面，和買房一樣，裝修費用對普通家庭也是一筆很大的開支，很多人一輩子可能只會裝修一兩次。并且由于裝修業(yè)務(wù)工序復(fù)雜，涂料、瓷磚、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的裝修需求和風格，都使得品牌裝修從供給到需求端都表現(xiàn)出了非常大的服務(wù)差異性。

所以在漫長的決策周期中，消費者們更喜歡貨比三家，慎重權(quán)衡。

在這方面，雖然貝殼的二手房業(yè)務(wù)是平臺型，各樓盤房源信息匯聚到平臺上，給用戶提供多項選擇，但是裝修業(yè)務(wù)給用戶的卻只是單一選項（圣都家裝），這本身就限制了消費者的選擇范圍，產(chǎn)生的消費體驗并不突出，甚至還不如線下大賣場帶來的綜合對比體驗。

所以消費者也只會將貝殼當做參考項，而不是必選項。這或許就解釋了此前有公開數(shù)據(jù)顯示的，超過6成的裝修消費者會參考親朋推薦的裝修公司，而非貝殼等平臺直接附帶的家裝品牌。

如此看來，在家居家裝市場本身的規(guī)模增長帶動下，貝殼家裝板塊的投資成長性是足夠的。而在確定性方面，盡管在戰(zhàn)略邏輯上，貝殼也想順著將家居家裝打造成，足以重塑貝殼未來估值想象力的成長型投資、價值型投資業(yè)務(wù)，但是從實際效果來看，家居家裝對于貝殼來說，更像是一項單純刺激業(yè)績規(guī)模增長的財務(wù)投資，并沒有從根本上解決貝殼的想象力問題。

當然，有著貝殼對房產(chǎn)中介標準轉(zhuǎn)化改造的先例在，對于未來貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)似乎也不必過于悲觀。只不過從當前投資的角度看，在貝殼沒有真正觸及并改造完家裝行業(yè)的痛點之前，就把寶押賭在不確定性如此之強的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，似乎的確有些令人擔憂……

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       原文標題 : 投資視角下的“貝殼”家居家裝：成長性有余，確定性不足